政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期

　　每经记者宋钦章每经(jīng)编辑(jí) 张(zhāng)益铭(míng)

　　8月地方债发行(xíng)明显提速，单月(yuè)发行量(liàng)创年内新高。今年政府(fǔ)债的供给高峰整体后移，民生银行预计，9月、10月地方债供给规模仍可观(guān)，新(xīn)增地方债剩余额度将在(zài)10月底前基(jī)本发完，并在年底(dǐ)前使用(yòng)完毕。

　　与此同时，在资金面方面，政府债供给对流动性的(de)扰动已经显现，商业银行对发行同业(yè)存单(dān)补充(chōng)负(fù)债的依赖加强。同业存单(dān)发行成本8月以来震(zhèn)荡上行后，仍维持偏高位置，反(fǎn)映出银行负债压力的增(zēng)大。

　　目(mù)前市场关(guān)注央行是否通过降(jiàng)准缓解银行体系补负债(zhài)的需(xū)求。若降准落地，存单利率有(yǒu)望下(xià)行。但也有观点认为，不排除央行通过买债等替代手段释放资金。降(jiàng)准和买(mǎi)国债的区别在(zài)于，前者可以一次到位(wèi)释(shì)放资金，逆向操(cāo)作(zuò)较难，而后者则可以分批操作，也可(kě)以通过卖国债回收资金。

　　8月地(dì)方债发行明显(xiǎn)提速。根据(jù)企业预警通统计，8月地方债发行量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿元），为迄今为止年内单月发行量之(zhī)最。对比前几个月发行情况，增量的主(zhǔ)要来源是新增一般(bān)债(zhài)券与新增专项债券。

　　具体来(lái)看，8月(yuè)地方(fāng)政府发(fā)行一般债券2523.83亿元（较上月增长16.53%），包括新增一般债券1414.01亿元(yuán)（较上月增长266.77%），再融(róng)资一般债券1109.82亿元（较上月(yuè)减少37.66%）；发行专项债券9472.40亿元（较(jiào)上月增长91.65%），包括(kuò)新增专项债券(quàn)7964.89亿元（较上月增长182.97%），再融(róng)资专项债券1507.51亿(yì)元（较上(shàng)月减少29.15%）。

　　如果按照一(yī)般债券与再融资债券进行区分(fēn)，8月份地方政府共发行新增债(zhài)券(quàn)9378.90亿元、再融资债券2617.33亿(yì)元。

　　一般而言，二、三季度是(shì)地方(fāng)债发行的高峰时期(qī)。原因是一季度发行额度还没有下达，地方发债较(jiào)谨慎；四季度接近(jìn)年(nián)底，发债募集的资金(jīn)不一定用(yòng)得出去。与前两年进行对比，今年地方(fāng)债发行进度明显后移，可能集中于三季度。因此，市场预计9月、10月地方(fāng)债供给规模仍可观。

　　据民生银行测算(suàn)，从各地公布的发行计划(huà)来看，9月新增地方(fāng)债发行规模为(wèi)7381亿元，加上1787亿元计划偿(cháng)还规模，预计9月地方债发行规模在9000亿元左右。

　　同时，根据财政部年初预算安排，2024年全(quán)年新增地方债(zhài)券限额为46200亿元，1~8月全国已(yǐ)发行新增地方债30838亿元，剩余15362亿元限(xiàn)额规(guī)模(mó)。民(mín)生银行预计，新增地方债剩余(yú)额度(dù)将(jiāng)在10月底前(qián)基本发完，并在年底前使用完毕。

　　民生固收谭逸鸣团队预估，9月(yuè)地方债净融资约(yuē)7400亿元，国债净融资约1700亿元(yuán)，政府债(zhài)净融资(zī)9100亿元，9月政(zhèng)府债(zhài)净融资规模仅(jǐn)次于5月和8月，供给压力仍不算低。

　　至于上半年(nián)地方(fāng)债(zhài)发行进度较缓的原因，中证鹏元研发(fā)部高级董事吴(wú)志武认为，或主要与地方新(xīn)增(zēng)专项债审核趋严以及(jí)去年增发(fā)国(guó)债于上半(bàn)年发行挤占了地方(fāng)债发行空间等因素有关。

　　据悉，地(dì)方政府债的投资者较(jiào)为单一(yī)，八成以上由(yóu)商(shāng)业银行购入持有。商业银行作为地方债的最大(dà)承销商，在负债成本低的优(yōu)势下配置地(dì)方债整体综合收益(yì)较好。

　　记者注意到，由于禁止“手工补(bǔ)息”等因素，今年“存款搬家”现象(xiàng)明显，银行负债压力较大。加(jiā)上近期地方债(zhài)供给放(fàng)量对流动性的挤占效应较强，银行(xíng)体系资金面受到扰动。近(jìn)期(qī)，商业银行对发行同业(yè)存单补充(chōng)负债的依(yī)赖进一步加强。

　　一级(jí)市场(chǎng)方面(miàn)，同业(yè)存单发行(xíng)成本(běn)8月以来震荡上行后，仍维持偏(piān)高位置。9月11日，以一年期存(cún)单报价(jià)为(wèi)例，股份行发行利率多在1.93%及以上，部分股份行超过2.00%水平，城农(nóng)商(shāng)行(xíng)发行利率普(pǔ)遍高于(yú)2.00%。

　　二级市场方面(miàn)，根据历史走势来看，1年期同业存单到期收益率与5年期国(guó)债到期收益率较为(wèi)接近，但是8月中旬以来，同业存单收益(yì)率持续上行，使政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期得二者利(lì)差开始明显走阔。截至9月10日，1年期同(tóng)业存单到期收益率为1.76%，5年期国债到期收益率为1.97%，二者(zhě)利差为(wèi)21BP。

　　中邮固收梁伟超团队认为，经验上看，政府债券(quàn)全月净融资规模超过万亿元(yuán)时，对于(yú)流动性的扰动将明(míng)显放大，这是8月以来资金面波动加大的主(zhǔ)要边际驱动。从这个(gè)因素看，后(hòu)续的9月乃至10月，政(zhèng)府债券(quàn)发行对于(yú)流动性(xìng)的影响(xiǎng)均将存在(zài)。

　　不过，同业存单收益(yì)率与短端国债收益(yì)率的背离，除(chú)了因为存单收益率偏高，也与短端国债收益率不断走低(dī)有关。

　　西(xī)部证券(quàn)姜珮珊团队认为，政(zhèng)府债供给冲击对(duì)同(tóng)业存单(dān)的供需造成了影(yǐng)响。上月末信贷需求抬升、国有大行承接政(zhèng)府债有较大(dà)资金压力的两种可能均意(yì)味着银行体系需(xū)要使用同业存单补充资金(jīn)。同时，国有大行与央行配合买短卖长加速(sù)短期国债利率下行，加剧了同(tóng)业存单与短端国债利率的走(zǒu)阔。

　　一位券商人士表示，禁止“手(shǒu)工补息”从今年(nián)4月开始实施，自此银行通过存单补负债的动作一直存在(zài)，此前存单的净融资量增加，发(fā)行利率却是往下走，说(shuō)明银行发行存单(dān)补负债的压力并没有那么大。8月(yuè)以(yǐ)后，存单(dān)净融资量维持(chí)高位，但存单的利率掉头上升，这说明银行表内还是缺长期负(fù)债的(de)。

　　他进一步表示，伴随着9月、10月(yuè)政府债券集中供给预期(qī)，银行(xíng)购入政府债券之后，资金会(huì)以财政存款的形式(shì)体现在(zài)央行(xíng)的资产负(fù)债表之中。如果(guǒ)不能快速将这(zhè)些资金落实到项目上，可能出现较长(zhǎng)时间的资金沉淀，会(huì)消耗银行的超储，加剧(jù)银行(xíng)体系(xì)缺“长钱”的现状。

　　随着政府债券集中供给加剧银行体系补负债的需求(qiú)，市场认(rèn)为未来央行可能进(jìn)一步降准(zhǔn)。

　　上述券商人(rén)士(shì)认为，随着债券集(jí)中供给加剧银(yín)行(xíng)缺(quē)“长钱(qián)”，央(yāng)行可能(néng)通过降准进(jìn)行对(duì)冲，但也不排除通过买债等替代手段释放资金。降准和买国债的区别在于，前者(zhě)可以一次到位释放资金，逆向操作较难，而后者则可以分批操(cāo)作，也可以通过卖国债回收(shōu)资金。“如果央行没有买债，那么降准(zhǔn)的概率会大一些；反之，如果央行进行了(le)债券(quàn)净买入操作，降(jiàng)准的(de)概(gài)率就会下(xià)降。”

　　民生银(yín)行首席经济学家(jiā)温(wēn)彬认为，尽管三(sān)季(jì)度地方债供给量大幅增加，但考虑(lǜ)到权益类市场波动加大正令资金持续流向债券市场(chǎng)避险，同时伴随内(nèi)外部约束(shù)逐步(bù)缓(h政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期uǎn)解，货币放松节奏或有所加快，降(jiàng)准(zhǔn)降息仍存落地空间，债券市场资产荒状(zhuàng)况或将延(yán)续(xù)，届(jiè)时央行可(kě)能会入市卖出国债(zhài)引导国债收益率回归合理(lǐ)区间。

　　西部证券姜(jiāng)珮珊团队认为，当前大行同业存单额(é)度所剩不多，短期来看，大规(guī)模投放MLF能够缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)体系中(zhōng)长期负债需求，但(dàn)资金成本较高，对于缓解银行体系净(jìng)息差(chà)压力帮(bāng)助不大(dà)。降准和大规模购买国债均(jūn)能投放长期流动性(xìng)，对于改善当前(qián)资(zī)金状况更(gèng)优。考虑到四季度MLF到期规模较大、央行大规模购买国债概率不大，且日(rì)前央(yāng)行再次提到降准(zhǔn)还有一定空间，后续降准必要性和可能性更高。若降准落地，存单利率有望下行。

责(zé)任编辑(jí)：王馨茹

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