海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源：华泰证券(quàn)固收(shōu)研究

核心观点

上(shàng)周交易主线：海外降息交易升温，国内(nèi)关注政策(cè)和流动性

海外市场衰退交(jiāo)易和(hé)风波平息，市场回归降息和(hé)大选两大(dà)交易(yì)主线，关注(zhù)点(diǎn)聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威(wēi)尔释放强烈降息信号。上周(zhōu)美国经济数据喜忧参(cān)半(bàn)，服务业延续强(qiáng)劲，但(dàn)制造业和就业数据仍未(wèi)打消经济走弱的担忧。国内(nèi)市场交投平淡，股债成(chéng)交量均在偏低位置，央行态度、游戏热点、基金赎回问题、市场流动性是主要关注点。

市场反(fǎn)馈

海外方面，美国降息周期临(lín)近，国内(nèi)政策博弈空间增(zēng)加，大类资产对降息的敏感度和(hé)定价程度有所不(bù)同。港股分母(mǔ)端更(gèng)加受益于全球流(liú)动性(xìng)好转，分子端业绩(jì)韧性是近期港股表现相对A股更(gèng)优的原因。美国利率前景更为(wèi)有利(lì)，叠加鲍威尔在Jackson Hole论坛上的(de)重(zhòng)要发言，标普和纳指表现强势，美股连续五周吸引资金流入。降息落地后金价大(dà)概率(lǜ)延续上行，黄金股先于金价见顶，需要警惕(tì)降息(xī)落(luò)地后金价盘整(zhěng)的风险。美国(guó)基本面数据转弱，美元指数持(chí)续(xù)走(zǒu)弱，外汇市场波(bō)动率抬升。国内方面，近期(qī)市场环(huán)境对于传统的机构投资者来说略有逆风，公募持仓不(bù)确定(dìng)性较(jiào)高，市场尚未形成明显的逻辑主线。

因子跟踪

经济：上周海外基本面数据喜忧参半，美国非农就(jiù)业数据大幅下修。估值：A股、港(gǎng)股估值均处于历(lì)史低位，标普500指数滚(gǔn)动12个月P/E较上上周(zhōu)下降。美国大选：竞争进入(rù)白热化，RCP预测数据显示，特朗普胜率回升。降息海外降息交易升温，国内关注政策和流动性预期：8月23日OIS市场定价(jià)显示，美联储9月降息50bp概率为63%，年内降息预期为99.7bp。资金动向：A股成交量维持在低位，主动管理型外资(zī)净流(liú)出，南向资金净流出。情绪指标：国内股债(zhài)情绪(xù)偏弱，MOVE美债波动率指(zhǐ)数抬升，VIX美股(gǔ)波动(dòng)率指数较月(yuè)初回落。

市场表现

海外股市延续(xù)修复，国(guó)内股市情绪仍待提振。国内债市活跃度走低，收益率小幅下行，监管政策与央行态度是当下最大关注点；鲍威尔释放降息信号+美国经济数据仍有下行压力(lì)，美债利(lì)率下行(xíng)。中东局(jú)势未见(jiàn)缓和，降息预期强化，贵金属高位震荡；美(měi)国制造(zào)业和就业数据偏弱推动市场(chǎng)对海外经济前(qián)景的担忧再度加强，原油(yóu)情绪偏悲观。国内黑色(sè)板块走(zǒu)出反(fǎn)弹行情，价(jià)格下(xià)跌后钢材产量出(chū)现下降(jiàng)，整体震(zhèn)荡企稳(wěn)，后续走(zǒu)势仍取决(jué)于消费改善(shàn)的持(chí)续性(xìng)。降息预期增强+美国(guó)经济数据(jù)偏弱拖累美元下(xià)行(xíng)，欧元被动升(shēng)值，美元兑欧元触及8个月低点，日(rì)元和人民币小幅升值，英国8月商(shāng)业活动加速(sù)增长推动英(yīng)镑走强。

风险提示：美(měi)国通胀重新超预期；地缘关系持续紧(jǐn)张(zhāng)。

正文

上周市场交易主(zhǔ)线：海外降息交易升温，国内(nèi)关注(zhù)政策和流动(dòng)性

海外市(shì)场衰退(tuì)交易和风波平息，市场回归降息和大选两大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会(huì)议，周(zhōu)五鲍威尔(ěr)释放强烈降息信号(hào)。上周美(měi)国经济数据喜忧参半，服务业延续强劲，但制(zhì)造业和就业数据仍未打消经济走弱的担忧(yōu)。国(guó)内市场交投平淡，海外降息交易升温，国内关注政策和流动性股债成交量均(jūn)在偏低位(wèi)置，央行态度、游戏热点、基金赎回问题、市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性是主要关注点。

图片(piàn)

市场反馈

海外方面，美国降息周期临近，国内政(zhèng)策博弈空间增加，大(dà)类(lèi)资产对降息的(de)敏感度和定价程度有所(suǒ)不同，具(jù)体来看(kàn)：

1）港股：分(fēn)母(mǔ)端港股更加受益于(yú)全球流动性好转，全球风险资产上周补涨，美联储降(jiàng)息预期升温。分子端(duān)业绩韧性是(shì)近期港股表现相(xiāng)对(duì)A股更优的原(yuán)因，部分公司中(zhōng)报业绩超(chāo)预(yù)期改善，港股红(hóng)利资产中电信板块验证业绩韧性，互(hù)联(lián)网龙(lóng)头从降本转向增效。叠加估值或在4月中旬处仍(réng)有支撑，港股(gǔ)赔率(lǜ)高、胜率有(yǒu)所提(tí)升。

2）美股：由于利率前景更为(wèi)有利，叠加鲍威尔(ěr)在Jackson Hole论坛(tán)上(shàng)的重要发言(yán)，标普和纳指(zhǐ)表现强势，美股连续五周吸引资金流入。几家大型地产公(gōng)司财(cái)报强劲，推动房地产股票领(lǐng)先市场创下新高，零售(shòu)商则表现分化。

3）黄金：临近9月联储降息落地可(kě)能的(de)时点，黄金占全球战略储(chǔ)备仍处于(yú)历史低位，降息落(luò)地后金价大概率延续上(shàng)行，黄金股先(xiān)于金价见顶(dǐng)，需(xū)要(yào)警惕降息落地后金价盘整的风(fēng)险。历史回顾来看，除(chú)了经济强劲、流动(dòng)性危机、央行抛售三(sān)种情形外，历次降息(xī)后黄金大概率震荡上涨。

4）美元：美国基本面数据转弱，美元指数持续走弱，外汇市场波(bō)动(dòng)率抬升，后续的不确定(dìng)性来自(zì)于基(jī)本面数据、美(měi)国大选和美国的财政前景担忧(yōu)。弱(ruò)美元下日元套息交(jiāo)易筹码出清，日元非商业头(tóu)寸三年来首次转为(wèi)净多头(tóu)，短期看日元贬值空间有限。

国内方面，近期市场环境(jìng)对于(yú)传统的(de)机构投资者来说略有逆风，公募持仓不确定较高，市场(chǎng)尚未形成明显的逻辑主线，具(jù)体来(lái)看：

1）股市受(shòu)到业绩期+三年(nián)封(fēng)闭(bì)期开放担忧+海外因素的(de)影响，市场流动性偏弱，业(yè)绩驱动和风险偏好尚(shàng)未形成合力。

2）公募基金赎(shú)回受到市场关注，7、8月是封闭期基金打开的高峰(fēng)期，9月之后有(yǒu)所缓解。二季度基金大幅(fú)减仓(cāng)食品饮料、计算(suàn)机等。外资偏(piān)弱(ruò)下，资金对内需相关(guān)的消费和科技配置需求可能(néng)上升。

3）公募(mù)基金有工具化的趋势，部分(fēn)指数基(jī)金的表现(xiàn)优于大(dà)多数基金经理，主动基金重仓(cāng)股(gǔ)筹码松动的(de)风险增加。

4）资金流动(dòng)性关注增加，保(bǎo)险机构有新增，本月北向净卖出，产业资本尚不活跃。新增资金(jīn)普(pǔ)遍偏好大盘红利品种，抱团五大行、水电核电和高速高铁。医药(yào)、消费电子、贵金(jīn)属关(guān)注度较高，高股息内部分化，供给收缩品种如轨交造船(chuán)受关注。

因子跟(gēn)踪

1）经济：上周(zhōu)海外基(jī)本面数据喜忧参半，美国非农就业数据大幅下修。美国8月Markit制(zhì)造业PMI初值超预期回落至48，创(chuàng)8个月新低，生产、订单和工(gōng)厂就业进(jìn)一步疲软；服务业(yè)PMI则好于预期，连续第19个月扩张至(zhì)55.2，供应商物价指数降至年(nián)初以来最低水平。欧元区PMI也同样呈现制造业走弱，服务业强劲反弹的情况。就业方面，美国劳工部下修(xiū)非农就业人数81.8万人，为15年来最大下修幅(fú)度，高于市(shì)场一致预(yù)期的下修60万人(rén)，反映23年4月至24年3月的(de)非农读数确(què)实存在(zài)一定高估，同时近几个月的数据也存在高估的(de)可能性，美国就业(yè)市场的降温速度可能略快(kuài)于预期。

2）估(gū)值：国内市场方面(miàn)，债市收益率下(xià)行，期(qī)限利差处于历史(shǐ)低位；沪港AH股溢价上行，港股处于估(gū)值历史低位的机会区间(jiān)。美(měi)国市场方面，10Y-2Y美债利差略有(yǒu)收敛；标(biāo)普 500指数滚动12个月P/E较上上周(zhōu)下降，未来12个月EPS预期较上上周上升。

3）美国(guó)大选：竞争进入白(bái)热化，截至8月23日，RCP预测数据显示，特朗普(pǔ)胜(shèng)率回升，在5个摇摆州支持(chí)率暂时领先，“共(gòng)和党横扫”再次成(chéng)为概率较大的政府组合。民主党全国代表大会于8月19日(rì)至22日举行，哈(hā)里斯大体(tǐ)延续拜登主导的纲(gāng)领，强调(diào)政策延续；主(zhǔ)要聚焦发展美国经济、降(jiàng)低生活成本、发(fā)展清洁(jié)能源、应对枪支暴力、保障边境安(ān)全、加强美国在全球(qiú)的领导地位等议题。

4）美国降息跟踪：8月23日OIS市场定价(jià)显示，美联(lián)储9月降(jiàng)息50bp概率为63%，年(nián)内降息预期(qī)为(wèi)99.7bp。美(měi)联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年(nián)会(huì)发出了迄今为止最明确的降息(xī)信号，表示政策调整的时(shí)机已经到(dào)来，未来的方向是(shì)明确的，降息的时机(jī)和步伐将取决于(yú)数据、前景(jǐng)以(yǐ)及风险的平衡。美(měi)联储7月FOMC会(huì)议纪(jì)要显示，美联储关注重点逐渐转向就业数据。联储官(guān)员讨论了经(jīng)济前景面临(lín)的风险和不确(què)定性，认为通胀前景的上(shàng)行风险有所减(jiǎn)弱，而就业(yè)的下行风险有所增加。

5）资金动向：A股成交量维(wéi)持(chí)在低位，上周日均(jūn)成(chéng)交量在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型外资上周流出约4亿(yì)美元，南向上周流出15亿港元。海外市场(chǎng)方面，现金获(huò)得自1月以来最大的3周(zhōu)流入，美股连续第5周出现资金流入，新兴市场则连续第12周获得资金流入，日本、美国价值(zhí)股和(hé)新兴市场债务出现流出。

6）情绪指标：国内市(shì)场方(fāng)面(miàn)，债市关注央行态度(dù)，流动性偏低；股市成交量低(dī)位震荡，基本面、政策、企业业绩仍待形成共振。美国市场方面(miàn)，MOVE美(měi)债波(bō)动率指数(shù)抬升，VIX美股波动率指数较月初(chū)回落，但(dàn)随着后半周市场关注点转(zhuǎn)向(xiàng)Jackson Hole会议，VIX有所(suǒ)走高。标普500指数看跌/看涨期权(quán)比(bǐ)例维(wéi)持在低位，市场情绪偏乐观。

市场表现

1）权益市场：海外股市延续修复，国内股市情(qíng)绪(xù)仍待提振。A股成交量仍(réng)在低位，资金抱团高股息和银行，成(chéng)长股表现偏弱，游戏和华为生(shēng)态链一(yī)度(dù)成为市场轮动(dòng)热点(diǎn)。板块方面，家电(diàn)、银行(xíng)偏强(qiáng)，农林牧(mù)渔、医药偏(piān)弱。美股风格向大盘股切换，鲍威尔在Jackson Hole会议上的(de)演讲释放强烈降息信号，市场计入降息预期+经济下行压力仍存，资金流向(xiàng)大盘成长(zhǎng)股，科技、芯片、AI板(bǎn)块涨幅居(jū)前。

图(tú)片(piàn)

2）债券市场：国内债市活跃度走低，收益率小幅下行，监管(guǎn)政策与央行态度(dù)是当(dāng)下最(zuì)大关(guān)注点；鲍威尔释放降息信(xìn)号+美国经济数据仍有(yǒu)下行(xíng)压力，美债利率下行。

图(tú)片

3）商品市场：中东局势未(wèi)见缓和，降(jiàng)息预期强化，贵金属高(gāo)位震荡；美国制造业和就业数据偏弱推动市场对经济前景的担(dān)忧(yōu)再度加强，原油情绪偏悲观。国内黑色板块走出反弹(dàn)行情，价格下跌后(hòu)钢材产量出现下降，整体(tǐ)震荡企稳，后续(xù)走(zǒu)势仍取(qǔ)决于消费改善的持(chí)续性。

图(tú)片