鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

　　观点提要(yào)：

　　“投资股票需要对市场或者未(wèi)来怀(huái)有(yǒu)敬畏之心，买入时(shí)要尽(jǐn)量(liàng)保持足够的安(ān)全边际(jì)，为(wèi)了应(yīng)对市场(chǎng)波动，或者为未(wèi)来企业经营过(guò)程中的不确定性保留余地，应该在估值(zhí)便宜的前提下，尽量选择好的(de)上市公司，远离差的公司或管理层。在此基础上，我提炼出自(zì)己的投资理念(niàn)是好价格买好(hǎo)公司。”

　　“如果一家(jiā)公司有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待(dài)股东，回购分红(hóng)也相(xiāng)对比较慷(kāng)慨。具备这(zhè)样一些特征的企业，即使身处竞争性(xìng)的赛道，拉长时间看，股价表现还是挺不错的(de)。”

　　“市(shì)场长期是对的，但短期往(wǎng)往是错的，人性决定我们(men)会过度看重短期因素，而低估长期因素的影响。”

　　“市场的波动时时刻(kè)刻都在(zài)发生，关键是在这么大(dà)的波动(dòng)中，你的框架(jià)和方法要稳定、有效，就像猎人(rén)打猎，枪的准心必须稳，如果枪的(de)准心变(biàn)来变去，注定不会有很好的结(jié)果。”

　　“股票市场价格的波(bō)动，是千千万万投(tóu)资者交易(yì)出来(lái)的，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独(dú)立思考，同时心(xīn)理要有(yǒu)强大的韧性(xìng)，才能抓住赚大钱的投资机会。这(zhè)其中很重要的一点是(shì)对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一(yī)两个错(cuò)误就可(kě)能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过(guò)于保守(shǒu)，又可能错失(shī)本应该捕(bǔ)捉到的赚钱机(jī)会。每个人都需要根据(jù)自己的性(xìng)格、认知能力，对风(fēng)险(xiǎn)偏好的容忍度做个(gè)性化的调整。”

鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键s-style="font-L color30">　　“在宏观层面，现(xiàn)在是总(zǒng)需求承压(yā)，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市公司特(tè)别是蓝筹龙头(tóu)公司交流后，明显感觉到他们商(shāng)业(yè)运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑(tiāo)战(zhàn)，只要公司治理相对比(bǐ)较好，能够(gòu)想清楚在弱周期里(lǐ)怎么调整(zhěng)企业的战略布(bù)局(jú)和经营策略，结果(guǒ)相对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看，并没有(yǒu)像(xiàng)资本市场表现得那么悲观。”

　　正文

　　近年来，市(shì)场(chǎng)持续调(diào)整，在市场的疾风骤雨中(zhōng)，有(yǒu)少部分基金经理以相对稳健(jiàn)的业绩，引(yǐn)发市场关(guān)注。鹏华基金基(jī)金经理伍旋就是其中(zhōng)相当出色的一位，他的代表作鹏华盛世创新的投资业绩近年来持续在同类产品中领先。

　　伍旋拥(yōng)有18年证券从业经验，投资年限近13年，位列全市场(chǎng)公募(mù)基金经理前4%。2006年(nián)中，伍旋完成在北大光华管理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任(rèn)金融行业研究员，2011年(nián)开始管理基(jī)金产品，在近13年的(de)投资生涯中，伍旋获得了优良的投资业绩，根据Wind数据，以他管理时间最长的鹏华盛世(shì)创(chuàng)新(xīn)基金(jīn)为例，从(cóng)2011年12月28日至今，该基金在其任职期间(jiān)的净值增长率(lǜ)为320.34%，年(nián)化净值增长率为11.97%。

　　伍旋如何建立自己的投资体系，如(rú)何(hé)不断进(jìn)化和迭代(dài)？他如(rú)何(hé)控制回撤(chè)，平稳度(dù)过熊市？他对中国经济和A股市场(chǎng)的未来(lái)有什么看(kàn)法(fǎ)？证券时(shí)报·券商中国记(jì)者日前采访了伍旋，他表示(shì)：“尽管近几年股(gǔ)市表现不太(tài)理想(xiǎng)，但我对中国经济蕴藏(cáng)的潜力从来没有怀疑过(guò)。我在跟很多上市公司，特别是(shì)跟很多蓝筹龙头公司交流后，感觉到大家都(dōu)很有活力，都在积极(jí)应对挑战，从微观层(céng)面到(dào)中(zhōng)观层面，并没有像资(zī)本市场表现得那么悲观。”

　　经历大起大落，认识到资本市场的周(zhōu)期性特点

　　券商中国记者：请讲讲你的早期经历(lì)，怎么来到公募基金？

　　伍旋：我(wǒ)本科毕业后，在一家商业银行工作了四(sì)年多，申请到(dào)北大光华管理学院读全日制的MBA，毕业前(qián)，看到(dào)鹏华在招聘研究员，就投了简历。当时正值2006年中，宏观经济很好，股(gǔ)市也很牛，国(guó)有大行经过股份制改制处在密集上市的时(shí)期，我之前在商业银(yín)行从(cóng)事过(guò)信贷评(píng)估的工作(zuò)，有行业经验，顺利通过面(miàn)试(shì)，到鹏华(huá)后主要负责金(jīn)融行(xíng)业的研究。

　　券(quàn)商中国记者：当时有什么(me)印象深刻(kè)的人和事？

　　伍旋：从2006—2007年，实体经济很好，资本市场也(yě)很火爆(bào)，2008年美国次贷危机爆发，引发全球性的股票熊市，A股(gǔ)市场的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资(zī)本市场到上市(shì)公司都(dōu)产生了剧烈波动，反差特别强烈，市场系统性风险叠加上市公司经营(yíng)上的(de)波折，让一些在2006年、2007年受到市场高度认可的好公(gōng)司，突然就(jiù)陷入低谷，下(xià)滑的速度令(lìng)人震撼。

　　这样的从业经历对入行不太久的我来说，是非(fēi)常宝贵的经(jīng)验。作为专(zhuān)业人(rén)员，面对巨大的变化，不得(dé)不去做深入的复盘、思考。很幸(xìng)运，我们身(shēn)处在(zài)资讯发(fā)达的社会，能找到很多相关书藉和资(zī)料，鹏华基金主动权益投资平台的资源也非常好，通过学习，我逐步认识到(dào)美国(guó)市(shì)场、全球宏观这(zhè)样(yàng)比较大的变量，是怎样影响到总需求萎缩，从而影响上市公司(sī)个体。我(wǒ)也(yě)通过加深对资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)、宏(hóng)观经济中周期(qī)性因素的学习，逐渐认识到资本市场的周期性特点。

　　券商中国(guó)记者：你还研究过哪(nǎ)些行业？

　　伍旋：2009年市(shì)场经历了一波大幅反弹，这时我已积累了一定的研究经(jīng)验，后续(xù)逐步增加了对传媒行业的研究，后来又逐步(bù)覆盖了家电、金融、IT等，适度(dù)增加了行业的研究范围。

　　券商(shāng)中国记(jì)者(zhě)：5年(nián)多的研究工作，对你后来做投资有什么影响？

　　伍(wǔ)旋：那几年我重点研究、跟踪了(le)一批公司(sī)，也给(gěi)基金经(jīng)理重点推荐了一(yī)些(xiē)公(gōng)司，在这个过程中收获了宝贵的(de)经验，领导和基金经理对我的指点，也(yě)让我(wǒ)受(shòu)益匪浅。我慢慢体会(huì)到，股(gǔ)价变化跟基(jī)本面有一定关系，但又不是一一对应，我不断思考(kǎo)、反(fǎn)思这其(qí)中(zhōng)的差异，渐渐明(míng)白预期、估值变(biàn)化(huà)对最终(zhōng)投资结果会(huì)产生什么影(yǐng)响。

　　券商中国记(jì)者：请讲一个你当(dāng)时推荐的案例。

　　伍(wǔ)旋：2009—2012年，我一直在给团队推荐一(yī)家(jiā)比较冷门的(de)商业银行(xíng)，因(yīn)为这(zhè)家银行不太受市场关注，它(tā)的估值很低，是行业中最被低估的品种之(zhī)一。我(wǒ)在长期跟踪中发现，这(zhè)家银(yín)行领先行业做了非常(cháng)深刻的组织架构(gòu)和业务上的调整，而且(qiě)，这种调整也较为(wèi)符(fú)合行(xíng)业发展规律。刚开(kāi)始(shǐ)，公司(sī)的战略调整(zhěng)没有体现在业绩上，股价(jià)反应(yīng)比较平淡，随着公司盈利(lì)能力逐渐提升，公司战略调整(zhěng)的效果(guǒ)在中报、年报中逐渐体现(xiàn)出来(lái)，后来就产生了估值和业绩双重提升的投资反馈。在那个周(zhōu)期中，从基金定期报告来看，这家公司成为(wèi)我们投资团队(duì)最重仓的品种，也是阶段性收益(yì)最大的(de)标的(de)之一(yī)。

　　这个案例让我认(rèn)识到，对一些低估值的品种进行深度挖掘可能(néng)会(huì)获得非常可观的超额收益，在我后来的投资中，一直希望能(néng)把这个案例推广到全市场的标的。

　　券商中国记者：你如(rú)何评价五年多的研究工作？

　　伍旋：做研究员时，我对定量测算、定(dìng)量模型、上市(shì)公司数据(jù)分(fēn)析等工作做(zuò)得非常投入，对现金流折现包括DCF、DDM的一套(tào)方法运用得(dé)也很熟练，应该说基本功还是比较扎实。

　　最(zuì)看重(zhòng)公司治理结构(gòu)和企业家精神

　　券商(shāng)中国记者：2011年12月你开始(shǐ)管理(lǐ)鹏华盛世创新基金，从(cóng)研究到投资是否有挑战？

　　伍旋：基金经理需要关注全市(shì)场，而我当时(shí)对研究过的金(jīn)融、传媒、家电等行业比较熟(shú)悉，对其它行业知之(zhī)甚(shèn)少，因此，需要尽快走出特定(dìng)行业研究员的局限，尽快熟悉其它行业，努力做到全市场覆盖。我需(xū)要建立(lì)一(yī)个系统性的(de)认(rèn)知框架，对上(shàng)市公司的投资价值做出快速判断，为此投入了大量的(de)精力和时间。通过阅(yuè)读了很(hěn)多经典书藉，加(jiā)上平台的(de)支持(chí)，同事的讨论，2012年，初步形成了一个(gè)较为系统性的框架(jià)，通过这个(gè)框架选出了一些公司，产(chǎn)生了很好的效果。

　　券商中国记(jì)者：这个框架的(de)核心是什么？

　　伍旋：无论做价值还是成长，都要(yào)抓取影响投资标的未来(lái)潜(qián)在收益的最核(hé)心因素。我是偏价值风格，最核心(xīn)的判断因素是上市(shì)公司股权价值。如果一家好公司，因为市场下跌，它的市值明显小于股权(quán)价值，就是较好的投资机会；如果涨多了(le)，市值远远超出它应有的股权价值，就是卖出的机会。

　　券商(shāng)中国记者：你很(hěn)看(kàn)重估值？

　　伍旋：投资(zī)股票需要对市场(chǎng)或者未来怀有(yǒu)敬畏(wèi)之心，买入时要(yào)尽量保持足够的安(ān)全边际，为(wèi)了应对市场波动，或者(zhě)为未来企业经营过程中(zhōng)的不确定(dìng)性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司(sī)，远离(lí)差的公(gōng)司或(huò)管理层。在此(cǐ)基础上，我提炼出自己的投资理念是好价(jià)格买好公司(sī)。

　　券商中国记者(zhě)：当时有什么案例？

　　伍旋：基于好价格买好公司的理念，2012年三季度我开始投资一只估值很低(dī)的智慧家电股，2013年移动互联网(wǎng)行情爆发，智慧家电(diàn)受到这(zhè)一主题的加持，估值大幅提(tí)升，给组合带来了(le)很好的收益。10年后，在2022年底，这(zhè)只股票又跌(diē)回到很有吸引力的位置，而(ér)且公司主营业务也在转好，我开始陆续买(mǎi)入，近(jìn)一年多给我的组合贡(gòng)献了较好的收益(yì)。

　　券商中国记者：什么样的公司算是好公司？

　　伍旋：在不同阶段，好公司有不同(tóng)的特点，特别是在中国这样(yàng)新兴的经济体，公司本身的变化比较(jiào)大，还有宏观经济、技术周(zhōu)期(qī)带来的变化。特(tè)别是2013年开始进(jìn)入(rù)移动(dòng)互联网驱动的周期，这样的因素怎么(me)归纳到去选择好的投资标的？这方(fāng)面我有挺多思考(kǎo)和体(tǐ)会。当然，好公司还(hái)是(shì)有一些共性可以(yǐ)沉淀下来。

　　券商中(zhōng)国记者：哪些共性可以沉淀下来？

　　伍(wǔ)旋：我最看(kàn)重的是公司治理结(jié)构和企业家精神。首(shǒu)先它是一家非常专注(zhù)的(de)企业(yè)，在特定的生意上至少有8至(zhì)10年的积累；其次，在激(jī)励和分享机制上(shàng)，有(yǒu)比较体系化(huà)的(de)绑定(dìng)机(jī)制；第三(sān)，对企业内(nèi)部的资本(běn)配置有非常专业和(hé)清晰的判断。赚来的钱，到(dào)底应该(gāi)多大比例分配给股东，多大比(bǐ)例留存下来做新的投入，新的(de)投入与之(zhī)前(qián)的业务有多大的关联性，是全新的业务还是基(jī)于基本盘衍生出来的业务，都要有比较清晰的判断。

　　前几年有一种思路是重赛道重商业模式，现在回过头看(kàn)，发现在一些不算特别好的赛道，竞争比较激烈、技术变化(huà)比较快、需(xū)求也不是那么好(hǎo)，在这些赛道也出现了挺好的投资标的，拉长时间来看，这些标的中也有(yǒu)10年十倍的案例出现。这类公司的共性是，有(yǒu)优秀的企业家精神、长期专注(zhù)在(zài)一个领域、对资本的运用(yòng)比较有节(jié)制，而且(qiě)善待股东，回购分红(hóng)也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表(biǎo)现还是挺不错的。

　　券商中国记者(zhě)：在你投资(zī)框架进(jìn)化的过(guò)程中(zhōng)，有哪(nǎ)些重要节点？

　　伍旋：主要是能力圈在不(bù)断(duàn)扩大(dà)，我最初熟悉的金融、传媒是偏服务业的范畴，后来逐渐(jiàn)拓(tuò)展到家电、消费品，然后是制造业(yè)，不同(tóng)行业的商业模式有很(hěn)大差异，关键是要(yào)有效提炼(liàn)其中的共性，识别好的商业模(mó)式(shì)，总结出能够(gòu)穿越牛熊的企业(yè)的特点(diǎn)。基金经理(lǐ)要面(miàn)对三(sān)十多个一级行业(yè)，5000多家上(shàng)市公司，要(yào)面对很多信息(xī)，怎么才能抓住主要矛盾，提升工作效率？这既需要经验积累，更需要持续(xù)的学习和思考，不断提升自己的认知能力。

　　券商中国记者：你(nǐ)会(huì)否较多去实地调研(yán)？

　　伍旋(xuán)：只要有时(shí)间，我会尽量多跟企业、企业家(jiā)接触，多跟产业上下游接(jiē)触，更直接地感受(shòu)到企业、产业发(fā)展的脉博(bó)。如果大量精(jīng)力用于盯盘，对(duì)自己的投资能力提升是比较有限(xiàn)的。

　　人性决定我们会过度(dù)看重短期因素，低(dī)估(gū)长期因(yīn)素的影响

　　券商中(zhōng)国记者：2014年四季度A股(gǔ)市场开启了一轮牛市，回想(xiǎng)一下(xià)你当时投资状态？

　　伍旋：从(cóng)2010年以后，中(zhōng)国宏观经济(jì)进入到放缓的节奏中(zhōng)，到2014年上半年宏观经济相对偏弱，利率水平偏高，股(gǔ)市也比较差，到年中市场核心指数的估值水平已跌至(zhì)阶段性(xìng)历(lì)史低点。我长期覆盖金融行(xíng)业，对利率水平的变化相(xiāng)对比较敏(mǐn)感，三季度提早关注到票据市场利率有下移的迹象，结合(hé)当时(shí)偏弱的宏观经济，我认为降息是大概率事件。因此，在市场出现底部迹象时，我提高了组合(hé)仓位，增配了低估值(zhí)高分(fēn)红(hóng)的(de)大盘股。2014年11月(yuè)降息落地，点燃了牛市。

　　2015年，民间(jiān)杠(gāng)杆资金进入市场，使市场进入过度(dù)追逐风险的状态，加上受到部分传媒、中(zhōng)小公司(sī)出现收购兼并的主题事(shì)件驱(qū)动，使市(shì)场进入脱离理性(xìng)的阶段。

　　券商中国记者：2015年，你怎么面对市场的非理性暴涨和(hé)暴跌(diē)？

　　伍旋：到2015年(nián)4月，我(wǒ)觉(jué)得市场过热，对一些短期受市场追捧的热门行业和股票的基本面充满怀疑，在组合的配置上，就坚持以自己认可的企业为主(zhǔ)，没(méi)有一味去迎合市场。6月中市场暴跌，面对市场(chǎng)系统性波动，我认为，还是要坚持从最基本的底层逻辑出发，做好核心持仓(cāng)的跟踪研究和分析，如果对(duì)公司基本面仍(réng)然很信任，短期(qī)这么大的波动就(jiù)是暂时的。

　　券(quàn)商中国记者：面对(duì)市场的系统性下跌，你为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周期历练，面对市场(chǎng)波(bō)动相对(duì)比较淡定，无论在市场什么阶段，我对个股的投资机会都持比较乐(lè)观的态(tài)度，因为市场短期(qī)的偏(piān)见，会让一部分优质公司被忽视被低估，因此(cǐ)，在每个(gè)周(zhōu)期里都蕴含着较好的投资(zī)机会。

　　券商中国记者：2016年初又经历了熔断，当时(shí)是如何应对的？

　　伍(wǔ)旋：那时市(shì)场(chǎng)短时间内出现了极端调整，很多(duō)大盘蓝(lán)筹股杀到了(le)很有吸(xī)引力的位置，提供(gōng)了很低的估值切入的机会。虽然当时市场非常悲观，我(wǒ)还是比较有(yǒu)信心，按照我既定的好(hǎo)价格买好公(gōng)司的框架，利用这个时(shí)间点精选(xuǎn)个股，去(qù)筛选更(gèng)合适(shì)的更好的投资标的，对组合做了一些结构上(shàng)的调整。

　　券商中国记者(zhě)：你当时(shí)筛选出(chū)了什么投资标的？

　　伍旋：2015年股(gǔ)市(shì)大幅波(bō)动(dòng)和2016年熔断时，我买入了低估(gū)值的白酒龙头(tóu)股。当时大家的注意力都(dōu)在移动互联网上，认为这类偏传统的行(xíng)业没有成长(zhǎng)性，一度(dù)也提出了年轻人是不是不喝(hē)白酒的质疑。在(zài)这种偏见下，公司估值(zhí)跌到只(zhǐ)有15倍PE，股息率有3个百分(fēn)点以上，我买入成(chéng)本很低(dī)，持有的(de)时间也比较长，中(zhōng)间结合股价变化、估值(zhí)变化做过大的波段操作，总体上比较成功，从2015—2019年，累(lèi)积了非(fēi)常(cháng)高的历(lì)史投(tóu)资收益。

　　券商中国(guó)记者：现在大家又提出了年轻人不喝白酒的顾虑，你怎么看？

　　伍旋：我相对看好高端的白酒公(gōng)司(sī)，一(yī)是它(tā)们现在(zài)的估(gū)值已处(chù)在历史底部区间(jiān)，二是中国(guó)特有(yǒu)的白(bái)酒文化，三是高端白酒的整体产能比较稀缺。

　　券商(shāng)中国记者：为(wèi)什么要淡化市场波动的影响？

　　伍旋：市场长期是对(duì)的，但短期往往是错(cuò)的(de)，人性决定我们(men)会(huì)过度看重短期因素，而低估长期因素的(de)影响(xiǎng)。长期来看，公司(sī)股价(jià)表现取(qǔ)决于公司(sī)能否长期持续提供比较好的(de)股东回报(bào)，而(ér)市场的(de)短期(qī)波动往往(wǎng)是基于情(qíng)绪、主题(tí)、流动性的(de)影响(xiǎng)，或一些事件的(de)催化。

　　市场的波动时时刻刻都在发生，关键是在这(zhè)么大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心(xīn)必须稳，如果枪的准心变来(lái)变去，注定不会(huì)有(yǒu)很好(hǎo)的结果。

　　券商中国记(jì)者：如果买入后股价(jià)下跌(diē)，你(nǐ)会怎么做？

　　伍旋：我(wǒ)会反复(fù)权衡(héng)股价波动与基本面匹配的程度，如果基本面没(méi)有太大变化，股价有一些短(duǎn)期扰动是可以接受的。影响股价的短期因(yīn)素(sù)非(fēi)常多，即使投资框架可以把所有因素都考虑进去，结果也可(kě)能是得不尝失。

　　券商中国记者：2018年市场再(zài)次调整，对你有什么影响？

　　伍旋：2018年外(wài)有中美贸(mào)易冲突(tū)，内有(yǒu)去杠杆，两个因素(sù)促成了市场的(de)下(xià)跌。对一个管理(lǐ)组合的投资经理来说，宏观(guān)变量(liàng)、利率变(biàn)化、货币政策变化等都是日常密切(qiè)关注的因素(sù)，2018年市场的调整，迫使我更深入去学习和完善宏观分析框架以及大类资产(chǎn)配(pèi)置。反思和总结是最重要的(de)，否则就浪(làng)费了(le)市场给(gěi)我们的学习机会。

　　券商(shāng)中国记(jì)者：2020年是公募基金业绩的大年，为什么(me)你的表现比较平淡？

　　伍旋：那(nà)一年我(wǒ)没有抓住(zhù)核心(xīn)资产、新能源的投(tóu)资(zī)机会，所以业绩比较(jiào)一般。在2020年(nián)全(quán)球流动性(xìng)助推的浪潮中，核心资产的估值很快提到历史上限，或者达到我接受不了的(de)水平(píng)，所以我卖出比较早，没有吃到鱼尾。至于新能源，则在于(yú)我的(de)能力圈(quān)在当时有所欠缺(quē)，没有及(jí)时捕捉到新能源行业的变化。

　　我在每一个阶段，都会按照(zhào)既定的框架，对持仓的(de)品种做风险和收益(yì)的权衡。那几年，我从估值的角度筛选到一些估值比较低、质地比较好的行业和个股，比如(rú)，近几年对我贡献比较大的电(diàn)信运营商的投资机会，就是(shì)在2020年下半年找到的。

　　券商中国(guó)记者：当时，你还做了(le)什么布局？

　　伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些细分行业，包括计算机软(ruǎn)件、电器设(shè)备以(yǐ)及部分出口企业。另外，这两年表(biǎo)现(xiàn)比较好的区(qū)域性银行，也是那两年在相对比较低的位置上买入。

　　券商中国记者(zhě)：最近三年，你的排名都很(hěn)靠前，超(chāo)额(é)收益是怎么来的(de)？

　　伍旋：一是在2020年市场追逐(zhú)核心资产时，能够坚守自己的(de)价值判断，没有随波逐流；二是基于自己的价值(zhí)判断，选出(chū)了一些(xiē)有好价格的好公司。近年来，市场虽(suī)然出现系统性下跌，还(hái)是表现出比较(jiào)明显(xiǎn)的结构性特征，只(zhǐ)不过市场风(fēng)格从核心资(zī)产、新兴的热门领(lǐng)域逐渐转移到一些性价比更好(hǎo)的板块上(shàng)，跟(gēn)我的持仓(cāng)风格比(bǐ)较契合，所以，我的组(zǔ)合获得了较明显的超额收益。

　　券商中(zhōng)国记者：如果做业(yè)绩归因，你(nǐ)的超额收益最大的来源是什么？

　　伍旋：我的超额收(shōu)益的最大来源是个股选择，行业配置，资产配置上也是正向的贡献。

　　敢于独立思考，才(cái)能抓住赚大钱的机会

　　券商中国记者：投资是否(fǒu)一(yī)个概率问题，如何(hé)面对市场的随机性？

　　伍旋：投(tóu)资肯定是一个概(gài)率的判断，因为市场在高度的波动中，企业(yè)的运作也面临方方面面不确定因素的影响，在这个过程中，要确保下行的风险可(kě)控，上行的潜在收益相对比较好，存(cún)在这(zhè)种概率的投资机会才是(shì)我比较看重的。

　　券商中国记者：如果犯错怎(zěn)么办(bàn)？

　　伍旋：做(zuò)投资，犯(fàn)错(cuò)是家常便饭(fàn)，一个比较好的投资经理(lǐ)胜率也只有50%—60%，关键是要(yào)及时纠正错(cuò)误。如果股价走势与你(nǐ)之(zhī)前的判断出现比较大的(de)偏(piān)差，要做深入的反思和跟踪，反复验证，如果出现了之前没有(yǒu)预料到的实质性变化，或(huò)底层逻(luó)辑上出现(xiàn)较大的(de)偏差，应该及时调整持仓。

　　券商中(zhōng)国(guó)记者：有些(xiē)个(gè)股卖了还会涨，你会不会后悔？

　　伍旋(xuán)：我会对(duì)历史案例做复盘，有的企(qǐ)业可能的确有穿越(yuè)牛熊的特质(zhì)，但(dàn)我对它的认知不够，所以过早卖出，对这样的公司我需要进一步(bù)加深认识；有些公司(sī)可(kě)能的确是估值过高，虽然我卖出(chū)后它还会涨(zhǎng)，我也不会有(yǒu)遗憾。

　　投资(zī)最终是要积(jī)累正向的收益，从绝对收益的角度看，在估值已经抬(tái)升、对基(jī)本(běn)面的乐观前景反应很充分的时候，也意味着未来的潜在(zài)收(shōu)益大概率会收(shōu)敛，在这种情况下减仓，才能不断(duàn)累积正向的超额收(shōu)益。

　　券商中国记(jì)者(zhě)：如何克服人性弱(ruò)点？

　　伍(wǔ)旋：股票(piào)市场价(jià)格的波动，是千千万万投资者交(jiāo)易出(chū)来的，它反(fǎn)映出人(rén)性的恐惧和贪婪，要敢于独立思(sī)考，同时心理要有强大的韧性，才能抓住赚(zhuàn)大钱的投资机会。

　　这其中(zhōng)很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你(nǐ)从(cóng)牌桌上(shàng)下(xià)来；如果风险(xiǎn)偏(piān)好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚(zhuàn)钱机会(huì)。每个人都需要(yào)根据自己的性格、认知能力，对风(fēng)险偏好的容忍度做个性化的调整。

　　一个完美的风险偏好，不会过度保守，具有适度的、积极(jí)的风(fēng)险承受能(néng)力，能够(gòu)抓住机会，又不至于(yú)让你犯错导致一次就Game Over，这(zhè)是一个(gè)持(chí)续修炼(liàn)的过程(chéng)。

　　券商中国记者：你如(rú)何在(zài)投资中修炼自我？

　　伍旋：一是要不断持续阅读、学习、归纳和总结，这是(shì)基本功；二是要保持开放(fàng)包容的(de)心态，多和同行、领导、同事交流(liú)；三是逆风时要多跟(gēn)客户交流，努力得到(dào)客户的理解，这是非常关键的因素。

　　券商中国记者：持有人(rén)收益往往低于基(jī)金净值增长，对此你怎么(me)看？

　　伍旋：如果大(dà)家(jiā)选择了像我这样投资风格非常稳(wěn)定、有非常清晰的投资(zī)理念的组合，应尽(jǐn)量避免做短期操作(zuò)，要保持一个相对比较(jiào)长时(shí)间持有的心态。

　　券(quàn)商中国记者：相对比较长(zhǎng)是多长？

　　伍旋：对短期波动性比较强的权益类资产，如果你(nǐ)是从基(jī)本面、从上市公司价值创造(zào)的角度来投资，最好是以三到五(wǔ)年(nián)的周期来判断。

　　券商中国(guó)记者：如何(hé)向投(tóu)资者阐述你(nǐ)的能力(lì)圈？

　　伍旋：我(wǒ)希望选出(chū)具备长(zhǎng)期可持续竞争优势的公司，按照产品的差异化、成本领(lǐng)先、牌照壁垒三个要素，我(wǒ)的能力圈主(zhǔ)要集中在三个(gè)方向：一是(shì)大的消费赛(sài)道(dào)，因(yīn)为消费(fèi)行业无论产(chǎn)品还是品牌都比较容(róng)易产生差异化特(tè)征的企业；二(èr)是细(xì)分(fēn)的制造业(yè)，中国有(yǒu)比较好(hǎo)的工程师红利、比较全的产业链基础，成本领先优势从全球(qiú)来看都是可持续的；三是金融股和国企央企为主的大盘(pán)蓝筹(chóu)股，带有挺高的明显(xiǎn)的牌照壁垒特征。

　　券商中国记者：你如(rú)何解压？有什么(me)业余爱(ài)好？

　　伍旋：资本市场周期性很强，波动性较大，基(jī)金经理遇上顺风、逆风是(shì)家常便饭，面对挑战，承受压力是我们工作的一部分(fēn)，也是这项工(gōng)作的乐趣所在(zài)。我们要(yào)慢慢适应压力，管理(lǐ)压力，与压力和平共处(chù)。

　　工作之余，我比较喜欢运动，主(zhǔ)要是跑步、骑车等，其余(yú)时间就看看电视听听(tīng)音乐。

　　券商中国记者：谈谈(tán)对你(nǐ)影响最大的(de)人或书。

　　伍旋：投(tóu)资是(shì)认知的变现，要不断提升自(zì)己的认知能力，这么多年我一直坚持阅读，包括大家(jiā)熟知的投资大(dà)师的一些经典的投资书藉，还有经济类、社科类的书藉。

　　对我影响最大的是一些投资大师和企业家的传记(jì)，这些优秀人物令人敬佩，他们的人生观(guān)、价值观，他们提倡的(de)长期主义，对我(wǒ)都有很大影响。

　　危中有机，从不怀疑中国经济蕴藏的潜(qián)力

　　券商中国记者：你怎么看中国经(jīng)济？

　　伍旋：尽管近几年股市表现不太理想，但(dàn)我对中国经济蕴藏的(de)潜力从来没有怀疑过。虽然中国(guó)经济经过20多年的高速发展，现在处在增速放缓的阶段，但我们的城镇化率、人(rén)均(jūn)产出、人均收入还有很大的提升空间；另外中国作为全球第二大经济(jì)体，地大物博，区域之间的差异(yì)也很大，这些因素(sù)都将推动经济可(kě)持续发展。

　　我们短(duǎn)期的确面临(lín)一些周期性因素的影响，但(dàn)也有挺多新兴的亮(liàng)点，比如近(jìn)期火爆的《黑神话：悟空》游戏，像电竞游戏这(zhè)样的(de)细分领域(yù)多年保持着快速的增长，细心观察，还是有很多新的机会正在(zài)蕴(yùn)育中，从长期看，未(wèi)来的商(shāng)业化(huà)潜力(lì)和空间都挺大的(de)。

　　券商中国记者：在实地调研中，企业(yè)传递出什么信息？

　　伍旋(xuán)：在宏观(guān)层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市(shì)公司特别是蓝筹龙头公司交流(liú)后(hòu)，明显感觉到他(tā)们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有(yǒu)明显提升，大家都很有活力，都(dōu)在积极应对(duì)挑战，只要公司治理相(xiāng)对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战(zhàn)略(lüè)布局和(hé)经(jīng)营策略，结果相对(duì)来说会比较好。总(zǒng)体上，从微观(guān)层面、中观层面看，并没有(yǒu)像资本市场表现得那么悲观。

　　券商中国记者：你怎么看A股市场？

　　伍旋：现在整体上还处在房地产(chǎn)出清的(de)阶段，宏观背景(jǐng)、宏观(guān)指标短期(qī)偏弱，股市情(qíng)绪(xù)也比较悲(bēi)观。但股票市场(chǎng)经过近几年的大幅调(diào)整，对宏(hóng)观的悲观预期已有比较充分的(de)反(fǎn)映，另外(wài)，无风(fēng)险利率也处于偏低的水平，这意味着，投资股票资产的机会成本也相对比较低，市(shì)场短期可能仍处于底部震(zhèn)荡的(de)阶段，长期来看，股票资产投资的吸引力越来越朝着有(yǒu)利的方向发展。

　　由偏见产生的周期(qī)性波动，是资本(běn)市(shì)场固有的共性，如果你对(duì)好公司有(yǒu)一个综合(hé)评判的框架，在被低(dī)估、忽视的投资标的里，大概(gài)率能找到较好的结构性机(jī)会。第一，这(zhè)个市场空间足够大，市场(chǎng)规模有近80万亿元，有5000多家公司，再加上沪港通经(jīng)过10年运行，已经(jīng)比较成熟，其中有上百家比较(jiào)优质的企业可供(gōng)选择，虽然市场短期的波动难以(yǐ)预测，但整体还是(shì)可选择的，投资机会也比(bǐ)较(jiào)多。

　　券商中(zhōng)国记者：你(nǐ)现在看好什么行业或领(lǐng)域？

　　伍旋：在当下(xià)，所有行(xíng)业都面(miàn)临需求相对疲软的现状，所有行业多多少(shǎo)少都有周(zhōu)期性的压力，更(gèng)重要的是企业(yè)怎么去应对，企业的(de)战略路径要想得比较清晰，要在现有的条件下更好地去整合资源，做好第二曲线的投入和产出。如果企(qǐ)业很积极而且符合(hé)逻辑(jí)去应对(duì)挑鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键战，并且更(gèng)加(jiā)注重股(gǔ)东回报，在这个周期里，就(jiù)是挺好的结构性机会，我自己的持(chí)仓都是基于(yú)这样的逻辑去布局。

　　券商中国记者：从公开资料看，你较长时间持(chí)有银行(xíng)股，在(zài)银行股投资方面你有什么(me)经验？

　　伍旋：鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键style="font-L">银行是一个(gè)牌照壁(bì)垒比较高的(de)行业，拉长时间看，它(tā)的股东回报略高(gāo)于社(shè)会(huì)平均回报，是值得(dé)考虑的一个(gè)比较好(hǎo)的生意。另外，当市场阶(jiē)段性的对宏(hóng)观经济比较(jiào)悲观(guān)的时候，对银行这样一类周期(qī)性比较强的金(jīn)融股，往(wǎng)往存在阶(jiē)段性的负面偏见(jiàn)，短期会有错杀(shā)或忽视，使得银行股的估值跌到极低的水平，在这(zhè)种时候，往往能(néng)够产生比较好的投资(zī)机会。

　　责(zé)编：汪云(yún)鹏

责任编辑(jí)：石秀珍 SF183

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