中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题：中美利(lì)差或进一步收(shōu)窄 A股流(liú)动性(xìng)有望改善

　　来源：中信建投证券研究

　　北京时间9月(yuè)19日(rì)凌晨，美联储宣(xuān)布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水(shuǐ)平。这(zhè)也是4年来，美联储(chǔ)首度降息，引(yǐn)发全世界广泛关注。

　　美联储(chǔ)降息50个基点“靴子落(luò)地”，黄金、债券、股票市场走势如何？对全球各类(lèi)资产有何影响？如何把握本轮降息投资(zī)机遇(yù)？中信建投证券海外经(jīng)济(jì)与大类资产首席钱伟团(tuán)队、银行业首(shǒu)席马鲲鹏（金(jīn)麒麟分析师）团队(duì)推出【联合解读美联储降息50个基点】：

　　海外经济与大类(lèi)资产：联储降息落地，后面看什么？

　　银行：更高的终端利率(lǜ)水平，全球银行(xíng)业(yè)前(qián)景可期

　　01 联储降息落地，后(hòu)面看(kàn)什么？

　　无论是首次降(jiàng)息幅度、还是未来降息路径预测，联储均(jūn)向此前市场预期靠拢，对于本次会议的讨论价值已经有限，后续应该关(guān)注哪些问题？软(ruǎn)着陆概率提升，四季度是经济企稳的重要观察期。美国地产和制造业获(huò)益更直接，叠(dié)加潜在关税预期削弱，我国出口链存在博弈空间。通胀回归正常趋势(shì)下，即使经济稳定，目前降息路径依然(rán)可以兑现，但继续加码缺乏空间。短期资产震荡为主，下一个关键点(diǎn)是大选落地，届时或与降息形成共振。

　　美国(guó)联邦储备委员(yuán)会当地(dì)时间(jiān)18日宣布(bù)，将联(lián)邦基金利率目标区中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读间下调50个基点，降至(zhì)4.75%至5.00%之间的(de)水平。这也(yě)是4年(nián)来，美联储(chǔ)首度降息。

　　无论是首次降息幅度、还是未来降息(xī)路(lù)径预测，联储均向此前市场预期靠(kào)拢，对于本次会(huì)议的讨论价值已经有限，后续应(yīng)该关(guān)注哪(nǎ)些问题？

　　联储降息(xī)50bp，多少有追赶(gǎn)曲线的意味。同时(shí)，表述上，强(qiáng)调就业市场压力增加、通胀风险减弱、但不至于衰退，也符合当前的(de)宽松叙事。点阵图(tú)上，全面下调今年和明年的利(lì)率预测，基(jī)本(běn)已经和此前(qián)市场预期路径相吻(wěn)合。可以说，此前市场(chǎng)的预期基本被联(lián)储验证，资产走(zǒu)势(shì)虽然波动剧烈，但(dàn)整体平淡。当前(qián)时点，降息落地后的前(qián)景，更值得关注。

　　（1）软(ruǎn)着陆的概率提升了，还(hái)是衰退风险增加了？软着陆(lù)仍是基准假设。

　　此前关于降息50bp的一个担(dān)忧是，可(kě)能给市场传递出更多悲观和衰退预期。但我们一直强调，目前就业市场的格局核心矛盾是供需不匹配，快速、大幅度降息(xī)会增加软着陆的概率。过去(qù)两年，联储加息抑制劳动力需求的背景是供给(gěi)不足，如今劳动力(lì)供给改善甚至(zhì)有过剩风(fēng)险(xiǎn)，需(xū)要(yào)降低利率提(tí)升需求予以对应，并非已经是危(wēi)机(jī)模式。联储积极行动，有望稳定年中以来的宽(kuān)松(sōng)预期和流动性改善趋势，有助于经济企稳。

　　（2）降息的效果，什么时(shí)候开始体(tǐ)现？四季(jì)度(dù)是观察期。

　　历史上，降息到GDP等数(shù)据改善，有较长的滞(zhì)后期，平均4-6个季度不等。但近些年，由于金融系统复杂性的增加，基准利率(lǜ)本(běn)身的(de)直接影响在下(xià)降，更应(yīng)关注其信号意义和间接影响，例(lì)如衡量整体(tǐ)流(liú)动性的金融条件。实际上，金融条件自年中开始(shǐ)就(jiù)已经在降息预期推动下提前改善，中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读美债利(lì)率全线回落(luò)，美股稳步走高。其大致领先基本(běn)面(miàn)2个季度，因此四季度是数据企稳的重要观察期。

　　（3）后续(xù)增长点看哪些？地产和(hé)制造业获益更直接，我国出口链博弈空间。

　　美国地(dì)产(chǎn)是利率最敏感的行业(yè)，也(yě)是复苏相对较早(zǎo)的板块。我们预测30年房贷(dài)利率年底可能降至5.5%，从高点8%回落幅(fú)度在历(lì)史上属于前列，虽然地产市场存在高(gāo)房价(jià)、高房贷、供应少等问题，但销售改善仍(réng)可期待，预计新(xīn)房和二手房明年增速或回升(shēng)至8%和4%。制造业持续在底(dǐ)部徘徊，降息催化叠加大(dà)选(xuǎn)压制结束，后续也有望改善(shàn)。地产链下游和耐用(yòng)品相关消(xiāo)费提(tí)振下，利好我国相应出口，尤其是如果特朗普败选(xuǎn)，关(guān)税预期削(xuē)弱，国内出口链(liàn)板(bǎn)块可以(yǐ)适当博(bó)弈反(fǎn)弹。

　　（4）如果经济改善，后(hòu)续(xù)200bp降(jiàng)息空间能(néng)兑现(xiàn)吗？可(kě)以。

　　一大担忧是，经济后面改善了，会不(bù)会通胀反弹，尤其是地(dì)产修复再度推升房租(zū)，那降息预(yù)期可能要大幅回撤。我们理解，软着陆下(xià)，增(zēng)长(zhǎng)不是长期(qī)降(jiàng)息趋势的核心矛盾，通胀才是，目前(qián)通(tōng)胀回归2%基本确定，中期基准利率可以逐步降至3%左(zuǒ)右的中性水平。目前房价、房租环比都(dōu)在(zài)疫情前(qián)的正常区间下沿(yán)，即使适度反弹也不影响通胀中枢。

　　（5）降息空间的(de)预期是否已被打满？不(bù)衰退下(xià)，是这(zhè)样。

　　此前市场预期明年底降息至3%左右，本次联储更新点阵图，长期利率预测在2.9%，基本已经匹配，降息(xī)预期想打(dǎ)到3%以下，难度很大，除非发生(shēng)衰退事件导致降息(xī)逻辑生变。这也意味着美(měi)债、黄金等依赖(lài)降息预期的(de)资产，绝对空间或不(bù)大。

　　（6）市场机会大不(bù)大？短期或受限。

　　此前我(wǒ)们预测年(nián)底美债10y利率中枢在3.5%左右（对应基准利率3%左右预期+曲线适度正常化+软着陆），目(mù)前(qián)下行空间已经不多，但如果出现利(lì)率大幅(fú)反弹将(jiāng)是合适买点。美股短期受大选压制，年底可(kě)能重回新高。利率回落的支撑基本兑现后，黄金短(duǎn)期中(zhōng)性。工业品等待后续基(jī)本面改善。

　　（7）下面一个关键点是大选，这一不确定性落地后，或和降息形成(chéng)共振。

　　风险提示(shì)：美国通胀上行超预(yù)期，美国经济增长超预期，导致美联(lián)储货币政策(cè)继续收(shōu)紧，美元大幅升值，美债利率(lǜ)上(shàng)行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融(róng)市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲(zhōu)能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全(quán)球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两(liǎng)难。全(quán)球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品(pǐn)、运输出现不可控(kòng)因素，逆全球化程(chéng)度进一步加深，供应链持续被破(pò)坏，相关资源争夺(duó)恶化(huà)。

　　报告(gào)来源

　　证券研究报告(gào)名(míng)称：《联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)落地，后面看(kàn)什(shén)么？》

　　对外发布时间：2024年9月(yuè)19日

　　报告(gào)发布机构：中信建(jiàn)投证券股(gǔ)份有限公司

　　本报告分(fēn)析师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的终(zhōng)端利率水平，全球银行业前景可期

　　美联储本(běn)次预防性降息50bps，旨在“经济软着落(luò)+温和迈(mài)向中(zhōng)性利(lì)率”，且(qiě)终端(duān)利率在3%左右，高于疫(yì)情前的利率水平(píng)。这(zhè)种情况下，即将到来的降息周期对全球银行整体(tǐ)是(shì)正面的。短期上，降(jiàng)息后信贷需求复苏、存款(kuǎn)成本改善，财富管理增长等积极因素，叠加利(lì)率对冲，可以(yǐ)抵(dǐ)消降(jiàng)息的负面影响。长期来看，3%的终端利率意味着充足的贷款定价、更旺盛的(de)信(xìn)贷需求及更优的资产质量。预(yù)计未来全球银行业的经营环境将好于上一个十(shí)年。优(yōu)质全球银(yín)行能够实现业绩和分红(hóng)的稳健性，具备(bèi)配置价值。

　　9月19日，美联储(chǔ)将联邦(bāng)基金利率目标(biāo)区间下(xià)调50个基(jī)点至(zhì)4.75%-5.00%。最新点阵图显示(shì)，2024年至2026年联邦基金利率预(yù)期中值分(fēn)别(bié)为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美联储超(chāo)预期降(jiàng)息(xī)50bps，缓解市场对于经济衰退的悲观预期，预计目(mù)前“经(jīng)济(jì)软着落+温和迈向中性利率”仍是政策目标。本次(cì)美联储大幅降息50bps，降幅超出预期。但从鲍威(wēi)尔讲话来看，美(měi)联储更希望将本次的降息定义为预防性降(jiàng)息或者补偿(cháng)性(xìng)降息（对7月未降息的(de)补偿(cháng)），而非(fēi)此前面(miàn)对经济衰退压力的大幅降息节奏(zòu)。鲍威尔(ěr)在发(fā)言中一再强调，当前(qián)美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)韧性、就业市场仍较强，本次降息更多的是为(wèi)了“控(kòng)通胀”和“稳就业、防(fáng)风险”实现更好的(de)平衡，从而维(wéi)持当前较好的经济运行情况和劳动力市(shì)场的强度。此外，鲍威尔也表明不希望市场线(xiàn)性外推降息节奏(zòu)，后续将“边走边看”渐(jiàn)近(jìn)式降息，降息(xī)50bps并非新的“步伐”。如果(guǒ)经济继续保持(chí)稳健，就将(jiāng)适当放缓降息(xī)步伐。总的而言，我们认为美联储本次降息仍是以“经济(jì)软着落+温和(hé)迈向中性利率(lǜ)”的政策目标为核心，从而(ér)抑制市(shì)场对(duì)经济(jì)直(zhí)接进入衰退周期的(de)悲(bēi)观预期。经济软(ruǎn)着(zhe)落+温和降息的背景下，既能有效缓解海外银行业由于经济衰(shuāi)退悲(bēi)观预期而产生的估值压制，也(yě)对银行业基本面影响有限。

　　从(cóng)基本面而言(yán)，即将到来的降息(xī)周期对全球银行而言整体是正(zhèng)面的：当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持(chí)续的高利率环境对净息(xī)差也(yě)有负面影响，因为政策利率高位企稳，企业借贷成本已处于近20年来的高点(diǎn)，贷(dài)款利率(lǜ)很难(nán)继续提升，但存款(kuǎn)定期化和利率提升的趋势却在不(bù)断深化。

　　通过对利(lì)率风(fēng)险敞口的对(duì)冲，全球银行业已经(jīng)为未(wèi)来2-3年降息周期(qī)中的(de)负(fù)面影响做了充分准备。但降息后，信(xìn)贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成(chéng)本上升趋势将会逆转，财富(fù)管理(lǐ)中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降息过程中的负面影响。因此，目前(qián)海外银行业更加(jiā)期待政策(cè)利率水(shuǐ)平逐步回落至合理位置，而当前(qián)美联储稳经济+渐进式(shì)降息的表态将是(shì)较为理想的发展环境。

　　从估值(zhí)来看，未(wèi)见明显经济衰退(tuì)的预防性降息后，对银行股(gǔ)估值一般(bān)相(xiāng)对有利(lì)。以美国银行(xíng)业为例，1995年(nián)7月、1998年9月，美国在CPI指标相对平稳的情况下预防性的连续三次降息25bps，美国(guó)KBW银行指数在短暂下调后持续回升。若排(pái)除疫情(qíng)扰动，2019年 8月美联储已经(jīng)开始降(jiàng)息，19年8月-12年CPI开始回升，美国KBW指数在8月下跌9%后，至2019年(nián)12月连续上涨，最大涨幅达22%。近期来看，此前由于(yú)受到(dào)美国PMI、就业数据低于预期的影响，市场开始预期衰退交易，美国KBW银(yín)行指数出现大幅下跌。市场担忧美(měi)国经济快速进入衰退周期，银行业经营就将面(miàn)临经济环境与息差的双重压力，悲观预期(qī)压(yā)制了海外银行的估值水(shuǐ)平。但目前美国核心通胀(zhàng)相对仍具有粘性，叠加美联(lián)储预防性降息缓解就业市场和经济压力(lì)，美国经济软着陆的可能性上(shàng)升，海外(wài)银行股很可能在降息初期迎(yíng)来反弹的投资窗口期。

　　2、长期来看，降息结束后的终端政策利率才是影响全球(qiú)银行业绩的最重(zhòng)要因素，相对更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，预(yù)计未来全球银行的经营(yíng)环境将显著(zhù)好于上一个十年(nián)。对于海外银行股而言，在未来2-3年相对平(píng)稳地(dì)度过(guò)降息周期后(hòu)，终端利(lì)率才是(shì)决定(dìng)银行长期业绩的关键。而本次降息周期的终端利率水平(píng)很可能(néng)高于疫情前的利率水(shuǐ)平，且并不会回落到0%。一方面，鲍威尔在FOMC会议上明确表示：“中性利率可能比(bǐ)疫(yì)情前高得多；感觉不会回到低中性(xìng)利率水平。”这与我们(men)此(cǐ)前的判断（《全(quán)球(qiú)银行研究：市场特(tè)征初探及核心标(biāo)的筛选》）一致。另一方面，从全球(qiú)宏观经济的角度(dù)，当前的国际(jì)经济环境已经出现了重大(dà)变化，碎片化和(hé)割裂化的全球(qiú)供(gōng)应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意(yì)味着更大的长期通胀压力，从而指向更高(gāo)的终端均衡利率水平。最新点阵(zhèn)图(tú)显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年预计仍将下降50bps，2025年下(xià)降100bps，最终(zhōng)终端政(zhèng)策利率(lǜ)水平(píng)应(yīng)该回落到(dào)3%左右。

　　若终端政策利率如(rú)期稳定在3%左右，则将(jiāng)是银行最理(lǐ)想的经营环境。3%的终端利率水平对(duì)银行业经营而言是较为舒服的环境。一方面，在CPI控制在2%左右的水平下，期限溢(yì)价50-100bps，是企业和银行都(dōu)能接受的合理信贷利率，这(zhè)种(zhǒng)利率水平(píng)下，企业有(yǒu)充足的借款需求(qiú)和经(jīng)营活力，同时存款成本压降后银行也有一定盈利空(kōng)间(jiān)，双方供求意愿达到均衡(héng)，从而推动信贷规(guī)模持续上(shàng)行。从历史复盘来看，3%左右(yòu)的利(lì)率水(shuǐ)平是美国银行业信贷规模增(zēng)长的明显(xiǎn)分界点，当利(lì)率水平下降或(huò)回升至 3%左右时，此前持续下滑的信贷增速一般会很快出现拐点，并进入上行区间。而无论利率(lǜ)水平处于过高、或过低的情况下，贷款增速一般都会处于下降区间。另一方面，合理的利率(lǜ)环境能够(gòu)带来较好的投资收益空间和稳定的资本市场环境，银行业的财富管理(lǐ)等非息(xī)收入将(jiāng)获得更大的成长空间，从而有(yǒu)力支撑银行业(yè)营收增长。此外，合理的利率环境更有助于银(yín)行保持优异的资产质量水平。过高的利率环境会(huì)压制(zhì)企业的还款能(néng)力(lì)和还款意愿，而经济下行周期内过低(dī)的利率(lǜ)环境也(yě)会(huì)滋(zī)生信用风险，都不(bù)利于银行稳健的风(fēng)险经营。总而(ér)言之，3%左右的利率环(huán)境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛(shèng)的信贷(dài)需求和蓬勃的企业(yè)经营活力，以及更加优良的资(zī)产质量水平。若终端利率能够如期稳定在3%左(zuǒ)右(yòu)，则(zé)如汇丰、渣打等优质全球(qiú)银行(xíng)处(chù)于较为理想(xiǎng)的经营环境，通过信贷投放“量价均衡”、交易银行及财富管理业务贡(gòng)献增量来(lái)有力对冲利率周期，从而(ér)实现ROTE和(hé)分红(hóng)的(de)稳(wěn)健性。

　　3、投资建议(yì)：美联储本次预(yù)防性(xìng)降(jiàng)息50bps，缓解(jiě)市场对于经济衰(shuāi)退的悲观预期，预计目前“经济软着落+温和(hé)迈向中性利(lì)率(lǜ)”仍是政策目标，且终端利率(lǜ)在3%左右，高于疫情(qíng)前的利率水平。这种情况下，即将到来的降息周(zhōu)期对全球银行而言整体是正面的。短期来看，全(quán)球(qiú)银行业通(tōng)过利率(lǜ)对冲已经为降息周期的负面影响(xiǎng)做了充分准备。而降息后信贷需求复苏、存(cún)款(kuǎn)成本改善，财富管理中收增长等积极(jí)因(yīn)素(sù)叠加利率风险对冲，足以抵消(xiāo)降息过程中的负面影响。长期来看，3%左右的终端利率环境意味着(zhe)充足的贷款定(dìng)价和投资收益空间，旺盛的信贷需求(qiú)和蓬勃的企业(yè)经营活力，以及更加优(yōu)良的资(zī)产(chǎn)质量水平。预计未来(lái)全球银行的经营环境将显著(zhù)好于上一个十年。优(yōu)质全球银行能够通过信贷投放“量价均衡”、交易银行、财富管(guǎn)理等业务(wù)贡献增量实现ROTE、业绩和分红的稳健性，具备配置价值。

　　银行板块配置上(shàng)，宏观经济复苏较缓，银行业基本面(miàn)继续筑底，银行股投资按照基本面从(cóng)强到弱(ruò)的“选美”策略受经济预期和板块(kuài)beta影响较大，在当前环(huán)境中仍(réng)有压力，从确定性强、实现置信(xìn)度高、安全边际充分等因素出发，高股息(xī)策略仍应是银行股(gǔ)投资(zī)的主线思路。除大行A股之外，在兼顾业绩持续性和分红确定性(xìng)的基础(chǔ)上(shàng)，银行(xíng)板块高股息策略进(jìn)一步(bù)深化、扩散的三大方向：1）港股国际大行。2）在A股(gǔ)寻找(zhǎo)股息高、业绩强的标的；股息(xī)和估值错位、业绩有(yǒu)底的标的。3）国有大行(xíng)H股。

责(zé)任编辑：王旭

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