吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中(zhōng)国的资本市场，路在何方？

　　（本文作者为中国(guó)资本市场研究院院长吴晓求）

　　最近两个月我没(méi)有讲资本市场如何改革，而主要(yào)讲了中(zhōng)国经济增长的动力来源在哪里、如何保(bǎo)证中国经济可持续增长、中国经济的(de)问(wèn)题在何处，在适当场合系统讲了(le)金融的价值，这些(xiē)大都是常识(shí)。

　　中国(guó)社会有(yǒu)时偏离常识。实(shí)际上，一个国家只(zhǐ)要尊重常识、尊重规律就非常好(hǎo)。

　　相(xiāng)关(guān)政策和制(zhì)度设计要尊重人(rén)性，不要把每个人(rén)都看成圣人，我(wǒ)们都是普(pǔ)通人，都要生活(huó)和工作，都希望收入水平不断(duàn)提高(gāo)，都希望改善居住环境，社会(huì)要(yào)有适当的制度(dù)去保障实现这些目标，符合人性的制度设计(jì)是(shì)对(duì)普通百姓需求的回应。

　　高尚的道(dào)德(dé)目标是我们追求(qiú)的目标，但并不(bù)是一定要每个人(rén)都做(zuò)到。政策设计要以普通老(lǎo)百姓(xìng)的需(xū)求为出发点，而不是(shì)以高尚的道德(dé)目标为着力点。

　　金融强国基本框架(jià)指什么呢？

　　首先，人民币自由化和国际化已经实现(xiàn)。像中国这样的大国，人民币自由化和(hé)国际化(huà)是其(qí)是否实现金融强国的基本特征。一(yī)国货(huò)币走(zǒu)向世界并(bìng)拥有很(hěn)好的(de)信用，是金融强国(guó)基本框架形成最重(zhòng)要的(de)标志。

　　第二，资本市场或(huò)金融市场一(yī)定是对外开放的，且开放度很高，以至于成为国际(jì)金融中(zhōng)心。我们这个(gè)国际金融中心是人(rén)民币计价资产的(de)交易(yì)与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中国和美国都是大国，在经济结构、金融结构上有一定的类似性，从建设国际(jì)金融中心的角度，我们(men)当然不能(néng)用新加坡(pō)、甚(shèn)至英国作为标杆，美国的(de)金融应成我国金融建设重要(yào)的参(cān)考标杆。

　　中国的改革既(jì)要基于中国国情，走自己(jǐ)的道路，更要吸收美国金融市场(chǎng)发展的经验和合理内核，这两者并(bìng)不矛盾。

　　不要把中国道路、中国模(mó)式与吸收人类文明的优秀成(chéng)果对立起(qǐ)来。

　　过(guò)去(qù)四(sì)十多年来(lái)，中国经济(jì)发展之所以(yǐ)成功，就是因为没有把有中国特色的社会主义市场经济与发达国家的市场经济对立(lì)起来，中国特色的社(shè)会主义市(shì)场经济(jì)广(guǎng)泛(fàn)吸收了现代市场经济(jì)的合理内(nèi)核。虽(suī)然不同发达国家经济模式之间也有差(chà)异，但(dàn)是他们的共性显而易(yì)见是最重要的。这(zhè)是方法论、思维方式的问题。

　　在建设(shè)金融强国(guó)过程中，中国当然要走自己的道路，我们不可能完全复制美(měi)国或者(zhě)英国的(de)模式，但是有一些重要的内核却是一样的或高度相似的，同时我们又要根据中国国(guó)情进行(xíng)新的探索(suǒ)。

　　中国现代(dài)化之路和西方发达国家现代化之路不是冲突(tū)的，而是两种有差别的模式，内核是(shì)一致的。

　　中国现代化之路一定(dìng)要吸收西方发达国家或现代化国家的成功经验，体现共同(tóng)的特征的一(yī)面，如经济高度发达、法治国家贫富差距较小、社(shè)会腐败指数低(dī)、生态环境良(liáng)好(hǎo)、老有所养、学有所教、病有所医等现代化国家的共同标志。我们在思维方式和方法论(lùn)上要兼容并蓄。

　　就金融强国而(ér)言，资本市场的对外(wài)开放乃至成为全球新的国际金(jīn)融中(zhōng)心，成为人民币计价(jià)资吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心产的交易中心，显(xiǎn)然是中国实现金融强国的重要载体。

　　金(jīn)融强国的(de)基石是法治，是国家软实力，是这个国(guó)家的国际(jì)信用，在国际上有广泛的朋(péng)友圈(quān)且朋友圈的国家亦有重要的信用，大家相互信任(rèn)。于我们而言，法治(zhì)化(huà)还有(yǒu)漫长的进(jìn)程，还需要(yào)艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中国而(ér)言，是一个伟大的目标，这一目标要求我们要不断完善法制。因为只要投资者有信心，资本才会不断进入。

　　法治决(jué)定资本(běn)的流向。金融强国(guó)是中国国家社会现代化的重要组成部分。金(jīn)融强国中(zhōng)的资本市场显然(rán)不只(zhǐ)是一个融资市场，一个没有回报的融资市(shì)场，是(shì)没有(yǒu)前(qián)途的，必然是一个纯粹的(de)投机市场。

　　我们相当长时期里并没有理(lǐ)解资本市场(chǎng)在中国现代化和金融强国建设中的(de)重要(yào)作用(yòng)。提高认知是成功的前提，很多事情做不好，一个重要原因是因为认知出了问题(tí)，认知一(yī)旦正确，市场就(jiù)可能搞好。

　　在现代社(shè)会，财富(fù)管理的基石是资本市场，是透明、流动性好、有成长性的(de)资本市场。财富管理的重要前提(tí)是(shì)市(shì)场流动性，如果资产没有流动性(xìng)，财富管理就难以进行，同时还要有很(hěn)好的成长(zhǎng)性(xìng)，流动性、成长性两者相辅(fǔ)相成。

　　我对(duì)现在很低迷的市场很忧虑。资本市场是现(xiàn)代市场经济最重要的内(nèi)核，它要(yào)求社会要有(yǒu)高度的透明度、很发达的商业(yè)文明、很强(qiáng)的契约精神，社会有很广泛(fàn)的诚信文化，不(bù)能做假账、说(shuō)假话，不能(néng)披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的精神特质(zhì)是格格不入的。做的账(zhàng)、说的话、做的材料都是(shì)假的，过去地方政府还出台很多激励政策，企业上市(shì)有巨额奖励，所以(yǐ)他(tā)们想办法做假账，有时会计师、审计师也介入(rù)其中，大家(jiā)共同得利。虚假(jiǎ)信息披露做假账(zhàng)似乎(hū)形成(chéng)了一条闭环链条，证监会面(miàn)对这种(zhǒng)虚假信息披露的闭环机制正在想(xiǎng)办法解决，但还需时(shí)间(jiān)。

　　中国资本市(shì)场改革之路很漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更(gèng)要有(yǒu)很好的(de)社会契约精(jīng)神，足够的透明度。透明度是资本市场的(de)生命(mìng)线(xiàn)。我们的(de)改革似乎要从基因(yīn)上开始，困难且复杂，要有(yǒu)长期(qī)的思想准备。

　　注册(cè)制改革的方(fāng)向是正确的，但前提一定是严刑(xíng)峻法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖獗(jué)，是(shì)因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很(hěn)低，现(xiàn)在我们要修改法(fǎ)律，要对所有的违法者包括链条当中的(de)机构与人(rén)，都必须有非常明确且非常(cháng)严重的处罚标准，现在的处罚(fá)标准太低了。

　　2001年11月，美(měi)国安(ān)然公司财务做假(jiǎ)被查处，SEC对此进行了非常(cháng)严厉的处罚，安然公司罚没(méi)了，他们(men)的罚款不是收归国(guó)库，而是通(tōng)过集团(tuán)诉讼赔偿给了中小投资(zī)者(zhě)，因为中小投资者因虚假信息披露吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心蒙受了巨大损失。

　　我们不(bù)能(néng)把(bǎ)这种罚没(méi)归入国库，要赔偿给相关(guān)中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者来说是不公平的(de)，信心就会失去。他们就不会来(lái)这个市场(chǎng)投资了，因为他们的合法权益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自(zì)担，这个原则是(shì)对(duì)的，但是有一个前提，就是信息披露必须(xū)是真实的，透明度是(shì)前提。

　　中国在发展(zhǎn)资本市场(chǎng)的过程中，必须建立起中小投(tóu)资者赔偿机(jī)制，影(yǐng)响投资者投资决策(cè)的虚(xū)假信息所带来的损失必(bì)须由相应责任人赔(péi)偿，这是维护市场信心基本的法(fǎ)律保障和重要(yào)的制度安排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔(péi)偿机制。赔偿机制很复杂，涉及相应的法律结构(gòu)和诉讼(sòng)机制(zhì)，要有相应的法律(lǜ)制度安排，比如代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建(jiàn)立起来。

　　资本市场之所以是现代金融的核心，是因为其法制体系和(hé)制度(dù)结(jié)构非常复(fù)杂，复杂的制度和法律体系最终(zhōng)的(de)目的是(shì)维护投(tóu)资(zī)者信心，保护(hù)投资者的合法权益(yì)，这不(bù)是口号，而是需要具体的法律条文的保护，是实实在在的(de)，我们在这方面做得比较粗糙。

　　严刑峻(jùn)法是对违(wéi)法者的严刑峻法，而不是中小投资者买了虚假信息披露的上市公司的股票(piào)去承担(dān)退(tuì)市的责任。

　　总(zǒng)体而言，中国资本市场一个时期以来的制度(dù)改革做得比较好(hǎo)，包括注册制(zhì)条件下(xià)IPO的(de)制度规范，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法的处(chù)罚力度的提高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化、VC化倾向，在这(zhè)种条(tiáo)件下，市场是不(bù)可能有(yǒu)成长性(xìng)的。现在我们(men)在IPO上正在做的这(zhè)些改革要(yào)避免这些(xiē)倾(qīng)向。这些理念都是不对的，没有正确(què)理解资本市场的核心要义。

　　资本市场很复杂，我们要(yào)对现代金融有深刻的理解，我们的(de)理解是比较落后的。金融在今天的中国有巨大的价值，社会对金(jīn)融有一定的误解，这种(zhǒng)误(wù)解也蔓延到对(duì)资本(běn)市场认识上。资本市场的低(dī)迷和对资本市场的理解有密切的关系。我们要回归正确的(de)认知(zhī)。

　　我(wǒ)们要深刻理解减持规(guī)则改革(gé)的重大意义。不少人并没有深刻理(lǐ)解这次减持规则修(xiū)改的深(shēn)远意义，它对未来抑制(zhì)高市盈率发行价有重要的约束作用。

　　未来大股东的减持价格不能(néng)低(dī)于IPO的价格(gé)，这就是(shì)一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束(shù)。同时对欺诈上(shàng)市的“看门人”的责任也做了重要(yào)改革，这(zhè)些改革都(dōu)是资本市场发展的重要基础工程，基础不稳地动山(shān)摇，基(jī)础(chǔ)工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这些基础性工作，从这个意义上说，中国资本市场未(wèi)来是有希望(wàng)的，因为打基础(chǔ)是一个漫长而艰难的过程，不做好这(zhè)些基础性工程，市(shì)场不会有持续发(fā)展的潜力。所以(yǐ)，要高度重视(shì)一个时期以来资本(běn)市场基(jī)础工程的深远意义。

　　目前资本市场(chǎng)一(yī)系(xì)列改革(gé)的大方向我是赞成的，但(dàn)是有两个方面(miàn)需要提(tí)醒：

　　一(yī)是，新ST制度。我(wǒ)个人认为，这其中有重(zhòng)大的缺陷。比如，大(dà)股(gǔ)东违法违规占款，这家公司就(jiù)要进入ST程序(xù)，我不认为这是正确的。这项ST新规实际上纵容了大股东的违法违规占款行为(wèi)。违规违法占(zhàn)用了上市公(gōng)司资金，不去处罚大(dà)股东(dōng)，不去追索(suǒ)占款，而是立即ST，这是不公平的，于情于(yú)理于法都不正确。

　　ST后，公司股(gǔ)价天(tiān)天跌停板，一直跌到20个交易日(rì)都低于1元价，并进入退市程序，这(zhè)实际(jì)上是让中小投资(zī)者在承担大股东违规违法占(zhàn)款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首先要(yào)采取刑(xíng)事、行政和(hé)民事等一切手段，把大股东的占款追回来，追回来这(zhè)家上市公司(sī)就(jiù)是一个正常公(gōng)司，大(dà)股东把钱(qián)拿走了公司退市对大股东几乎(hū)没有什么损失，这就是在(zài)中(zhōng)国(guó)，公司退市了(le)，大股(gǔ)东偷着乐的原因所在。

　　我们绝不(bù)能纵容大股(gǔ)东这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他(tā)们逍遥法外，决不能这(zhè)种损失(shī)让中小投资者来承担。

　　二(èr)是，上市公司违法行为的(de)退市制度安排，要有配套的救济和赔偿(cháng)制度。对这类上(shàng)市公司退市必须建(jiàn)立民事赔偿机制，赔偿资金要(yào)从大股东或实际控制人资产当中扣(kòu)除，不能一退了之。

　　我是从(cóng)一(yī)个学者的视角、从经济(jì)学基本(běn)逻辑去研究(jiū)中国资本市场，主要是讲道理(lǐ)、讲逻辑。对中国资(zī)本市场(chǎng)的未来，我们要正(zhèng)确看待，要有信心。

　　现在(zài)我(wǒ)们的投资逻辑似乎也颠覆了。现在资(zī)金都蜂拥进入高股息率的股票主要是银行股。中国(guó)资本市场基本上快成了股(gǔ)债市场，或者(zhě)另一类债券市场。这与推动科(kē)技创新和高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我不希望中国(guó)资本市场完(wán)全变(biàn)成了一个股债市(shì)场。资(zī)本市场有巨大功能，通过它去推动(dòng)科技创新，推动上市公司的(de)结构调整，同时发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐(jiě)妹”或者说“七兄(xiōng)弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与(yǔ)高科技企业(yè)发展(zhǎn)是一个良(liáng)性(xìng)的循环。

　　一个(gè)只重(zhòng)视高股息(xī)的市场，一定不是一个强大的有竞争力的市场。所以，重塑资(zī)本市场的投(tóu)资逻辑很(hěn)重要，这也是推动资本市场发(fā)展很(hěn)重要的认(rèn)知(zhī)。

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责任(rèn)编辑：刘万里 SF014

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