风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第一家证券公司成立至今已近40年，随着(zhe)政策导向和市场环(huán)境的变化，市场掀起了四波并购重组浪潮，由此推动了证(zhèng)券行业的(de)高速发展和内部整合(hé),许多(duō)券商抓住机遇得以壮大,比如当前(qián)的行业龙头中金公司(sī)、中信证券。

如今，在政策端，监管层明(míng)确鼓励培育一流投行及投资机构；在供给端，在行业集中度始终维持高位(wèi)的情况下，中小机构或主动(dòng)寻求(qiú)被并购；在需求端，资本市场(chǎng)对外开放稳步推进，头部券商将直面海(hǎi)外挑战。我们(men)预计，新一轮券业并购(gòu)浪潮落地(dì)在即。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券(quàn)金融行业首席分析师(shī)）罗宇康（东吴(wú)证券金融(róng)行业研究员(yuán)）

4月(yuè)25日晚，国联证券发布公告称(chēng)：“正在(zài)筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金，股票停牌。”这意味着备受(shòu)市场关(guān)注的民生证券与(yǔ)国联证券整合已经(jīng)正式按下启动(dòng)键。

事实(shí)上，2023年以来，一系列政策出台(tái)叠(dié)加当前行(xíng)业格局的变化，券商间新一轮并购潮或正在来临(lín)。历史上，如“分业经营”“综合治理(lǐ)”“一参一控”“扶优限劣”等政策(cè)推出后，随着市场环境的变(biàn)化，共掀起了(le)四波并(bìng)购重组浪潮，由此推(tuī)动了证券行业的高速发展和(hé)内部整合。

回溯历史(shǐ)：政策驱动(dòng)叠加市场化需求，券业并(bìng)购浪(làng)潮此起彼伏(fú)

证券行(xíng)业早期(qī)整合以监管(guǎn)清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化”趋势(shì)。我国证(zhèng)券行业发展(zhǎn)历史(shǐ)较短，自(zì)1985年1月第一家券商即深圳特区证(zhèng)券成立至(zhì)今(jīn)尚不足四十年(nián)，但是得益于经济增长机遇以及资(zī)本市(shì)场(chǎng)一(yī)系列基础性(xìng)制(zhì)度(dù)改(gǎi)革落地，我国证券行业发展速度较快(kuài)。截至2023上半年，我国共(gòng)有(yǒu)141家证券公司，行业总(zǒng)资产11.65万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较 2003年已增长近23倍。

在我国证券行业的建设历程中(zhōng)，政策(cè)导向和市场环境的变化掀起(qǐ)了(le)多起并购重组浪潮。早期的1995-2010年期间，行业乱象丛生，风险暴露较多，监管导向是行业整合。2012年后，行业(yè)整合呈现市场化(huà)趋势(shì)，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业(yè)多次整合(hé)推动了证券行(xíng)业的高速发展，造就(jiù)了一些实力强劲的综合型券商。

在1985-1995年的10年间(jiān)，各(gè)地金融机构纷纷发(fā)起、组(zǔ)建证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家，总(zǒng)资(zī)产(chǎn)规(guī)模超(chāo)过832亿元。当时证券公司主要分为三大(dà)类，分别为全(quán)国(guó)性证(zhèng)券(quàn)公司、各省(shěng)/市银行或(huò)财政部等设立的地方性证券经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证(zhèng)券机构。

混业经营形成资金的(de)体外循环，为双重体制并存背景下灰色(sè)利润的产生创造了条件。如银行与其关联证(zhèng)券机构私下互为融通款、券的行为时有发生；信托公(gōng)司挪用证券公司的客户保证金来归还(hái)融(róng)资款项等。为防范和化解金融风险(xiǎn)，阻断混业经营，国家出台(tái)了一系(xì)列的法律法(fǎ)规来规范证券业的发展，《商业(yè)银行法》明确银证分离，《证券(quàn)法》实施(shī)分(fēn)类管理引发增资扩股、《信托(tuō)法》明确信证分离，由(yóu)此掀起行业第一波(bō)并购重组(zǔ)浪(làng)潮。

银证、信证(zhèng)分离过程中(zhōng)，部分券商(shāng)通过并购重(zhòng)组不断壮大。典型(xíng)代表如广(guǎng)发证券和中国(guó)银河证券。广发证券首先借银证分(fēn)离和信证分离的两次契机，先后(hòu)收(shōu)购了(le)近80家(jiā)证券营业部，完成了自身的原始积累，一跃成为规模较大的券商。中国银河证(zhèng)券的成(chéng)立，是由华融、长(zhǎng)城、东方、信达和(hé)人保(bǎo)等五大信托(tuō)公司所属的证(zhèng)券业务部门合并重组，其注(zhù)册(cè)资本金达45亿元，堪称当时我国(guó)证券业的巨无霸。在政(zhèng)策推动及前(qián)一阶段证券业(yè)完成(chéng)原始积累后，证券公(gōng)司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元(yuán)等。

从2004-2006年，证券市(shì)场运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理(lǐ)。2004年证监会启(qǐ)动了为期3年的证券公司综合治理工(gōng)作(zuò)，证券行业第二次并购重组(zǔ)浪潮(cháo)正式启动(dòng)风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？。自(zì)从2001年开始，我国证(zhèng)券市场持续下(xià)跌、交投清淡，直接(jiē)打击(jī)了还处于初步发展阶段(duàn)的证券行业。2001年，28％的证券公(gōng)司亏损；2004年，全行业亏损103.64亿元。在这过(guò)程中，我国证券业(yè)长期以来不规范(fàn)运作的(de)问题彻底暴露，比(bǐ)如公司治理结构(gòu)薄弱、挪用客户资产、违规高息(xī)融资、财报失真等等，为(wèi)此，监管于2004年8月开始综合治理，行业开启第二次整合。

2008-2010年，同业竞(jìng)争、关联交易等问题暴(bào)露，“一参一控”引领整合。

在证券公司综合治理实施过程中，为解决(jué)部分(fēn)证券(quàn)公司长期经营不善造(zào)成的较大风险，以汇金公(gōng)司、建银投(tóu)资和中信集团为代表的金控平台对这些公司进行了全面(miàn)的资产重组或注入，造(zào)成了同一股东参股(gǔ)或(huò)者控(kòng)股(gǔ)多家证券公司的情况，此种(zhǒng)股权结构可能导致同业竞争或者关联(lián)交(jiāo)易。2008年8月《证券公司监督管理条例》发布(bù)，规定一(yī)家机构或者受同一实际控制(zhì)人控制的多(duō)家机构参股证券公司的数量不得超过(guò)两家，其中控股证券公司的数量不得(dé)超过一家（即“一(yī)参一控”），再一次吹响行(xíng)业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系、广发系、明天系等(děng)金融控股平台展开，共涉及20家左右的证券公司。

从2012-2022年(nián)，政策扶优限劣，“市(shì)场化”并购重(zhòng)组造就龙头。

复苏后的证券行业开始谋(móu)划更大的发展空间(jiān)，券商做大做强(qiáng)的(de)渴望也变得日益强烈，在管理层“扶优限劣(liè)”，促进证券(quàn)公(gōng)司向规模化、集(jí)团化(huà)方(fāng)向发展的理念推(tuī)动(dòng)下，一股旨在壮大自身综(zōng)合(hé)实(shí)力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方(fāng)正证(zhèng)券并(bìng)购(gòu)民族证券以求区位互补、国泰君(jūn)安(ān)收购(gòu)上海证券实现IPO、申银万国与宏源证券并购重组整合区(qū)位以及业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证(zhèng)券，2014年国金证券(quàn)收购中国香港券(quàn)商粤海证券(quàn)，2015年光(guāng)大(dà)证(zhèng)券收购(gòu)中国香港最大证券经纪商新鸿基(jī)金(jīn)融集(jí)团有限公司70%的股份，纷纷布局海(hǎi)外。另外，互联网企业、银行及(jí)其他实体企业也开启跨界收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉足中国(guó)香港证券业务(wù)领域，2015年9月收购(gòu)西藏(cáng)同(tóng)信证券，成为首家(jiā)获得境内(nèi)证券业务牌(pái)照的互联网(wǎng)公司。

券商并购收益与挑战并存，合并(bìng)容易整合难(nán)。回顾我国(guó)券业的四波并购重(zhòng)组浪潮，从监管引导行业(yè)整(zhěng)顿清(qīng)理，逐步转向证券公司通过市场化整合做(zuò)大做强。并购(gòu)重组过程中，证券公司能够迅(xùn)速形成区位(wèi)互补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争实力。另外，对于注入非上(shàng)市券商的上市券商股东来说，还能通(tōng)过资(zī)产注入享受“流动(dòng)性溢价”带来的资产增值，获取投(tóu)资收益。但并不是(shì)所有的合并都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合(hé)等诸多问题。例如中投(tóu)证券被中金收购后，投(tóu)行及债承业务均并入中金，阵痛期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中(zhōng)金财富证券有限公司”，成为中金公司零售经纪与财富管(guǎn)理的统(tǒng)一(yī)平台，整合效果仍有待进一(yī)步(bù)观察。申银万国与宏(hóng)源证券的(de)合(hé)并有特殊的历史背景，一是申万寻求上市(shì)，二是宏源面临危机，三是汇(huì)金系(xì)券商整(zhěng)合问(wèn)题(tí)，但(dàn)是合并后两家券商(shāng)的业务优势和区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效(xiào)应，仍(réng)受(shòu)到市(shì)场质疑。

效果分析：快速提(tí)升规(guī)模与竞争力，刺激券业龙头(tóu)涌现

我(wǒ)们要分析的第一个案(àn)例是中金公司收购中投(tóu)证券，中金自此开始长期布(bù)局财富管理赛道。

2011年以前，中金公司始终(zhōng)稳坐国(guó)内投(tóu)行头把(bǎ)交(jiāo)椅(yǐ)，其优势在于承接了众多大型(xíng)国有(yǒu)企(qǐ)业的(de)IPO项目。2010年后，随着大型国企完成上市，创业板同(tóng)步(bù)推出，上市主体逐渐转(zhuǎn)向规模相对较小的(de)民企；注册制推进，国内投行的通道作用逐步退减，头部券商纷纷转向资本中介业务，以谋求新的增长(zhǎng)点。中金公司在承接IPO业务量下降的(de)情况下，又较长时(shí)间内失去了从资本市场扩充资(zī)本规模的机会，制约了(le)资(zī)本中介业务的发展。加上公司股权变动带来人事震荡，中(zhōng)金公司的竞争地位有所动摇。

为提升综合竞争实力并增强行业内领先地位，2016年11月，中(zhōng)金公司宣布以167亿元收购中投证(zhèng)券。具体(tǐ)方式为中央汇金持有中投证券100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公(gōng)司向中央(yāng)汇金定向增发股份作为支付对价。

经过(guò)并购整合后，中金公司整体规模显著扩大，资本实力(lì)大幅提升，主要指标跃升至行(xíng)业第一梯队。总(zǒng)资产从2016年年报披露(lù)的1019.48亿元(yuán)增(zēng)长至(zhì)2017年的2378.12亿元，净资产从 2016年末的184.97亿元增长为2017年末的(de)368.92亿元。同时，中金公司进一步夯(hāng)实客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个人客(kè)户更为深度的覆(fù)盖(gài)，构建更(gèng)为均衡的一(yī)、二级市场业务结构，大(dà)幅提升(shēng)公(gōng)司的(de)综合竞争实(shí)力(lì)。

此次并(bìng)购使得(dé)中金公司得以显著扩大市场份额与业务范围，经纪业务市占率稳定风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？(dìng)爬升。同时其长期布局财富管理赛道，塑造了行业标杆。2019年9月，中投证券更名中金财富，得益于(yú)客户数量及资产(chǎn)规模(mó)持续积累后的(de)价值兑现，在高端(duān)客户(hù)服(fú)务、买方投顾服务、数字化(huà)转型(xíng)等方面(miàn)表现出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的持续发展，”买(mǎi)方投顾”业务已然成(chéng)为财富管理行业战略转(zhuǎn)型的关(guān)键词和行业趋势的指标(biāo)。2023年，虽然市场交投情绪仍相对低迷，中(zhōng)金公司财富管理分(fēn)部仍实现营收68.75亿(yì)元，同(tóng)比基本持平，其中代销金(jīn)融(róng)产品(pǐn)业务净收入、投资咨询业务净收入分别为12.55亿(yì)元、6.85亿元，在已披露(lù)2023年年(nián)报的上(shàng)市券商(shāng)中分别排名第2和第1位；用户规模方面，财富管理总客(kè)户数680.38万(wàn)户，较上年增(zēng)长(zhǎng)17% ，客(kè)户账户资产总值2.88万亿(yì)元，较上年增长4.3%。这不仅体现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)对中金(jīn)公司提出的买方投(tóu)顾模式(shì)的广泛认可，也显现了其(qí)在(zài)财(cái)富管理赛道的(de)领军地(dì)位。

第(dì)二个案例是中(zhōng)信证券借由外(wài)延并购迅速扩(kuò)展覆盖版(bǎn)图。

中信证券自2004年起进行兼并收购，成(chéng)就当前的龙头地位。中信证券起步不算早，在沪深交易所成立约6年后的1995年才得(dé)以成立(lì)，1999年完成股改(gǎi)，2003年成功上市。至2000年成(chéng)立之初(chū)，中信证券仅为行业内排(pái)名较(jiào)为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过一(yī)系(xì)列收购，实现外延(yán)式扩张，逐步完善业务条线，打开(kāi)全国以及海外市场。

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通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务(wù)市(shì)场份额大幅提升。2000-2003年之间，中信证券的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购万通证券打(dǎ)开山东市场(chǎng)、2006年(nián)并购(gòu)金通证(zhèng)券打开浙江市场后，中信证券股基(jī)成(chéng)交额市场(chǎng)份额（即中信证券+中信证券浙江+中信(xìn)证券山东）大幅提升(shēng)67%至4.8%，排名(míng)行业第(dì)6。在2008年经纪业务收入占比超过70%的时代，股基成交额市场份额(é)的大幅(fú)提升(shēng)带动(dòng)公司(sī)整体(tǐ)盈利水平提升。另外，在互联(lián)网兴起之前，营业部(bù)是证券公司最主要的获客来(lái)源之一，也是服务客户最主要的窗口。通过对万通和(hé)金通的收购，中信证(zhèng)券充实了(le)营业部数(shù)量，也为后续的其他业务(wù)板块(kuài)萌芽发展(zhǎn)提供了(le)良好的基础。

并购重组为中信打开(kāi)了全国乃(nǎi)至海外(wài)市场，快速增强其综合竞争力。万通证券地处山(shān)东，华夏证券覆盖东南沿海各个(gè)发达城市，金通证券(quàn)曾是浙(zhè)江(jiāng)省内最有影响力的券商之一，其近期收(shōu)购(gòu)的广州证券拥有粤港澳(ào)大湾区的地理优势。里昂(áng)证券业(yè)务遍及中国香港(gǎng)、纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证(zhèng)券参与(yǔ)国(guó)际市(shì)场竞(jìng)争的重要窗口。

纵(zòng)观中信(xìn)证券的(de)收购史，其并购选择一般基于两种考(kǎo)虑。一个是收益性(xìng)价比，如万通、金(jīn)通证券被并(bìng)购，华夏证(zhèng)券被整合时，均(jūn)面临破(pò)产危机，此时中信证券能够以较低的成本吸纳他们的优(yōu)质资产。在(zài)被中信证券收购后，万通、金通、华夏也(yě)分别为中信证券贡献了可观的业绩和区位业务(wù)资源。而中信证券2019年1月宣布收购广州证(zhèng)券(quàn)时(shí)，券商板块(kuài)正处于(yú)历(lì)史估值较低(dī)点(diǎn)（券商板块PB仅为1.2X），由此中信又一次以相对较(jiào)低的价格拓展了华南市场。另一个是拓展业(yè)务链条、打开区(qū)域市场。如(rú)收购金牛期货进军期货市场、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证券拓展海外市场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势判断：新一轮券业并(bìng)购浪潮落(luò)地在即

从政策端来(lái)看，监管层(céng)明确(què)鼓励培育(yù)一(yī)流投行及投资(zī)机(jī)构，推动机构并购整合，头部券(quàn)商竞争力提升可(kě)期(qī)。

2023年11月(yuè)3日，为实现中央金融工作会议所提及的“培育一(yī)流投资银行和投资机(jī)构”的目标，证监(jiān)会表态将支(zhī)持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。2024年3月15日，证监会发(fā)布《关于加强(qiáng)证券公司和公募基金(jīn)监(jiān)管加快推进建设一流投资(zī)银行(xíng)和投资机构(gòu)的意见（试行）》，明确提及“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构(gòu)通过并购重(zhòng)组、组织创新等方式做优做强”，对头部券商提升杠杆及证券行业并购整合再次表(biǎo)明了支持态度(dù)。2024年4月12日，新(xīn)“国九条(tiáo)”正式发布(bù)，重复(fù)前述《建设一流投资银行和(hé)投资机(jī)构(gòu)的意见》的表(biǎo)述，监管意图跃然纸上(shàng)，证券行业集(jí)约(yuē)化经营趋势已不可(kě)逆。结合历史经验来看，我国数次券商(shāng)并购潮大多由政策驱动，在当前宽松政(zhèng)策(cè)背景(jǐng)下，新一轮券(quàn)商并购潮已经(jīng)具备了较好的推进基础。

而券商股权再融资也迅速降温，券业(yè)发展道路逐渐由资产扩张向集约化(huà)发展(zhǎn)转变。2023年1月，证(zhèng)监会(huì)针(zhēn)对上市证券公司再融(róng)资问题(tí)作出回应，表示作为已上(shàng)市的证券公司，应该为市场树立标杆，提高公司治理质(zhì)效，结合股东回报和价值创(chuàng)造能力、自(zì)身经营状况、市场发展(zhǎn)战(zhàn)略等合理确定融资(zī)计(jì)划及方式，切(qiè)实维护(hù)投资者合法权益。基于以上谨慎的政(zhèng)策基(jī)调，2023年，上(shàng)市券商股权再融资步(bù)伐显(xiǎn)著放慢，全年除国海证(zhèng)券的32亿元(yuán)定增落地外，其余上市券商尚未有(yǒu)实施定增、配股或发行(xíng)可转债。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业(yè)并购成为券商做(zuò)大做强的较优方式。

从供给端(duān)来看，马太效应加剧压(yā)力，中小机构或主动寻求被(bèi)并购。

近年券业(yè)集(jí)中度(dù)始终处于(yú)高位。2023年前三季度，上市券商营收、总资(zī)产、归母净利润市场占有率排名前(qián)10的公司的(de)市场占有率之和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年(nián)分别提升(shēng)0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中(zhōng)度始终维持高位，头部效应显著。在券业“强(qiáng)者恒强”的竞(jìng)争环境下，头部券商与中小(xiǎo)券商(shāng)的业绩表(biǎo)现及盈利能力差距逐渐拉大。2016年以来，净资产排名(míng)行业前15的券商的ROE中(zhōng)位数基本(běn)领先净资产排(pái)名行业(yè)后15的券(quàn)商(shāng)的3%-4%。

同业竞争趋烈背景下,中小券商主动求变，股权加速流转。在券业头部效应加(jiā)剧的背景下，中小券商受限于牌(pái)照价值下降以及传统业务饱和度提升，盈利能力持续下滑，导致股东主动(dòng)出售股权的意愿(yuàn)增强，中小券(quàn)商股权流转事件频现。而对于部分(fēn)缺乏鲜明(míng)业务特色的中小型券商而言，面对马太效(xiào)应下增长乏(fá)力的困境，主动寻求被(bèi)兼并重组不失为有效的(de)突围路径。

从需求端看(kàn)，资本市场对外(wài)开放稳步推进，头部券商直面(miàn)海外(wài)挑战。

2019年10月，证监会(huì)明确自2020年12月1日起，取消证券公司外资股比(bǐ)限制，国内券业面临重(zhòng)构新局面。2023年10月(yuè)，中央金融工作会议提出要(yào)着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并(bìng)重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨(kuà)境(jìng)投融资便利化，吸引更多外资(zī)金融机构和长期资本(běn)来(lái)华展业兴业。

2023年12月，首家新设立的外商独资券商渣打证(zhèng)券获得《经营证券期货业务许可证》，并计划于2024年上半年正式展业(yè)。短期来看，受限于渠道不(bù)足以及后(hòu)发劣势，当前外资券(quàn)商尚未形成竞(jìng)争优势，截至2023年末，全市场外资参(cān)控股(gǔ)券商数量合(hé)计达(dá)到17家，除光大证券、中(zhōng)银国(guó)际外，其余外资券商体量尚有待提(tí)升。但是从(cóng)长期来看，外资券商在股东力(lì)量加持下往往具备(bèi)较强(qiáng)的专业性，且在跨境(jìng)业务方面具(jù)备天然(rán)优势，伴随资本市场对外开放(fàng)程度逐渐提升，其(qí)有望对国内券业现有竞争格局造成(chéng)冲击。

在当(dāng)前阶段，国内(nèi)券商较海外(wài)头部投行在(zài)体量上仍存在差距。从中美两国头部(bù)券(quàn)商体量对比来(lái)看，截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的净资产(chǎn)分别为380亿、1169亿、990亿(yì)美元，2023年营收分别为85亿、452亿、536亿美元(yuán)，2023年归母(mǔ)净利润分别为28亿、79亿、85亿美元(yuán)，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级，通过并(bìng)购(gòu)重组扩充规模是境内头部券商提升国际竞争(zhēng)力(lì)的可行途径。

监管机构对(duì)于券商并购重组态度渐暖，预计后续仍有(yǒu)系(xì)统政策出台，支持国有大型金融机构(gòu)做优做(zuò)强。此外(wài)，当前部分券商并购整(zhěng)合进程加速(sù)推进（例如国联证券已(yǐ)公告筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券），也表明监管的鼓励态度正(zhèng)在逐步落到(dào)实质。我们认为，在投资机会上，综合竞争(zhēng)优势显著(zhù)且涉(shè)及并购整合预期(qī)的相关标的有望脱颖而出(chū)，建(jiàn)议(yì)关注已释放明确并购重组信号的标的。

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