政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目(mù)退出压力相(xiāng)当大。”一(yī)家创投机构(gòu)董事总(zǒng)经(jīng)理张(zhāng)刚（化(huà)名）向记者感慨说。

如(rú)今，他(tā)每周(zhōu)得写三份子基金投资组合退出进展报告，发给多(duō)家地方政(zhèng)府引导基金出资人（LP），介绍最新的项目退出进展。

他坦言，今年IPO退出步(bù)伐缓慢，这些报告基本都(dōu)在“重(zhòng)复”以往的内容。但是，他仍要认真完成(chéng)这项工作，因为这是地方政府引导基金LP对处于退出期的子基金所提出的最新工作(zuò)要求。

“若(ruò)这些报告对项目退出进展的介绍不够详政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案尽(jǐn)，地方政府引导基金人员会电话询问(wèn)具体状况。”张刚告诉记者。

记者了解到，面临类似状况的VC/PE基(jī)金为数不少。

2016-2019年，地方政府引导基金曾掀起一轮投资浪(làng)潮，如今，他们(men)投资的(de)众多子基金先(xiān)后进入退出期。

数据显示(shì)，截至2023年(nián)底，国内私募股权行业存续资产管理规模达到14.3万亿元，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处(chù)于退出期的占比逾(yú)50%。但是(shì)，受近年项目IPO监管趋严(yán)、并购市场尚未火(huǒ)热、S基金交易刚刚起步等因素影响，这些基金的项目退出与按时到期清(qīng)算压力相当大。

一位地方政府引导基金人士向记者(zhě)透露，他们的(de)业绩考核(hé)压力同样不小(xiǎo)。由于政府引导基(jī)金资金(jīn)基本是地(dì)方财政出资，存在着较高(gāo)保值要求。如今随着子基金进入退出期，他们必然关注项目退出(chū)进展——基金能否按时到期清算，项目退出(chū)所带来的资金返还能否实现地方财政出资保值等。

他承认(rèn)，近(jìn)年IPO市场监(jiān)管趋严(yán)，令VC/PE基金高度依赖的项(xiàng)目IPO退出路径渐(jiàn)行渐难，但在这种情况下，子基(jī)金(jīn)更(gèng)需要提升S基金份额转让交(jiāo)易与项目并购退出等能力，确(què)保地方政府引导基金LP既能(néng)在基金按(àn)时到期清算时收回(huí)资金，还能实现保(bǎo)值。

这位地方政府引导基金人士直言，目前(qián)他们(men)已要求子(zi)基金努力提升DPI（投入资本(běn)分红率）回报(bào)水准，甚至将它作为是否追加投资(zī)相(xiāng)关创投机构(gòu)的重要(yào)参(cān)考(kǎo)指标。

面对地方政府引导基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷纷试(shì)水新的项目退出方式与基金份额转让(ràng)模式。

一位创投(tóu)机构负责(zé)项目(mù)退出的合伙人(rén)告诉记者，他(tā)们曾(céng)尝试与S基金磋商子基(jī)金整体份额转让，但由于对方(fāng)报价太低，他们实在不愿“亏损”退出(chū)而磋商无果；此外，他(tā)们也找到(dào)投资企业负责人沟通“股权回(huí)购”，但企业负责人也表示(shì)自(zì)己目前囊(náng)中羞涩，无力回购地方政府引导基金所持有的企业股份。

“听说个别创投机构(gòu)合伙人已经躺平，等待政(zhèng)府引导基金起诉他们。”他告诉记者。但这种做法同样无(wú)济于事。目前创投机构与地方政府引导基(jī)金LP仍需加大沟通，共同(tóng)找到皆(jiē)大欢喜的解决方案。

北京高精尖产业基金董事总经理孙志刚认为，政府引导基金(jīn)如果在子基(jī)金到期清算时坚决退出，有可能会影响引导高新技术产业发展的效果；反(fǎn)之(zhī)若延后退出，又不利(lì)于(yú)国有资本的保值(zhí)。因此政府引导基金在子基金管理过程需加(jiā)强了解子(zi)基(jī)金的底层投资项目状(zhuàng)况，更主(zhǔ)动地赋能子基金通过多元化(huà)方式(shì)实现项(xiàng)目退出。

地方政府引导(dǎo)基(jī)金日益重视(shì)DPI

张刚发现，过去一年(nián)，越(yuè)来越多地(dì)方政府引(yǐn)导基金对子基金(jīn)的(de)考核发生明显变化。

“以往，地方政府引导基金特(tè)别关注(zhù)IRR（内部回报率）——即政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案项(xiàng)目退(tuì)出(chū)的回报(bào)率越高越好，但(dàn)如今(jīn)，他们更(gèng)关心(xīn)DPI是否高于1。”他(tā)告诉记者。

DPI，主要(yào)是指投入资本分红率，通常(cháng)用于衡(héng)量VC/PE基金对LP已(yǐ)分配收益占基金总体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水(shuǐ)平。通(tōng)常情况下，DPI对应的损益平衡点是1，代表 LP投入的本金已全部收回，若DPI大于(yú)1，表(biǎo)明LP获得(dé)超额(é)的(de)资金(jīn)收益，反之DPI小于1，表明LP没有(yǒu)收回所有的本金成本。

张刚(gāng)认为，众多地方政府引(yǐn)导基金之所(suǒ)以如此重(zhòng)视DPI是否超过1，政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案一方面是受近期IPO市场监管趋(qū)紧影响，他们更关(guān)注子基金能否通过多元化的项目退出操作，确保他们尽快收回所有本(běn)金；另一方面当(dāng)子基金进入退出(chū)期后，他们也(yě)关注所收回的资(zī)金，能否满足地方财政出资保(bǎo)值要求(qiú)。

他透露，这也是(shì)他今年以来需(xū)每(měi)周向地方政(zhèng)府引导基金LP递交子基金投(tóu)资组合退出进展报告(gào)的主要原(yuán)因，以(yǐ)便后者能了解最新的(de)项目退出进展，评估投资本(běn)金能否在子基金到期清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭遇(yù)的项目退(tuì)出压力日益加大，由于过去数(shù)周这些报告内容几乎没有变化，已有地方政府引导基(jī)金LP提出(chū)要了解当初某些(xiē)项目的投资决策流程是(shì)否合(hé)规，因为后者认为这些企业项目(mù)退出迟(chí)迟没有进展，会不会(huì)存在某(mǒu)些“潜在(zài)”问题(tí)。

一位创投机构人士告诉记者，自己也做好“最坏打算”——若子基(jī)金无(wú)法按时(shí)到期清算与项目(mù)悉数退出(chū)，地方政(zhèng)府引导基金可能会诉诸法(fǎ)律进行资金(jīn)追(zhuī)偿。

中国裁(cái)判文书网(wǎng)的查询结果显示，2020年(nián)-2023年上半年期间，从(cóng)诉讼主体分析(xī)，政府引导基金作为原告起诉被投资企(qǐ)业或基(jī)金管理公司的案件共(gòng)87件，就裁判结果而言，因借款纠纷与股权回购纠纷(fēn)所提(tí)起的78件案件里(lǐ)，除(chú)2件裁定撤诉、1件认定案涉合同无效(xiào)外，其(qí)他案(àn)件法(fǎ)院均支持政府引导基金的诉请。

“这背(bèi)后，是不少(shǎo)子基金与投资企业负责人在股权(quán)投资合同约定，后者需在(zài)一定条件下（比如(rú)企业没能在约定时间内IPO）履(lǚ)行股权(quán)回购或过桥贷款本息(xī)返还的连带担保责(zé)任义务。但如今企(qǐ)业家囊(náng)中羞涩无法履行这些义务，于是地方政府引(yǐn)导基金LP只能起诉投资企业与创投机构，力争尽早拿回投资本金。”一位熟悉相关(guān)案件的律师告诉记者。

他透露，为了能顺利拿(ná)回投资本金实现地方财政出资保值，如今越来越(yuè)多地(dì)方政府引导基金(jīn)在子基金投(tóu)资(zī)合同加入一些强(qiáng)制性退出条款(kuǎn)，比如在满足(zú)一定条件的情况下，地方政府引导基金有权强制性退出子基金，且创投基金管理人需回购地(dì)方政府引(yǐn)导基金持有(yǒu)的基金份额，以(yǐ)实现后者的本金全部退出。

“这令不少创投机构在争取地方政府引导基金(jīn)出(chū)资时变得犹豫谨(jǐn)慎，因为基金管理人（GP）深知自己也没有足够财力(lì)履行基(jī)金份(fèn)额(é)回购(gòu)义务。”这位律师直言(yán)。

创投机构(gòu)试水项目多(duō)元化(huà)退出(chū)征途

记者获悉，为了满足地(dì)方政府引导基金的DPI与财政出资保(bǎo)值要求，越来越多创投机构纷(fēn)纷寻求项目与子基(jī)金份额多元化退出方式。

“以往，不少地方政府引导基金约定，当早期项目(mù)成长到一定阶段，他们可以按约定价格实现(xiàn)项目退出(chū)，让出部分投资(zī)回报(bào)给(gěi)其他LP。”张刚告诉记者。前些年(nián)，这也是他们吸引其他社会资本(běn)投资子基金的一(yī)大卖点。但(dàn)受近年宏观经济波(bō)动(dòng)加大导致其他LP“囊中羞涩”影响，上述(shù)项目中途退出方式也渐行渐难。

他告诉记者，为了实现地方政府引(yǐn)导基(jī)金的项目中途退出，他们只能采取类似击鼓传花的方(fāng)式——吸引新的地方政(zhèng)府引导基金入场(chǎng)“接盘(pán)”，但(dàn)后者提出投资企(qǐ)业(yè)必须(xū)在当地建立研发中心或新生产(chǎn)基金，作(zuò)为“返投(tóu)”要求，因此他(tā)不得不(bù)说服投资企业同意新(xīn)LP的上述要求。

“只要投资企业各项业务成长性较高，且原LP愿(yuàn)意给出较高的收(shōu)益让步，单(dān)个(gè)项目要找到新投(tóu)资方（实现地方政府引导基金LP的项目中途(tú)退出），并非(fēi)难事。”张刚指出。目前令他颇伤脑(nǎo)筋(jīn)的，是处于退出期(qī)的子基金整(zhěng)体份额转(zhuǎn)让交易。

在他看来(lái)，基金份额转让过程的(de)变(biàn)数实在太(tài)多，不但导致(zhì)他(tā)们(men)花费大量精力却无功而返，也令地方政府引导基金LP“空欢喜”一场，反而对子基金更加不满。

记者(zhě)了解到(dào)，在基金份(fèn)额转让交易环节，底层资产不清(qīng)晰、估值(zhí)定价难、市场化机构参(cān)与度低、市场生态体系不健全(quán)等(děng)问题，都会让这项资本运作(zuò)“徒劳无功(gōng)”。多位创投机构(gòu)人士(shì)透露(lù)，甚至有些基金(jīn)份额转让(ràng)只差“临门一脚”却前功尽弃——比如(rú)有些子基金已与受让方谈妥具(jù)体的交易价格并拟签协(xié)议，但(dàn)由于子基金投资组合里(lǐ)的部分项目估值突然大跌(diē)，受让(ràng)方就会临时“爽约”；再(zài)如子基金与(yǔ)受访(fǎng)方即(jí)便签订基金份额转让(ràng)协议，但后者(zhě)也(yě)会(huì)临时(shí)告知“资(zī)金周(zhōu)转困难”，难以(yǐ)履行收(shōu)购(gòu)基(jī)金份(fèn)额协议。

张刚告诉记者，这(zhè)也(yě)令他们不大敢向地方政府引导基金LP告知 “潜在的基金份额转让交易机会”，因为他们也担心这(zhè)些交易中途变(biàn)卦(guà)，令地方政府引导基金LP空欢喜一场。

纽尔利资本董事总经理陈宇指(zhǐ)出(chū)，当(dāng)前地方政府引导(dǎo)基金等母基金的退出（资金返还）主要面临两(liǎng)个难点(diǎn)，一(yī)是(shì)“盲池型(xíng)”VC/PE基金的投资速度变(biàn)慢，导致项(xiàng)目退出期延长，子基金难(nán)以正常(cháng)完成清算；二是股权投(tóu)资(zī)市场尽管存在较强的(de)S基金(jīn)交易需求，但买卖双方对基金份(fèn)额转让的定价存(cún)在明(míng)显差异，GP的配合(hé)度和运作经(jīng)验也有所欠缺。

他(tā)认为，要解决这(zhè)个问题，各类(lèi)母基金在投资范围设定过程需涵(hán)盖传统VC/PE基金（盲(máng)池(chí)型基金(jīn)）、S基金、项(xiàng)目直投等，如此就(jiù)能通过不(bù)同(tóng)类型基金实现投资(zī)项目与基金份额的流转，进一步畅通“募投管退”循环，有(yǒu)效(xiào)解(jiě)决当前(qián)LP“退出难”状况。

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