老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬

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蓝鲨导读：高昂(áng)的上市失(shī)败代价

老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬作者 | 陈世锋

编辑 | 卢旭成(chéng)

二度(dù)冲击(jī)上市的小菜园终于如愿以偿。

前不(bù)久，中国(guó)证(zhèng)监(jiān)会披(pī)露了关于 Xiaocaiyuan International Holding Ltd．（小(xiǎo)菜(cài)园(yuán)国际控股有限公司，以下(xià)简称“小菜园”）境外发行上市备案通(tōng)知书。公告显示，公司拟发行不(bù)超过2.18亿股普通股并在香港(gǎng)联合交易所上市。

今年以来，小(xiǎo)菜园两度(dù)冲刺IPO。1月16日，小菜园(yuán)就(jiù)首次递表港交所(suǒ)，6个月过期失效后，又在7月16日再次递表港交所(suǒ)，并最终获备案发行。

进入2024年，餐饮企业IPO的数(shù)量并(bìng)不多。除了小菜园外，仅有绿茶餐厅6月19日第四次递表港交所在市场上掀起微澜。

事实上，餐饮企业一直存在上市难的问(wèn)题。抛开所谓的(de)“红黄灯”政策限制外(wài)，在港股上市(shì)也并不容易。在港交(jiāo)所2600多(duō)家(jiā)上市公(gōng)司中，餐饮行业上市公司的(de)占比仅有0.27%。

回头来看，中国餐饮企业共有三次上市潮：

第一次大(dà)约在2008年前后，全聚德、味千拉(lā)面（中国）上市(shì)，拉开了中国餐饮首(shǒu)次上(shàng)市帷幕(mù)，但在2009年湘鄂情登陆A股后很快终结。

第(dì)二次大(dà)约在2015年前后，呷哺呷哺、周黑鸭、海底捞等企业纷纷在港股(gǔ)上市，绝味食品（维权）成功登陆A股。

第三次(cì)大约(yuē)在(zài)2020年左右，九毛九(jiǔ)、达美乐中国等成功登陆港股，老乡鸡、老娘舅、捞王、七(qī)欣天、乡村基等接二连三递交招股书。

然(rán)而(ér)，这波声势浩大的餐饮企业上市潮在2023年几乎已经落下帷幕，有企(qǐ)业选(xuǎn)择主动终止，也有放弃主板(bǎn)转道新(xīn)三板……餐饮(yǐn)企业想要上市果真很难。

打铁还需自身硬

有人将餐饮企业(yè)上市难归结为政策限制(zhì)，但归根结底(dǐ)还在(zài)于餐饮企业本身存(cún)在着不小的问题(tí)，自(zì)身实力不够硬(yìng)。

比如，老(lǎo)乡鸡曾被业内寄予厚望，被称为“中(zhōng)式快餐第一股”的种子选(xuǎn)手，但证监会的质(zhì)询让老乡鸡的经营状况暴露在世人眼中。尤(yóu)其是在上市的重要关头，老(lǎo)乡鸡被爆出报告期(qī)三年累计共有1.6万(wàn)人次未交社保、2.45万人次未缴纳(nà)公积金，深陷负面舆论(lùn)漩(xuán)涡。

这仅仅是餐饮(yǐn)企业在上市之前必须要考(kǎo)虑的一个问(wèn)题。实(shí)际上(shàng)，纵(zòng)观(guān)未能如愿上市的餐饮企业，可(kě)能都存在如下通病：

1、家族企业为主。餐饮企业(yè)创始人(rén)大多出身于草根，普遍存在家族式的管理方式，且(qiě)家族股权重度偏高，即便是经(jīng)过上市稀释后，创始人家族依然把控(kòng)着公司的管理权、话语权。

比如，老乡鸡很少(shǎo)对外(wài)融资，其招股(gǔ)书显示，束从轩、妻子张琼、儿子束小龙、儿媳(xí)董(dǒng)雪、女儿束文(wén)，5名家族成员(yuán)为公司实际控制人(rén)。创始人束从轩担任董(dǒng)事长(zhǎng)，其子束小龙担任副董事长、儿(ér)媳董雪(xuě)担任董事和副总经理，二人与束从轩女儿束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有老乡(xiāng)鸡61.55%的股权，另外束小龙和束文合计直接持股29.77%，三人共(gòng)持(chí)有老(lǎo)乡(xiāng)鸡91.32%的股份(fèn)。

值得(dé)注意的是，创始人束(shù)从(cóng)轩(xuān)并未持股，但持(chí)有绝对话语(yǔ)权。招股书中表示，为了进一步巩固家族成(chéng)员对公司的控制(zhì)关系、保持公司(sī)治理的平(píng)稳运行，公(gōng)司实控人签署(shǔ)了《共(gòng)同控制协议》，约定在董事(shì)会、股东大会提案及表决时保持一致意见(jiàn)，如不能(néng)达(dá)成(chéng)一致(zhì)意见的，以束从轩的意见为准。

而即便(biàn)是经过多轮(lún)融资的德(dé)州扒鸡，在IPO之前，崔贵海、崔宸(chén)、陈(chén)晓静持股比例分别为25.06%、22.22%和2.22%，而这三人是一家人，也是(shì)共同实际控制人(rén)。在招股书(shū)的风险提示中，德(dé)州扒鸡也表示，“如果内部控制制度不能(néng)得到有效执(zhí)行，可能会(huì)使法人治理结构不能有效发挥作用。”

2、地域性扩张难题。中式(shì)餐饮，几乎都(dōu)有(yǒu)明显的地域特色，这与中国人的口味(wèi)差(chà)异(yì)不无关系，也为餐(cān)饮企业的连锁(suǒ)化扩张(zhāng)带来不小(xiǎo)的困难。

比如，老乡鸡主要经营肥西老母鸡汤、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉、葱油鸡(jī)、鸡汤娃娃(wá)菜、农(nóng)家(jiā)蒸蛋等特色菜品以及面食、粥品、饮料等，并开了近千家门店。但值得注意的是(shì)，拥有近千家门店的老乡鸡仅覆盖8座城市，且大部分新增门(mén)店仍(réng)然开在安徽省内。除了华东地区的江(jiāng)苏、湖(hú)北、上海等城市，老乡鸡在其他城市(shì)的门店数量均低于20家。

老娘舅以“招牌米饭+中餐(cān)主菜”为(wèi)中心，但(dàn)截止(zh老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬ǐ)招股书申报的2022年(nián)6月，老娘舅在长三(sān)角区域共开设了(le)391家“老娘舅”品牌连锁中(zhōng)式快餐门店。其招股书数据也显示，过(guò)去几年仅浙江地区在公司总营收当中的贡献度就达到了近60%，如果再(zài)加上江(jiāng)苏这一数(shù)字将能达到90%，营收占比很(hěn)明显集中在江浙两省。

而佐餐卤味德州扒鸡，主要(yào)实行直营+经销双轨(guǐ)并行的销售模式，但是无论是(shì)直营店情况还是加盟商，山东都占据绝对优势，2022年上(shàng)半年，其(qí)90家直(zhí)营门店中有80家来自山(shān)东省，485家加盟店山东省占了372家。

即便是标准化程度较高的火锅业(yè)态，七(qī)欣天的绝(jué)大多数门店在包括江苏在内的华东地区（230+），捞(lāo)王的大部(bù)分门店分(fēn)布江浙沪地(dì)区(qū)（120+）。

这(zhè)意(yì)味着，一旦餐(cān)饮(yǐn)企业的布局重心区域发生严重事件，将会对企业的经营造成不小的问题（比如疫情期间上海封(fēng)控等。）

3、餐厅运营房租(zū)、人工成本高。对于中式餐饮来(lái)说，由于消费者对于色香(xiāng)味等(děng)方面的追求，导致餐(cān)厅经营离不开经验丰(fēng)富的厨师(shī)，新鲜的食材，加上每隔几年一次的(de)重新装修，以及优势(shì)门店(diàn)位置的选定(dìng)，这都会餐厅运(yùn)营(yíng)带来巨(jù)大的成本压力。

在此情况下，一些餐(cān)饮企业采取了(le)“外(wài)包”的(de)方式以降(jiàng)低员工社保等方(fāng)面的成本。比如，七欣天在2020年选(xuǎn)择与(yǔ)第三方人力公司合作，外(wài)包(bāo)员工成本在集团员工总成本中的占比从2020年的18.9%持续攀升至2021年(nián)三季度末的48%，成为七欣天集团劳动力的主要来源。

不过，劳务外包极有可(kě)能(néng)产(chǎn)生企业与正式员工之间(jiān)的纠纷，此前，老(lǎo)乡鸡(jī)招股书中1350名劳务派遣人员中，978人为公司前员(yuán)工曾引发质疑，认为(wèi)老乡鸡IPO前，存在强行要求员工转劳务(wù)派遣迹象。

然(rán)而，即便是采用了一些降(jiàng)本的(de)措施，餐饮企业的业绩并没有得到明(míng)显改善。比如(rú)，老乡鸡报(bào)告期内的毛利(lì)率分别为20.61%、19.04%、19.10%和18.91%。老娘舅报告期内(nèi)综合毛利率分别为17.76%、14.58%、16.40%和12.32%。作为高端(duān)火锅品牌，捞王的(de)净利润(rùn)率从2019年开始一直在下(xià)滑，2021年(nián)上半年的(de)净(jìng)利润率仅为3.3%。

4、食品安(ān)全问题频出(chū)。食品安全不仅(jǐn)是消费者最(zuì)关注的(de)问题，也影响到餐饮企业(yè)的信誉(yù)和长(zhǎng)期发展，也是餐饮企业能否上市的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)之一(yī)。

但实际上，千防万(wàn)防(fáng)，食品安(ān)全(quán)难防。比(bǐ)如(rú)，七欣天以海鲜火锅而著称，即便是具备了原料端的供应链壁垒，海鲜难以保存的原(yuán)材料(liào)属性仍(réng)旧成为七欣天无(wú)法完全规避的隐(yǐn)患。公开(kāi)报道显示，七欣天多次因(yīn)食品安全问题(tí)被处罚或投诉。

老乡鸡也同样如此。从创立(lì)至今，老乡鸡包办了从养殖基地-中央(yāng)厨房-冷(lěng)链物流-餐饮门店的所有环节(jié)，是行业内唯一的全产业链模式。但根据招股书，2019-2022年上(shàng)半年，老乡鸡(jī)因食安等(děng)问题的(de)赔款(kuǎn)罚款(kuǎn)支出分别为(wèi)186.49万(wàn)元、389.27万元、646.12万(wàn)元、228.53老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬万元。

高昂的失败代价

在明知自(zì)身实力不足的(de)情(qíng)况下，餐饮企业依然决然提交(jiāo)申请，最终上市(shì)未果，“带病申报”“侥幸闯(chuǎng)关”的企业或将付出高昂的代价。

以老乡鸡为(wèi)例，其披露的招股书显示，2019年末(mò)、2020年末和2021年(nián)末(mò)，老乡鸡员工总数(shù)分别为12844人、15400人和14503人，其(qí)中未缴纳社(shè)保（养(yǎng)老(lǎo)、医疗、失业、工伤、生(shēng)育五项保险）的人数分别为8035人、6135人、1874人，未(wèi)缴纳(nà)比例分别为62.55%、39.84%和(hé)12.92%；未缴纳(nà)住房公(gōng)积金的人数(shù)分别为12844人、9731人和 2012人，未缴(jiǎo)纳比例分别为100%、63.18%和13.87%。

综合来看，报告期三年老乡(xiāng)鸡累计共有1.6万(wàn)人次未交社保、2.45万人次未缴纳(nà)公积(jī)金。当老乡鸡社保(bǎo)欠缴问题被招股书搬到了(le)台面，甚至在登上了(le)微(wēi)博热搜，不论后续其是否成功上市，为员工补缴社保都是不可避(bì)免的事(shì)情。

据其更新的招股书，2019年至2021年(nián)间，老乡鸡需为员工补缴(jiǎo)的“五险(xiǎn)一金”的金额(é)分别为5202.91万元、2699.13万(wàn)元、164.99万元，合计为8067.03万元。（若据安徽合肥市的社保(bǎo)缴纳(nà)比例计算，补缴的金额可能更多。）在此期间，老乡(xiāng)鸡的净利润分别为1.61亿元、0.95亿元、1.39亿(yì)元。这意味着，如果补缴社保(bǎo)，老乡鸡的净利(lì)润将(jiāng)会是1.06亿元、0.68亿元、1.23亿元。对于拥有近千家们的老(lǎo)乡鸡来说，不(bù)能不让人(rén)质疑其盈利能力。

除了必须(xū)解决的合规问题外(wài)，一些餐饮企(qǐ)业(yè)还有麻烦缠(chán)身。比(bǐ)如老娘舅，之(zhī)所以急匆匆上市，是因为实控人(rén)对赌压身。据(jù)其披露的招股书，2020年9月至(zhì)11月期间，老(lǎo)娘舅先后两次增资扩(kuò)股(gǔ)，引(yǐn)进机(jī)构投资者，共计募资约2亿(yì)元。老娘舅(jiù)创始人杨国(guó)民与投资机构源钰投资、城(chéng)霖投资、城卓投资、城锦投(tóu)资、瑾汇投(tóu)资、合沁兴、基石(shí)投资等签署了对(duì)赌协议，如果老娘舅未能(néng)在2022年底前提交(jiāo)首次公开发行上市申报材料(liào)或2025年底完成IPO上(shàng)市(shì)，投资方(fāng)有权要(yào)求杨国民回购其(qí)股(gǔ)权。若(ruò)2025年底，老娘舅未能上市，按照通常8%的收益率，杨国民需要用2.6亿元进行回购。

因此，保荐人撤(chè)销而终止IPO的(de)老娘舅，火速转(zhuǎn)道新三板，然后(hòu)又毫无拖泥带水申请北交所的上市。但值得关注的是，北交所上(shàng)市也并不容易。老娘舅方(fāng)面表示，公司(sī)目前为基(jī)础层挂牌(pái)公司，须进入创新层后方可申报公(gōng)开发行股票并在北交所上市，公司(sī)存在因未能进入(rù)创新(xīn)层而无(wú)法申报的风险。老娘舅目前挂牌尚不(bù)满12个月，须在挂牌满12个月后(hòu)，方可申报(bào)公开(kāi)发行(xíng)股票并在北(běi)交所上市。这意味着(zhe)，老娘舅IPO前途未卜(bo)，仍有困难。

为了冲击上市，付出对赌代价，最终可(kě)能成为资本(běn)的牺牲品，之前张兰就是这样丢掉了(le)俏江南(nán)。

此外，保荐机构的顾问费、辅(fǔ)导(dǎo)费(fèi)、咨询公司的报告等支出，对于餐饮企业而言也是一(yī)笔不小的支出。据今年2月深圳市证券业协会发(fā)布的《证券发行中(zhōng)介机构收费机制研究》，投行在IPO项目中一般向客户收取的(de)费用主要包括财务顾问费用、辅导费、保荐费(fèi)、承销(xiāo)费、持续督导费五类。其中，保荐费(fèi)的收费金额一(yī)般为一次性收取(qǔ)数百万元不等（或(huò)可在审核期间内分期支付）；承销费的收费一般按约(yuē)定的承销费率×融资(zī)规模收取，费率(lǜ)一般在5%-10%，且(qiě)通(tōng)常会设定保底承销费。

消费(fèi)不振的市(shì)场环(huán)境下，要付出如此高上(shàng)市成本(běn)的餐饮企业需三思而慎行。

小结

对于餐饮行业而言，尤其是快餐赛道，本身(shēn)就是“薄(báo)利多销”的生意。2020年以来，疫情的不确定性导致客流急(jí)速(sù)下降，资金承压非常大。到了今天，受整体消费环境(jìng)的影响，一些餐(cān)饮企业仍然面临着盈利的困境。上市就成为(wèi)很多餐饮企业为品牌“找钱”，加速扩张形成规(guī)模效应的重要路径。

但事(shì)情并没有(yǒu)那么简(jiǎn)单。餐饮要想上市成功并不容易，很(hěn)多餐饮都“死”在了上(shàng)市这条路(lù)上。除了俏江南，还(hái)有谭鱼头。创始人谭长安(ān)在谈及谭鱼头之死时反思，“当时太想(xiǎng)上市了。”

在如今消费不振的市场环境(jìng)下(xià)，上市失败(bài)的代价是(shì)高昂的，餐饮企业需三思而慎行。

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