中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专题(tí)：美联储大幅(fú)降息50基点，开启宽松周期！但(dàn)鲍威尔鹰派表态

　　中信证券研究 文(wén)|杨帆  玛 西高娃  王希明

　　在美联储降息50bps后，9月(yuè)19日在岸和离岸人民币兑美元(yuán)汇(huì)率盘中均升值至7.06。我们预计，未来，出口(kǒu)企业集中结汇(huì)可(kě)能会加大短期汇率波动，人民币汇率有可能接近7.0。不过，我们预(yù)计年(nián)内人民币(bì)汇(huì)率趋势性突破7.0的概(gài)率不
大。一是美联储虽(suī)然(rán)本次降息幅度大，但(dàn)是给出的后续路径(jìng)灵活稳健。二是短期内国内(nèi)经济依然(rán)存在有(yǒu)效(xiào)需求不足(zú)的问题。三是我们认(rèn)为中国央行希望维(wéi)护汇率稳定，过快(kuài)升(shēng)值和(hé)过快贬值可能都会存在一定风险。我们复盘过去三轮人民币汇率升值(zhí)周期发现，均出现了美元指(zhǐ)数大幅走(zǒu)弱与国(guó)内经济基本面明显改善。

　　▍当地时间9月(yuè)18日，美联储(chǔ)宣布降息50bps，美(měi)元指数先上后下，9月(yuè)19日(rì)在岸(àn)和离岸人(rén)民币兑美元汇率(lǜ)盘中均升值(zhí)至7.06。

　　8月以来的人(rén)民币升值主要(yào)是外部(bù)因素驱动的(de)。8月1日-9月18日，美元
指数(shù)下降(jiàng)3.37%，这反映了近(jìn)期(qī)美(měi)国经济基本面走弱和降(jiàng)息预期升温。同(tóng)期(qī)，在岸
人民币和离岸(àn)人民币分别(bié)相对于美元升值(zhí)2.25%和2.21%，人民币的升值幅度小(xiǎo)于美元指数下降幅度(dù)。

　　▍我们预(yù)计(jì)，未来，出口企业集(jí)中结汇可能会加大短期汇率波动，人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)有可能接(jiē)近7.0。

　　2022年年(nián)初至2024年7月(yuè)，由于(yú)处于贬值趋势且美元利率更高，许多出口企
业取得(dé)外汇收(shōu)入后选择推迟(chí)结(jié)汇。外贸企业未结(jié)汇金额可(kě)以大致用银行的货物贸
易“代客(kè)涉外收付款差额(é)”和“代客结售汇差额”缺口来近(jìn)似 测(cè)算(suàn)。其中“代客涉外收付款差额”表示国内企业的贸易(yì)净收入，“代客结售汇差额”表示国内企(qǐ)业的外汇净结汇规模，两者差值即大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相差在300亿美元以内；但(dàn)是2022年年初-2024年7月，两者差值合计5577亿(yì)美元。如果再考
虑近些年
人民(mín)币(bì)贸易结算量(liàng)增加、美元贸易结算量下降(jiàng)，我(wǒ)们可以大致估算出口商未结汇规模在3000-5000亿美元之(zhī)间。近期，在人民币升(shēng)值且美国(guó)启动降息(xī)的背景下，部分出口企业(yè)开始
集中结汇。2024年8月(yuè)银(yín)行货物贸易“代客结售汇(huì)差额”369亿美元，比7月升高319亿美(měi)元，且为24个(gè)月以来(lái)的最高值(zhí)。随着美联储降息落(luò)地，短期可能还会有出口企业集(jí)中结(jié)汇，加大(dà)人民币汇率的升值幅度。

　　▍不过，我们
预计年内人民币汇率趋势性突(tū)破7.0的概(gài)率不大
。

　　一是美(měi)联储虽然本次降(jiàng)息幅度大，但是给出的后续路径灵(líng)活稳健。9月美(měi)联(lián)储降息(xī)50bps，略超出市场预期。但是这次(cì)的50bps降(jiàng)息更多是为了(le)弥补(bǔ)7月没有降息(xī)的遗憾。美联储公布的点阵图暗示今年剩余的两次议息会(huì)议(yì)降幅都是25bps。议息会议后，市场对于美国(guó)经(jīng)济(jì)“软着陆”的预期在提升。如果后续经济数据(jù)企稳，美
元指数(shù)和(hé)美债利率的下行空间可能有限。

　　二是我国经济依然存在短期有效需求不足的问题。8月我国经(jīng)济数据显示，生(shēng)产端增速稳中有降，需求侧增速延续低迷，需(xū)求不足的影响(xiǎng)可能(néng)逐渐向生(shēng)产端传导。广义财政短收和化债政策对基建投资形成一定约束，地产销售也表现不佳。

　　三是我(wǒ)们认为中国央行希望维护汇率稳定，过快升值和过快贬值(zhí)可能都会存(cún)在一定风险。今年5-7月，人民币汇率中(zhōng)间价(jià)偏离在岸价(jià)较多，我们测算的逆周期因子(zi)达到历史最高值附(fù)近。我
们(men)认为这反映了央行维护汇率稳定的意愿。8月以来，随着人民币的(de)升值，中间价、在岸价和离岸(àn)价基本实现“三价合一”，逆周期因子淡出(chū)。我(wǒ)们认为这可能代(dài)表汇率回到央行合意区间。人民币汇(huì)率如果升值过快(kuài)可能不利于出口部门。尤其是在(zài)经过了2年多(duō)的贬值周期后，部分出口(kǒu)企业出于投 机心理减少了(le)外汇套保(bǎo)，当前(qián)对人民(mín)币升值的风险(xiǎn)敞口暴露较多。

　　▍复盘过去(qù)三轮人(rén)民币汇率升值周期(qī)发现，均出现了美元指数大幅走(zǒu)弱与国内经(jīng)济基本面明显改善。

　　2022年11月-2023年1月，人民币汇率从7.3升值到6.7。外部方面(miàn)，美(měi)国CPI开始见(jiàn)顶回落，美联储加息幅度放(fàng)缓。美元指 数从112回落到102。内部(bù)方面，我国疫情防控政策(cè)优化调整，疫情快速(sù)达峰并且消(xiāo)退，生产生(shēng)活逐步恢复常态。

　中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大　2020年6月-2021年5月，人民币汇率从7.2升值到6.4。外部方(fāng)面，美联储实施(shī)中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大了(le)大规模的量化宽松政策，而且疫情(qíng)期间的美元流动(dòng)性(xìng)危机得到缓解。美元 指数从100下跌到90左右。内部方面，国内凭(píng)借疫情防控优势率先(xiān)走(zǒu)出(chū)困境，成为全球重要的生产基地，出(chū)口维持20%左右(yòu)的 高速增长。

　　2017年1月-2018年3月(yuè)，人民币(bì)汇率从7.0升值到(dào)6.3。外部方(fāng)面，尽管这(zhè)一时期
美联储处于加(jiā)息周期，但是欧洲经济(jì)终于见到了逐步恢复的信号，美欧(ōu)利(lì)差收(shōu)窄导致美元指(zhǐ)数从(cóng)103下降到89。内部方面，国内经济在供给侧改革的推动下解决了产能过剩(shèng)问题，房(fáng)地产投资也处于上行周期，国内消费升级趋势明显。

责任编辑：凌辰(chén)

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