【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东(dōng)海期货研究

　　要点：

　　Ø 美联储降(jiàng)息(xī)根据宏观环(huán)境(jìng)、降息动机、降息(xī)路径(jìng)及结果，可以分为两类——预防式降息、纾困式降息，各自的特征如下：预(yù)防式降息多发生于经济指标出现放缓趋势(shì)时，降(jiàng)息幅度小、持(chí)续时间短。预防式降息的(de)宏观(guān)环境(jìng)多为通胀相对(duì)稳(wěn)定、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险、或是面临外部风险冲击，降息是为了(le)平衡就业和通胀目标、应对经济(jì)下行压力，一般降息时间较短、降息幅度有限、时间间(jiān)隔较长，最(zuì)后的结(jié)果是经济大概率实(shí)现“软着陆”。而纾(shū)困式降息(xī)常见于区域/全球性危(wēi)机后，降息幅度大、降息速(sù)度快、或者持续时间长(zhǎng)。纾困式降息的宏观环境多为失业率高位或者出现“黑天鹅”事件、经济发生显著衰退，降(jiàng)息是为了解(jiě)决经济问(wèn)题或者应对冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而且是连续降(jiàng)息(xī)，最后的结果是经济(jì)逐渐企稳回升(shēng)、走出危机。

　　Ø 本轮降息周期为预防式降息是为(wèi)了防(fáng)范经济增长放缓引发的经济(jì)衰退(tuì)风险。2022年以来随着美联储的大幅(fú)加息美(měi)国经济增长持续放缓(huǎn)，从2021年(nián)四季度最高的(de)7%快速下降且一度负增长，经济陷入一度衰退的边缘，目前得益于服务业消费高景(jǐng)气，GDP环比折(zhé)年率稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至(zhì)47.2%，但服务业PMI强劲，经济(jì)韧性较强；消费保(bǎo)持(chí)强劲，同比增速维持在6%左右的水(shuǐ)平；通胀持续回(huí)落(luò)但仍未下降至2%的通(tōng)胀目标；就业(yè)市场(chǎng)整体持续放缓，失业率上(shàng)升至4.2%，但(dàn)整体维持在较低水平。为防止经济持续放缓甚至陷入(rù)衰退风(fēng)险，美联储预计(jì)于2024年9月开启(qǐ)降息(xī)周期，首次降(jiàng)息25BP，年内剩余3次议息会议分别降息25BP，2025年年中(zhōng)左右降至3.25%左右。

　　大宗商品价格(gé)走势方面(miàn)，在降息开启前由于欧美等发达经济体经济增长放缓，制造业PMI整体持续下降，制造业补库动力不强；以(yǐ)及中(zhōng)国经济复(fù)苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格(gé)已经处于下跌阶段(duàn)。其中LME铜从5月最高的11104.5美元(yuán)/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特(tè)原油从4月最高的92美元/桶跌(diē)至目(mù)前的70美元/桶，黑色商品价格由(yóu)于国内需求持续放缓，房地(dì)产需求修复持续偏慢而持续下跌，螺纹钢价格一(yī)度跌至3000元/吨，黄金(jīn)价(jià)格(gé)相反表现较强，由于(yú)美联储降息预期持续增强(qiáng)，美(měi)元指数一度跌至100左右，国际黄金价(jià)格持续(xù)破历史新高，一度涨至2560美元/盎司(sī)上方。随着美(měi)联储进(jìn)入预防式降息(xī)阶段，预计美国经济大概率(lǜ)实现“软着陆”，需求(qiú)保持一定的韧性，整(zhěng)体平稳，商品价格总体宽幅(fú)震荡。黄金价(jià)格由于美联(lián)储降息(xī)预期在降息之(zhī)前(qián)已提前反应上涨，随着美联储(chǔ)降息靴子落地，预计(jì)美元(yuán)指数波动不大，但(dàn)全球地(dì)缘(yuán)风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄金(jīn)价格在降(jiàng)息(xī)期间预计维持(chí)震荡偏强走势，但进一步大幅上(shàng)涨的空间不大。

　　美联储即将进入降息周期

　　近期美(měi)国通胀(zhàng)数据持(chí)续回(huí)落(luò)、高频经(jīng)济数据边际走弱，美联储降息预期持续升温。一是，美国 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，较上月下降 0.4%，超预期回落(luò)；核心 CPI3.2%，预期 3.2%，前值 3.2%，与上月持平。美国(guó)通胀整体(tǐ)持续回落，美国通胀压力有所缓解，但核心通胀上行(xíng)风险仍存。二是，美国(guó)8月非农就业人口增长14.2万人，远低于(yú)预期16万人，8月失业率为4.2%，就业市场继续放缓。此外(wài)，8月(yuè)23日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央(yāng)行年会(huì)上释放出降息信号，市场预期美联储将在9月议息会议上启动降息。市(shì)场普遍预计，美联(lián)储9月降息基(jī)本板(bǎn)上(shàng)钉钉，分歧在于是降息25BP还是降息50BP。展望四季度，美联储降息将是(shì)影响全球大宗(zōng)商品价格走(zǒu)势的关键因素之一。以史为鉴，历史上美联(lián)储降息的背景、方式、节奏有何规律？降息前(qián)后以(yǐ)及降息期间大(dà)宗(zōng)商品价格如何表现？本文就此(cǐ)展开分析。

　　美联储降息分类

　　美联储降息根据宏观环境、降(jiàng)息动机、降息路径及(jí)结(jié)果，可以分为两类——预防式(shì)降息、纾困式降息，各自的(de)特征如下：

　　预防式降息多发(fā)生于经济(jì)指标(biāo)出现放(fàng)缓趋势时，降息(xī)幅度小、持续时(shí)间短。预防式(shì)降息的(de)宏观环(huán)境(jìng)多(duō)为通胀相对(duì)稳(wěn)定、失(shī)业率处于阶段性(xìng)低位、有一定的衰退风险、或是面临外部风险冲击，降息是为了平(píng)衡就业和通胀目(mù)标、应对经济下(xià)行压力，一般降息时间(jiān)较短、降息(xī)幅度有(yǒu)限、时间间隔较(jiào)长，最后的结(jié)果是经济大概率实(shí)现“软着(zhe)陆”。而纾困式降息(xī)常见于区域(yù)/全球性(xìng)危机后，降息幅度大、降息速度快、或者持续时间长。纾困式降(jiàng)息的宏(hóng)观环境(jìng)多(duō)为失业率高位或者出现“黑天鹅”事件、经济(jì)发生显(xiǎn)著衰退，降息是为了解决经济问题或(huò)者应对(duì)冲击维稳股(gǔ)市，降息的速度较快、降息幅(fú)度较大、而且是连续降息，最后(hòu)的结果(guǒ)是(shì)经济逐渐企稳(wěn)回升(shēng)、走出危机。

　　美联储降息与大(dà)宗商品(pǐn)走势(shì)分析(xī)

　　根(gēn)据降息目的，美联储降息可(kě)分为纾困式降息和预防式降息两类。美联储自1980年代以来共进行4次纾困式(shì)降(jiàng)息和5次预(yù)防式降息。这两者的主要区(qū)别在于降息(xī)时(shí)美国经济(jì)是(shì)否已进入衰退，前者常发生于经(jīng)济出现(xiàn)明显衰退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发(fā)生(shēng)时、旨(zhǐ)在防范衰退风险。

　　3.1．美(měi)联储预防式降息

　　预(yù)防式降息方面，1980年(nián)代(dài)以来，美联储共开展过5次预(yù)防式降息。通常(cháng)表现为某些经济指标增速出现放缓或下降趋势(shì)，或者因为(wèi)外部风险，美(měi)联储【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响为防范风险因(yīn)而降息(xī)。从降息的节奏看，预防式降息幅(fú)度通常较(jiào)小、持续时间短、降息(xī)次数少。下文(wén)将详细复盘历次预防式降息的(de)宏观背景、降息节奏及效果。

　　1984-1986年的降息旨在防止高赤字和(hé)强美元引发经济的(de)不可持续循环。1981年里根政(zhèng)府上台后(hòu)持(chí)续推行宽松(sōng)的财政政策，推动了美国经济繁荣，美(měi)国经济增长快速上升至接近10%的(de)水平，失业率也(yě)从1982年12月最高的(de)10.8%开始逐步下降，制造业PMI也快速上升至接(jiē)近70的超高景气水平。然而财政赤字(zì)也随(suí)之不(bù)断扩张，截至1984年，美国政府赤字占GDP比重(zhòng)已达6.1%，处于历史较(jiào)高水平。与此同(tóng)时，美元指(zhǐ)数也持续走强(qiáng)至1984年最高的151的历史(shǐ)高位(wèi)水平，因此，外贸(mào)竞争力大幅削弱，贸易逆差持(chí)续增加，1984年美(měi)国贸易逆差首次(cì)超过1000亿美元。美联储认为当时宽松财(cái)政、高赤字的发展模(mó)式不可持续且美元过强，结(jié)合当时经济增速已有(yǒu)大(dà)幅放(fàng)缓迹象，为了预防经济再次陷入衰退的风险，美联储自1984年9月开启降息周期，在此(cǐ)后的23个(gè)月内共降息(xī)17次，总降息(xī)幅度达约562.5BP。从降(jiàng)息效果来(lái)看，本轮降息在一定(dìng)程度上缓解了强美元与赤字的问题，但(dàn)并没有完全解决这(zhè)些问题(tí)；尽管如此，降息(xī)还是对美国经(jīng)济产生了一定(dìng)的积极影响，促进了(le)经(jīng)济增(zēng)长和投资。本次降息(xī)后(hòu)结合与(yǔ)日本(běn)签订的(de)广场协议，过(guò)强的美元得到压制(zhì)，美元指数在1985年从164的高位大幅回落，贸易(yì)逆差扩大的趋势在往后的几年(nián)逐步放缓、1988年(nián)开始逐(zhú)步下(xià)降，经济(jì)增长形势整体稳健，1984-1985年GDP环比折年率维持在3%上方(fāng)，失业率继续下降至8%以下，消费支出有所(suǒ)加快，通胀保(bǎo)持平稳、整体维持在3-4%区间。

　　大(dà)宗商品价格走势方面，1984年9月-1986年8月：在(zài)降息开启前由于(yú)经(jīng)济增长快速放缓、制造业PMI在1984年(nián)年初开始(shǐ)便持续下降，商品需求快速放缓，金属等工业品商品价格已经处(chù)于下行通道，在降(jiàng)息整个阶段由于经济增长整体持续放(fàng)缓、制造业景气整体处于50下方运行，投资需求偏弱，需求放缓(huǎn)，金(jīn)属(shǔ)等工业品商品价格总体处于下行通(tōng)道。一直到1986年四季度，随着美元指数的(de)持续走弱、美国私(sī)人投资得回暖(nuǎn)以(yǐ)及制造业景气得重新回暖，大宗(zōng)商品(pǐn)价格才逐步回升。黄金价格在1985年2月之前(qián)由于强美元的压制以及工业需求疲(pí)弱，整体持续(xù)下跌；1985年2月之后随着美元指(zhǐ)数持(chí)续(xù)走弱以及“广场协议”签订之后美元指数进入(rù)长期下(xià)跌通道，黄金价格从1985年2月的284美元/盎(àng)司涨至1986年10月最高的(de)438美元/盎司，涨幅高达54%。

　　1987-1988年开启(qǐ)降息主要为预防美国(guó)股(gǔ)市暴跌的悲观(guān)情绪外溢至全球(qiú)其他金融市场乃(nǎi)至实体经济。事(shì)实上，1987年美国经济基本面稳定，1986-1988年期(qī)间美国GDP环比折年率基本维持较高速度增长，最高达到(dào)7%；美国制造业PMI也基本维持荣枯线之上，最高接近60的水平；消费支出增长强劲；通胀快速回升；失业率整体呈下降趋势。虽然经济基(jī)本面较(jiào)好，但(dàn)由于前期(qī)股(gǔ)价上涨过(guò)多、泡沫较大(dà)，贸易赤(chì)字超预期以(yǐ)及(jí)美(měi)元(yuán)快速下跌等加剧了投资者对于(yú)未(wèi)来经济(jì)预期的悲(bēi)观情绪，最终导致了美(měi)股在10月(yuè)中旬大幅下跌。尤其是被称为“黑色星期一”的1987年10月19日，仅当天道指(zhǐ)的跌幅就已经超过(guò)20%。为(wèi)了防止美国股市(shì)大幅下跌外溢(yì)全球其他金融市场最后扩散至实体经济，美联储一方面(miàn)通过借国债方式向市场释放(fàng)流动性；另(lìng)一方面，于1987年(nián)11月首次降息，并在后续3个月内连续(xù)降息(xī)3次(cì)，累计降幅达81BP。从降息效果看，整体(tǐ)较好(hǎo)。道琼斯指数后续(xù)逐步企(qǐ)稳回升，美国(guó)实体经济未出现(xiàn)较大波动，GDP环比折年率稳定在3%以上，消(xiāo)费增长依旧强劲，通胀保持平稳、基本维持在4%上方，失业率继续下(xià)降。

　　大宗商品价格走势方面，1987年11月-1988年2月：在降息开启前由于美国经济增长整体维持高位、制造业景气(qì)度维持在接近60的高位，商品需求强劲，商品价格持续(xù)上行，在(zài)降息主要(yào)阶段由于金融市场暴跌，且在一(yī)定程(chéng)度(dù)上影响实体经(jīng)济，经济增速短期有所放缓、投资(zī)需求有所下降，商(shāng)品价格总体处(chù)于上行通道，但金属等工业品价格(gé)在有所下跌。到(dào)1998年一季度，随着美(měi)联(lián)储的降息，美国金融(róng)市场重新回暖，美国(guó)经(jīng)济重新回升，大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格重新进入上行(xíng)通道。黄金价格在1987年12月之前由于金(jīn)融市场的剧(jù)烈(liè)波动以及美(měi)元的走弱继(jì)续走高至本轮黄(huáng)金价格最高的498美元/盎司。此后随着美(měi)国金融市场的回暖以及美元指数进入上行通道，黄金(jīn)价格进入长期下跌通(tōng)道。

　　1995-1996年降息是为(wèi)应对经济增长疲软从而实现(xiàn)经济“软着(zhe)陆”。1994年初，为防止经济过热(rè)引发通胀，美联储在短短(duǎn)1年时间(jiān)加息300BP，将基(jī)准利(lì)率由3%提升至6%。1995年二季度开始，美国经济开始掉头向下，GDP环比折年率从1994年(nián)末的4.7%下(xià)降至1995年一季度的1.4%；私人(rén)投资快速下降至接近0的水平；消费持(chí)续(xù)疲软(ruǎn)；失业率短期快速跳升，新增非农就业(yè)人数开始大(dà)幅下滑，1-7月累计仅新增120.1万人，同比减少47.4%；制造业PMI自1995年初起持续下(xià)滑，6月已(yǐ)降至45.9%，低于荣枯线水平(píng)。因此，美联储决定开启降息以刺激经济、预防衰退。本次降息始于1995年7月，历经7个月时间、累计降息3次(cì)共计75BP，单次降息幅度25BP。在宽松的货(huò)币政策刺激之下，美国经济实现(xiàn)“软着陆”，GDP环比折年率快(kuài)速上升至3%以上，最高达6.8%；私人投(tóu)资增长(zhǎng)自1996年初开始(shǐ)快速回升至10%上方；制造(zào)业(yè)PMI自1996年(nián)6月重回荣枯(kū)线上(shàng)方；失业率逐步下降。

　　大宗商品价格走【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响势方面(miàn)，1995年7月(yuè)-1996年1月：在降(jiàng)息开启前由于(yú)美国(guó)经济增长快速放缓(huǎn)、制(zhì)造业PMI下降至荣枯线下方，商品需求放缓，但亚洲经济增长强劲、需求较好(hǎo)，金(jīn)属等工业品商品价格整体呈震荡走(zǒu)势。在降息整个阶段由于经济增长保持低位(wèi)、制造业(yè)景(jǐng)气继(jì)续低位运行，私人投资需(xū)求进(jìn)一步放缓，需求(qiú)整体偏(piān)弱，金属等工业品商(shāng)品(pǐn)价(jià)格总体小幅下跌。国际黄金价格在1995年降息期间虽然美元(yuán)持续走弱、但央行持续抛售黄金，黄金价(jià)格整体维持震荡走势。

　　1998年降息主要为预防亚洲金融危机蔓延可能(néng)引致的经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。1997年7月2日，亚洲金融风暴席(xí)卷泰国。不久，这场风暴波及马来西(xī)亚、新加坡、日本和(hé)韩国、中国等地。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，同时造成亚洲大部分主要(yào)股市的大幅下跌(diē)；冲击亚洲各国外贸企业，造成亚洲许多(duō)大型企业的(de)倒闭，工人失业(yè)，社会(huì)经济萧条。亚洲经济衰退导致外需减(jiǎn)弱(ruò)，美(měi)国商品贸易大幅(fú)下降。亚洲金融危机期间，虽(suī)然美(měi)国经(jīng)济(jì)整体保(bǎo)持平稳，就业市场(chǎng)保持稳(wěn)定，但自1998年2月起，美国对亚洲货物出口金额连续同比负增长，至1998年8月同比降幅更(gèng)是扩大至19.7%。与此同时，出(chū)口需求减少导(dǎo)致美国制造业(yè)景气度持续下降，制造业PMI自1998年6月起持续低(dī)于荣枯线水平，最低至(zhì)46.8%。此(cǐ)外，亚洲金(jīn)融危机还引发(fā)了美国的(de)一些列金融风险暴露，金(jīn)融风险爆发的风险持续加大。为预防亚洲金融危机(jī)进一(yī)步波及美国经济，美联储于1998年(nián)9月开启降息(xī)，并在(zài)随后2个月内连续3次(cì)降息，累计降息幅度达(dá)75BP。通过美联(lián)储的及时干预，美国各项经济指标整体稳定，增长相对强劲，GDP环比折年率稳定在3.5%以上，前期下行的制造业PMI于1999年1月重回荣枯(kū)线上方，消费增长加快，通胀水平逐步回升至2%上方。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，1998年9月(yuè)-1998年11月：在(zài)降(jiàng)息开启前由于制(zhì)造业PMI在1997年年中开始便持(chí)续下降，商品需求快速放缓，金属(shǔ)等工(gōng)业品商品价格已经处于下行通(tōng)道(dào)。在降息主要阶段由于亚洲金融危(wēi)机导致全球经(jīng)济增长持续放(fàng)缓、投资需(xū)求持续下降，需求持续疲弱，商品(pǐn)价格总体处于下行通道。黄金价格由于亚洲金融危机导致避险需求增加以及(jí)随着美联储降息，美(měi)元指数走弱(ruò)，黄金价格有所反弹，从(cóng)1998年9月(yuè)的279美元/盎司涨至(zhì)1998年10月最高的301美元/盎司，涨幅(fú)7.9%，此后重回维持偏弱震荡走势(shì)。

　　2019年的降息是为防范经济增长放缓引发的经济衰退风险。2019年美国经济(jì)整体维持稳定增(zēng)长，得益(yì)于特朗普政府大(dà)规模减(jiǎn)税政策的刺激，GDP环比折年率稳定在2%以上，消费保持平稳，通胀维持2%左右的(de)目标区间，就业市场强劲，失业率在4%以下。但在中美贸易摩(mó)擦、地缘(yuán)政治冲突等因素影响下，美国(guó)商品出口需求有所走(zǒu)弱，2019年降(jiàng)息前已(yǐ)经连(lián)续4个月(yuè)同(tóng)比负增长。同时，内需随着(zhe)薪资增速的放缓和(hé)金融市场的大幅回落，消费信心(xīn)大(dà)幅下降，也有(yǒu)放缓趋势，2019年8月消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅(fú)放缓至(zhì)0.19%，美(měi)国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的目标，折射出美国国内需求弱(ruò)化。此外，受到中美贸易摩擦以及内外需同时收缩的影响，美国国内制造业有萎缩迹象，自(zì)2019年8月开始跌入荣枯线下方。为防止经济持续放(fàng)缓甚至陷入衰退(tuì)风(fēng)险，美(měi)联储于2019年8月开启降息，在随后的(de)在3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%，总(zǒng)降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆发前(qián)，美国(guó)经济(jì)整体稳定运转，制(zhì)造业PMI于2020年年初回升至50上方，失业率继续维持在低位(wèi)，消费支(zhī)出(chū)加快，通胀快(kuài)速回升至2%以上。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面(miàn)，2019年(nián)8月-2019年10月：在降息开(kāi)启(qǐ)前由于制造业PMI在2018年下半年开始(shǐ)便持续下降，私人投资持续下降，商品需求有所放缓，商品价格已经处于震荡下跌阶段。在降息主要(yào)阶(jiē)段由于(yú)经济增(zēng)长保持平稳、投资需求继续下(xià)降，需求整体平(píng)稳，商品价格总体窄幅波(bō)动。黄金价格由于美联储降息预(yù)期在降息之前已提(tí)前反应上涨，随着美联储(chǔ)降息(xī)靴子落(luò)地，美元指数波动不大，黄金价格在(zài)降息期间维持震荡走势(shì)，波动不大。

　　3.2．美联(lián)储纾困式降息

　　纾(shū)困(kùn)式降息：常见于(yú)区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。1982年(nián)后美联储共开展(zhǎn)过4次纾困(kùn)式降息，每(měi)次降(jiàng)息都对应重大的区域/全球性危机事件。由于(yú)这(zhè)些危机事件往往(wǎng)突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅度更大(dà)、次数更多、持续时间(jiān)更长。下文将详细复(fù)盘历次纾困式降息的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1989-1992年的降息周期主要是为应对储贷危机导致的美国(guó)经济衰退。1980年代末由于美(měi)国经济增长较快、通胀持续较高(gāo)、美联(lián)储持续快速加息，美国利率快速上升，导致(zhì)储贷银行出现短期存款利率高(gāo)于长期固定贷款(kuǎn)利率(lǜ)的困(kùn)境(jìng)，债券收(shōu)益率也有类似情况，1989年底10Y与2Y美债(zhài)收(shōu)益率出现倒挂。在此(cǐ)背景下(xià)，美国储贷危机爆发，多家储贷(dài)机构破产，据美国联邦存款保险(xiǎn)公司FDIC统计，1980-1994年(nián)间平均(jūn)每年有196家银行/储蓄(xù)机(jī)构倒闭，其中。与此同时，经济逐步(bù)陷入衰退，美国消费支(zhī)出(chū)快速放缓且持续负增长，失业率从5.2%快速上升至7%以上的高位；美(měi)国制(zhì)造业PMI从1990年4月的50%降至1991年(nián)1月低点的39.2%；1990年四季度与1991年一季度美国GDP环比折年率连续两个季(jì)度大幅负增长。为缓解储(chǔ)贷危机对经济造(zào)成的冲击，美联储于1989年6月开始降息，并在此后40个月进行24次降息、累计降幅高达681.25BP。从降(jiàng)息效果来看，经济指(zhǐ)标不久便回暖，1991年二季度开始制造(zào)业PMI开始趋势性回升，消费支(zhī)出增(zēng)长加快、通胀保(bǎo)持平稳(wěn)，仅失业率下降较慢，直到1992年年末才开始逐步下降(jiàng)。

　　大宗商品价格走势方面，1989年6月(yuè)-1992年9月：在降息开启(qǐ)前商品价格已经处于下行通道，在降息主要阶段由于经济增长持续放缓、需求疲弱，商品价(jià)格总体处于下行通道，过程中由于第三次石油危机导致能源价格大(dà)幅(fú)反弹带动商品价格在(zài)1990年初-10月期间大幅(fú)反弹(dàn)，但由于全球经济增(zēng)长缓慢、需求持续疲软、私人(rén)投资和制造业景气持(chí)续疲弱，商品价格继(jì)续下跌(diē)，一直到1991年末1992年一季度，随(suí)着美国(guó)私(sī)人投资得回暖以及制造业景气得重新回暖，大宗商(shāng)品价格有所反弹，但整体由于全球当(dāng)时处于东欧(ōu)剧变、日本(běn)房地产泡沫(mò)破灭阶段，商品价格(gé)仍旧处于下跌(diē)通道(dào)，直(zhí)到1993年9月商品价格方(fāng)才见(jiàn)底。相反，黄金由于美联储(chǔ)进入大幅降(jiàng)息阶段，美元指数(shù)持续走弱，黄金价(jià)格(gé)从1989年6月的(de)364.9美元/盎司(sī)涨至1990年3月最高的423.75美元/盎司，涨幅达16%。

　　2001-2003年的降息旨在应对科网泡沫破裂(liè)引致的美国经济(jì)全面衰退。2000年(nián)美国资本(běn)市场受到互联网泡沫破(pò)裂冲击(jī)，大(dà)批互联网企业破产倒闭，经(jīng)济(jì)随之陷入衰(shuāi)退。美国经济数据从2000年年(nián)初开始放缓并逐步恶化(huà)，消费支出快速放缓、通胀逐步下降(jiàng)。其中GDP环比折(zhé)年率1999年四季度6.7%快速下降至2001年最(zuì)低的-1.6%；制造业(yè)PMI从1999年末的58.1%的高位(wèi)快速下降至2001年最低(dī)的40.8%；失业率快速上升，从2000年4月最低的3.8%上升至2003年最(zuì)高(gāo)的6.3%。与(yǔ)此同时，美(měi)股科技股泡沫破灭，美国纳斯达克指数暴(bào)跌，纳指(zhǐ)自2000年3月最高的5132点(diǎn)暴跌至2002年10月最低的1108点，跌幅高(gāo)达78%。为了克服泡沫破裂(liè)冲(chōng)击、推动经济复(fù)苏(sū)和促进新兴产业发展，同时为缓解2001年“911”恐(kǒng)怖袭(xí)击所引发的恐慌情绪，美联(lián)储宣布于2001年1月3日下调联邦基金目标利(lì)率(lǜ)，在经历30个(gè)月、13次降息后，累(lèi)计(jì)降幅550BP，政策利率最终降至1%左右，远低于以往政(zhèng)策宽松时期(qī)的利率水(shuǐ)平。在(zài)此环境之下，美国制造业PMI率先触底回升，消费(fèi)支出增长(zhǎng)加快、通胀回升，美国经济自2002年起重回增长轨道，失业率则从2003年下半年开始逐步改善。

　　大宗商品价格走势方面，2001年1月-2003年6月：在(zài)降息开启前由于制造业PMI在快速下降，私人投资持续大幅负增长，商(shāng)品需求持续下降，工业品等商品价格已经处于下行(xíng)通道。在降息初期，由于经济增长继续(xù)放缓、投资(zī)需求(qiú)持续(xù)下降，需求疲弱，商品(pǐn)价格总体处于下行通(tōng)道(dào)。一直到2001年四季度开始(shǐ)，随着美国私人投资得回暖以(yǐ)及制造业景气得重(zhòng)新回暖，大(dà)宗(zōng)商品价格有所反弹；2002年(nián)之后随(suí)着中国加入世贸组织(zhī)，以(yǐ)及中美房地产需(xū)求的爆发，大宗商(shāng)品价格进入长期牛市通道。黄金(jīn)随(suí)着美联储进入(rù)快速大幅降息阶段(duàn)，美元指数持(chí)续走弱，黄金价格从2001年3月的256美元/盎司涨至(zhì)2003年2月最高的382美元/盎司，涨幅(fú)高达49%。

　　2007-2008年的(de)降息是为助力(lì)美国经济从金融危机后的衰退阴霾中恢复。2007年(nián)起美国次级(jí)住房抵押(yā)贷款危机逐(zhú)步显现，次贷(dài)违约占比不断(duàn)上升至历史高位，房价持续大幅下(xià)跌，房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度持续下降。随后(hòu)次贷危(wēi)机进一步扩散至金融和(hé)经济领域进而向全球扩散(sàn)。金融市场方面，道指在(zài)2007年9月-2009年7月期间的(de)最大跌幅达53.8%，亚太、欧洲等全球其他金融(róng)市场跟随(suí)大幅下跌。经济方面，美国经(jīng)济形势急转之下，2007年(nián)初开始逐步放缓、2008年三(sān)季度开始连续(xù)四个季度负增(zēng)长；房地产等私人投资快速大幅下降至接近-30%；消费快速下降、通胀持续降至且持续长时间通缩；失业率快速上升，从2007年最低的4.4%一度飙升至10%的历(lì)史高位水平，2008-2009年制造业PMI大多低于50%荣枯线，一度低(dī)至33.1%。在(zài)此背景下(xià)，美联储于2007年9月开始紧急降息，并在此后连续(xù)降息10次，到2008年底利率下降500BP至(zhì)0.25%的(de)超低水平。然而(ér)降息仍不足以应对严峻的经济形势和金融环境，美联储首次(cì)引入量化宽松QE，通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利率、刺激经济并向市(shì)场注入流动(dòng)性(xìng)。在降息和QE以及全球经济刺(cì)激的共同作用(yòng)下，美国经济逐步走出衰退，并于2009年下半年经济形势开始(shǐ)回暖(nuǎn)。制造(zào)业PMI从2009年三季(jì)度开始趋势性回升，消费支出增长(zhǎng)也是(shì)在三季度逐步加快(kuài)，在四(sì)季度开始(shǐ)逐步摆脱(tuō)通缩，GDP环比折年率在2009年三(sān)季度(dù)在连续四季度负增长后首次获得正增长。

　　大宗商品价格走势方面(miàn)，2007年9月(yuè)-2008年12月：在降息开启前由于中国经济(jì)快速增长、需求强劲，全球需求整体处于补库阶段，商品需(xū)求较为强劲，商品价格处(chù)于上行通道，在降息开始至2007年年底(dǐ)，由(yóu)于美国次贷危机尚未扩散至全球，叠加中国需求增长较强，工业品等商(shāng)品价格仍然处于处于上行通道。一直到2008年年初，随着美国次贷危机(jī)引发全球性的金融危机，全球经济短(duǎn)期(qī)陷入深度衰退，大宗(zōng)商品价格大(dà)幅下跌(diē)进入熊(xióng)市通道；直到2008年年末2009年年初(chū)随着美联储的快(kuài)速大幅(fú)降息、大(dà)规模量化宽松以及中美等全球大规模经济刺(cì)激(jī)，需求(qiú)快速回升，大(dà)宗商品价格大幅反弹并进(jìn)入牛市通道(dào)。黄金(jīn)价(jià)格(gé)在降息之前由于美(měi)元指数持续走弱整(zhěng)体延(yán)续上涨趋势；此后随着金融危机的爆发引(yǐn)发流动性危机，黄金价(jià)格跟随大幅下跌，从(cóng)2008年3月最高的1033美元/盎司跌至2008年10月(yuè)最(zuì)低的682美元/盎司，跌幅高达34%；2008年10月之后，随着美联储(chǔ)的持(chí)续降息和量化宽松，以(yǐ)及全球央行的货币宽松，流动(dòng)性危机缓解，随之而来(lái)的是流动性泛滥，黄金(jīn)价(jià)格(gé)重回上行通道，黄金价格从(cóng)最(zuì)低点(diǎn)涨(zhǎng)至2011年9月最高(gāo)的1921美元/盎(àng)司，涨幅高(gāo)达182%。

　　2020年的(de)降(jiàng)息重点在于应对新冠疫情爆发对美国(guó)经济和金(jīn)融市场的严重冲击。随着2020年初新冠(guān)疫情的爆发(fā)，全球经济受到巨大冲击，各国纷纷出(chū)台疫情防控措施，其中不乏一些对出行、生产、消(xiāo)费产生较大负面影响的限制性措施。在这种情况下(xià)，美国金融市场率先(xiān)暴跌，道琼斯指数在2月-3月的(de)一个半月内最大暴跌38%；美国经济(jì)在短时间内遭受重创，经济快速陷入衰退(tuì)，制(zhì)造业PMI从2020年1月的50.9%快速回(huí)落至2020年4月的41.5%，消费支出快速放缓，GDP环比折(zhé)年率连续两个季度录得大幅负增长，失业率从(cóng)2020年2月的3.5%的超低水(shuǐ)平快(kuài)速飙升至4月(yuè)的14.8%的历史高位。为(wèi)此，美联储迅速作出降息决策，并于2020年3月3日、3月16日连续两次降息(xī)操(cāo)作，利率下调150BP，一次性降至0.25%的(de)最低水平。此外，美联储还重启了量化(huà)宽松QE，并启动了一(yī)系列紧急贷款(kuǎn)计划以支持市(shì)场，缓解疫情对经济的(de)巨大冲击。在上述大规模宽松政策的刺激下，美国经济快速实(shí)现V形复苏，2020年(nián)二季(jì)度末便开始迅速反弹(dàn)。制造业(yè)PMI从2020年4月最低的41.5%快(kuài)速上升至6月(yuè)的52.6%、并延续上升趋势(shì)；消费支出快速增(zēng)长；失业率快速下降至10%以下，至2020年末已经降至6.7%的水平；同时通胀水平也迅速走高(gāo)，2020年06起CPI同(tóng)比持续攀升，从最低的0.3%快(kuài)速上(shàng)升(shēng)至1%上方。

　　大(dà)宗商品价格走势(shì)方面，在降息开启前由于中国率先爆发(fā)疫情，中国需求快速下降导致全球(qiú)需求快(kuài)速放缓，工业品等商品价格整体下(xià)跌。在(zài)降息期间由于全球暴发疫(yì)情(qíng)，导致全(quán)球经济快速陷入(rù)衰退，全球金融市场暴跌纷(fēn)纷进入(rù)熊(xióng)市，工业(yè)品等(děng)商品价格继续大幅下跌进入熊市通道。直到2020年(nián)4月随着美联储(chǔ)的快速大幅降息、无限量量化(huà)宽松以及需求侧的大规模(mó)经济刺激，全球需求快速回升(shēng)，大(dà)宗商(shāng)品价格大幅反弹并进入牛市通道。黄金价(jià)格在(zài)降息之前(qián)由于美联储整体处于降息周期黄(huáng)金价格(gé)延续(xù)涨(zhǎng)势；此后(hòu)随着金融市场暴跌引发流动性危机，黄金价格跟(gēn)随(suí)大(dà)幅下跌，从2020年3月9日最(zuì)高的1702.85美元/盎司跌(diē)至3月16日最低(dī)的1451美元/盎(àng)司，跌幅近(jìn)15%；3月之后，随着美联(lián)储的持续降息和量化宽松，流(liú)动性危机缓解，随(suí)之(zhī)而来的是流动性泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点涨至(zhì)2020年8月最高的2074美(měi)元/盎司，涨幅高(gāo)达43%。

　　本轮(lún)降息周期为预防式降息

　　本轮降息(xī)周期为预防式降息是为了防范经济增长放缓(huǎn)引发的经济衰退风险。2022年(nián)以(yǐ)来(lái)随着美联储(chǔ)的大幅加息美国经济增长(zhǎng)持续(xù)放缓，从2021年四季度最高的7%快速下降且一度负增长，经济陷入一度衰退的边(biān)缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率稳定在(zài)2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下(xià)降至47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧性较强；消费保持(chí)强劲(jìn)，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续回(huí)落但仍未下降至2%的通胀目(mù)标；就业市场整体持续放缓，失(shī)业率上(shàng)升至4.2%，但整体维(wéi)持在较低(dī)水平。为防止经济持续放缓(huǎn)甚至陷(xiàn)入衰退(tuì)风险，美联(lián)储(chǔ)预计于2024年9月开启降息周期，首次(cì)降息25BP，年内(nèi)剩余3次(cì)议息会议分别降息25BP，2025年(nián)年(nián)中(zhōng)左右降至3.25%左右。

　　大宗商品价格走势方面，在降息开启前由于欧美等发达经济体经济增长放缓(huǎn)，制造业PMI整体持续下降，制造业补库动力不强；以及中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商(shāng)品价格已经处于下跌阶(jiē)段。其中LME铜从5月最高的11104.5美元/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原油从4月(yuè)最高的92美(měi)元/桶跌至目前的(de)70美元/桶，黑色商品价(jià)格由于国内需求持(chí)续放缓，房地产需(xū)求修(xiū)复持续偏慢(màn)而(ér)持续下跌，螺纹(wén)钢价格一度跌至3000元(yuán)/吨(dūn)，黄金(jīn)价格相反表现较强，由(yóu)于美(měi)联储降(jiàng)息预期持续增强，美元指(zhǐ)数一度跌至100左右，国际(jì)黄金(jīn)价格持续破(pò)历史新高，一度涨至(zhì)2560美(měi)元/盎司上方。随着美联储进入预防(fáng)式降息(xī)阶段，预计(jì)美国经济大概率实现“软(ruǎn)着陆(lù)”，需求保持一定的韧(rèn)性(xìng)，整体(tǐ)平稳，商品价格总体(tǐ)宽幅震(zhèn)荡。黄金价格由(yóu)于美联储降息(xī)预期在降息之前已提前反应上涨(zhǎng)，随着美联储降息靴子落地，预(yù)计(jì)美元指数波动不大，但全球(qiú)地缘风险较大(dà)，各国央行(xíng)购金需求旺盛，黄金价(jià)格在降息期间预计维持震荡偏(piān)强走势，但进一步大幅上涨的空间不大。

　　作(zuò)者栏

　　宏观策略组(zǔ)

　　分析(xī)师

　　明(míng)道雨(yǔ)

　　从业资格证号：F03092124

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责任编辑：张靖(jìng)笛

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