日本央行或按下加息“暂停键”

张锐(ruì)

今年以来已经连(lián)续两次升息(xī)的日本央行是否会再度加息？日本央行行长植田和男的最新表态是
，如果经济逐步复苏和价格前景成为现
实，将再次加息。不
过，恰恰(qià)是经济增(zēng)长与通货膨胀两项关键指标走势的非(fēi)稳定性(xìng)与不确定性，可能导致日本央行在明年(nián)3月之前(qián)会选择(zé)按兵不动。

日本内阁(gé)发布的最新数(shù)据显示，第二季度日本实际环比(bǐ)增(zēng)长，按年率(lǜ)计算增幅达到了3.1%，尽
管如此(cǐ)，也很难做出日本经济长期乐观的判断。其中一(yī)个重要指标(biāo)是，经过连(lián)续两个月勉(miǎn)强维持于“荣枯线”上沿之(zhī)后，最新7月的日本制造业(yè)采购经理人指数PMI降至49.1，代表经济增长的动能已然减弱(ruò)。

从投(tóu)资角度看，除了(le)依(yī)靠国债扩张勉强维持公共投资增幅与去年保持持平以及(jí)大型企业(yè)投资略有增长外，对投 资(zī)贡献(xiàn)超过八成比(bǐ)例的中小(xiǎo)企业投(tóu)资呈现(xiàn)出明显(xiǎn)的边际(jì)减弱(ruò)趋势，日(rì)本央行预计(jì)今(jīn)年企(qǐ)业的全年投资(zī)增速只有3.3%，同比至(zhì)少下降(jiàng)2%；出(chū)口方面，上半年日本经(jīng)常项目依(yī)然呈现逆差，但赤字幅(fú)度却(què)缩(suō)小了49.6%，其中主要原因在(zài)于(yú)，上半年(nián)日本企业海外投资继续创出新高，收益达到19.2万亿日元，经常账户出现顺(shùn)差12.7万亿日元，记入日本经常项目总(zǒng)账后，上半年顺差规模(mó)大增近60%，总体贸(mào)易赤字减少至2.7万亿日元。

但是，无论是维系
政府投资的增量(liàng)国债发行，还是海外投资扩(kuò)张以(yǐ)及经常项目顺差的(de)持续改善，都是建立在低利
率成本以及日元贬(biǎn)值(zhí)基础之上(shàng)的，如果利(lì)率进一(yī)步上升(shēng)，日(rì)本政府的融(róng)资成本(běn)将显(xiǎn)著增加，从而必(bì)然弱化公(gōng)共投资的“乘数效应”，同时日元(yuán)升值在削弱国内出口企业(yè)竞争力的同时，也会(huì)使企业海外投(tóu)资(zī)收益锐减并(bìng)可能逆转顺差趋(qū)势，日本贸易逆差也会进一步承压，最终对经济构成逆风；另外，日本央行预计对GDP贡献超六成比(bǐ)重的日本私人消费今年只能微(wēi)增0.5%，若利率继(jì)续走高，消(xiāo)费动 能会(huì)更加(jiā)走弱(ruò)。因此，即(jí)便是目前的利率水平距离1%左右的中性利率目标存在着(zhe)不小距离，日本央行也不会(huì)贸然(rán)再度加息(xī)。

相(xiāng)比于经济前景充满诸多(duō)不确定性从而构成了日本(běn)央行进一步(bù)加息的重大牵绊，通胀动能切换尚未完全到位对货币政策的再紧缩(suō)所形成的约束力更大(dà)。数据显示，今年6月日本(běn)国内CPI已降至2.8%，物价增速持续28个月位于2%的目标以上。

就(jiù)物价(jià)上升动(dòng)能而言，全球大宗商品(pǐn)价格上涨与日元持续贬值一直扮演着日本本轮通胀的最
主要推手，这种外生型通胀不仅会增加企业成本，也会抬升私人消费成本，最终抑制与侵蚀经济，日本央行
为此始终(zhōng)强调要实现通胀动能的切换，即由以消费需求拉上式的内生(shēng)型通胀替代(dài)成本推动(dòng)型的外生型通(tōng)胀。数据显(xiǎn)示(shì)，继去年日本(běn)薪资上(shàng)涨创出30年的最大增幅后，今年“春斗(dòu)”谈判(pàn)后日本最大工会联合会(huì)Rengo的成员平均工资增幅达5.1%，创下过去33年来(lái)的(de)最高水平。工资走高开始(shǐ)作用 于消费。

但要说通胀的消费动能(néng)已经(jīng)完全切换到位显然为时(shí)过早。数据显(xiǎn)示(shì)，月份(fèn)实际工资上涨的主要原因，是包(bāo)括夏季一次性奖金在内的“特别支(zhī)付工资”同比上涨7.7%，对工资起到了(le)强烈的拉升作用(yòng)；另外，月(yuè)份的日本企业服务价(jià)格虽延续了涨势，但相比前月的却环比下降了
0.4个百分点，背后所(suǒ)显示的是消日本央行或按下加息“暂停键”费势能依(yī)旧较为疲弱。日本总务省公布(bù)的调查(chá)结果显(xiǎn)示，6月日本去(qù)除物价因素后的实际家庭消(xiāo)费开支同比减(jiǎn)少1.4%，且为日本家庭消(xiāo)费支出连(lián)续二个月(yuè)的下(xià)降。

最后还(hái)要强调一下加(jiā)息对(duì)日(rì)本(běn)股市的影响。理论上说(shuō)，加息将会提高融资成本(běn)从而对股票市场产生负面影响，而且日本(běn)企(qǐ)业海外净资产以及投资与贸
易收益创新高，主要依赖的就是日元贬值(zhí)所导(dǎo)致的汇率结算增值，而(ér)加息必然带来日元升值，相(xiāng)应的，日本企业海(hǎi)外收益就会受(shòu)到溢价折损，而且海外的日本(běn)企业绝大多数又在东京证券交易所上市，发行日元(yuán)计(jì)价的财报，在日元升(shēng)值背景下，海外的收益会更少地(dì)计入在日元的财报当(dāng)中，进(jìn)而日本央行或按下加息“暂停键”最终形成“强(qiáng)日元恶化财报(bào)”的关联，于是人们看到(dào)，日本央行第二次加息声落(luò)地(dì)之后，伴随着丰田(tián)汽车、斯巴鲁等日(rì)本海外商业巨头(tóu)的股票被投资人齐刷(shuā)刷地疯狂抛售(shòu)，日(rì)经(jīng)225指数被拖进了激流与旋涡之中，虽
然日本央行副行长内田真一紧急出面与市场积(jī)极沟通后，日本股市至今收复不少失地，但黑(hēi)天鹅事件留下(xià)的(de)“疤(bā)痕效应”短期内恐很难(nán)消除，日本央行对(duì)于 接下来的加息动作安排也会慎之又慎(shèn)。

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