应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海）事务所律师、

国浩金融证券合规委员会(huì)主任黄江东

国(guó)浩律师（上海）事务所律师陈辰(chén)

常态化退市机制是(shì)保障资本(běn)市场良性运行不(bù)可或缺的重(zhòng)要一环(huán)，深化退(tuì)市制度改革是加强(qiáng)资本市场基(jī)础制度(dù)建设的重要(yào)方面。《国务院关(guān)于加强监管防范风险推(tuī)动资本市场高质量发展的若干意(yì)见》（下称新“国(guó)九(jiǔ)条”）要求加大退市监(jiān)管力度(dù)，加快形成应退(tuì)尽退、及时(shí)出(chū)清的(de)常态化退市格局。与此同时，证监(jiān)会发(fā)布(bù)《关(guān)于严格执行退市制度的(de)意见》（下称《退市意见》），沪深北证券交易所发布配套规则、公开征求意见。

在严把发行上(shàng)市入口关、持续加(jiā)强上市后监(jiān)管的基础上，新“国九条(tiáo)”从进一步严格强制退市(shì)标准(zhǔn)、逐步拓(tuò)宽多元化退出渠道、大力削减(jiǎn)“壳”资源价值等(děng)方面(miàn)提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应退尽退(tuì)的资本市场进一步畅通“排污去(qù)浊”管道。

加大退市监管力度

如果把(bǎ)资本市场比作(zuò)一个水池，发行就是进水管，进水的速度和质量都要把好关，这就需要严把IPO入口关，引来源头(tóu)活水应退尽退畅通退市“排水管”、好水；退(tuì)市就是排水管，及时(shí)排出(chū)变质的水、污水，以净化水池生态。

加大退市监管力度将加速“优胜劣汰，应退尽退”市(shì)场(chǎng)化、常态化退出机制的形(xíng)成，进一步(bù)优化资本市场资源配置，对资本市场(chǎng)健康良性发展具有(yǒu)重要意义。

随着“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度加大、“壳”资源价值进一步削减，存量上市公司将在退市新规的震慑下更加(jiā)重视经营发展，倒逼上市公司整体(tǐ)质(zhì)量提升。强化退市(shì)有利于投资者合法权益的保障，在证(zhèng)券投(tóu)资者保护机构(gòu)的引导、支持下，投资者综合运用支持诉讼、示(shì)范判决、专业调解、代表人(rén)诉讼、先行赔付(fù)等方式要求违(wéi)法(fǎ)上市公司及负有责任的董监高等 “关键少数”赔偿(cháng)损失，更好地维护自身合(hé)法权益。

严格(gé)强制退(tuì)市(shì)标准

设立“高压(yā)线”

严格重大违法类、规范类、财务类和交(jiāo)易(yì)类四类强制退市标准是加大(dà)退市监管力度最直接的体现，将直接提升退市的覆盖面和对不合格公司的出清力度。自(zì)2020年退市改革以(yǐ)来，我国上市公司(sī)退市数量逐步增长(zhǎng)，但退市公司在上(shàng)市公(gōng)司总数(shù)中的(de)占比仍有不足。以2023年(nián)为例，全年共47家公司退市，强制退市公(gōng)司44家，退市公司数量(liàng)在上市(shì)公司(sī)总数中的占比(bǐ)不到1%。因此，进一(yī)步健全退市(shì)制度、完善常(cháng)态化退(tuì)市生态具有重要意义(yì)，本次改革全(quán)面加大了退市力度。

首先，配套制度规则在保留原有(yǒu)欺诈发行等退市(shì)标准基础上，拓宽(kuān)重大违法强制退市适用范围，针对触碰(pèng)市场底线的财务(wù)造假恶性违法行为调低财务造(zào)假(jiǎ)退市的年(nián)限、金(jīn)额和比例(lì)，增加多年(nián)连续造假退市情(qíng)形(xíng)。有下列情形之一(yī)的强制退市：1年(nián)财务(wù)造假金额“2亿元且占比达30%”，或连续2年财务造假金额“3亿元且占(zhàn)比达20%”，或财务造假(jiǎ)连续3年及以上(shàng)的（无论造假金额）。按(àn)此衡量过往监管(guǎn)部门查处的财务造假案例，其中多数公司都达到退市标准。

其次，退市标准新增三类规范类退市情(qíng)形(xíng)，督促并震慑上市公司规范内部管理和公司治理。

再次(cì)，财务类退市指标进一步收紧，绩差公司淘汰(tài)力度加大，如将营业收(shōu)入指标由1亿元调整至3亿元并将利润总额纳入考量指标，以及新增财务(wù)报告内部(bù)控制(zhì)审计意见的退市情形。

此外，通过适当提高主板(bǎn)A股（含A+B股）公(gōng)司市值退市标准至5亿元的(de)方式完善主板(bǎn)交易类退市门槛，以期(qī)充分发挥市场化退市功能，推动上市(shì)公司提升质量和投资价值(zhí)。

加(jiā)强“借壳”重组监管

削减“壳”资源价值

退市渠道的畅通与削减“壳”资源价值是新“国(guó)九条”的重要强(qiáng)化要求之一。常态化退(tuì)市格局(jú)下既要依靠强制(zhì)退市(shì)标准对不合(hé)格企业(yè)予以(yǐ)出清，还(hái)要(yào)对上市公司的主动退市战略提供机制保障，同时需要加强对“借壳”重组的(de)监管和对“炒壳”背后违法(fǎ)犯罪行为(wèi)的打击。因此(cǐ)，证监会同步发布《退(tuì)市意见》，对新“国九(jiǔ)条”提出的相关(guān)要求予以落实。

一方面，《退市(shì)意见》通过完善上市公司(sī)吸收合并等并购重组政策，推动上市公司之间实(shí)施吸收合并，并(bìng)提(tí)供异议股东现金选择权等专(zhuān)项保护，支持上市(shì)公司以要(yào)约收购等市场化方式主动退出。

另一方面，通过加(应退尽退畅通退市“排水管”jiā)强对(duì)重组（上市）和收购的监管、从(cóng)严打击(jī)“炒壳”相关(guān)证券违(wéi)法行为等方式削(xuē)减(jiǎn)“壳”资(zī)源价值，坚决出清不具有重整价(jià)值的公司。

严打恶意规避退市(shì)违法行为

落实(shí)投资者赔偿救济

新“国(guó)九条”在总(zǒng)体要求中提出，更加有效保护投资者特(tè)别是中小投资者合法权益(yì)。严格退市执行(xíng)与健全投应退尽退畅通退市“排水管”资者赔偿救济机制也是加大退市监管力度的重要举措。

新“国九条(tiáo)”在严格退市执行方面要求(qiú)严(yán)格出清触(chù)及退市指标的上市公司，严厉打击恶意(yì)规避退市过(guò)程中出(chū)现的违法行为。实践中有的公司“临时抱佛(fú)脚”，突(tū)击创造没(méi)有商业实质(zhì)的营(yíng)业收入，以规避关于营业收入的退(tuì)市标准，对此监管部门已予高度重视和有(yǒu)针对性规制。此外，有公司股价跌到1元以下后(hòu)，在某个时刻突然被一(yī)股神奇的力量强(qiáng)拉起来，这(zhè)种情况是否存在规避1元退市(shì)标准的操纵市场违法(fǎ)行(xíng)为，也值得监管部门(mén)重视。

在投资者保护层面，新(xīn)“国九条(tiáo)”提出要健全退(tuì)市(shì)过程中的投资者赔偿(cháng)救济机制，对重大违法退市(shì)负有责任的控(kòng)股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔(péi)偿投资者损失。

在新“国九条(tiáo)”“强本强基 ”“严监严管”的(de)精神指导下，我国资本市场的新陈(chén)代谢将进一(yī)步提速，能进能出、优(yōu)胜劣汰的生态环境加快形成，上市公(gōng)司的退市力度将进一步加大。随着退市配套制度政策的正式落地实(shí)施，未来几年退市公司(sī)的(de)数量将可(kě)能(néng)逐步升至百家(jiā)左右，上市公司间吸收合并等(děng)主(zhǔ)动退市的现象也将随之增多(duō)。当然，这(zhè)需要综合考虑平衡发展速度、改革力度与市场可承受度，上市公司退市既能“退得下”，还要“退得稳(wěn)”，要(yào)循序渐进(jìn)、稳(wěn)妥推进，不可急于求成(chéng)，以免引起市场过(guò)大震荡。

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