天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天(tiān)弘基金固定(dìng)收益部信用债管理组(zǔ)组长、基金经(jīng)理，拥有10年(nián)证券从业经历。历任丰隆银行、成都银行交易员，南华基(jī)金固(gù)收部副总经理、基(jī)金经理。2020年6月加盟天弘基(jī)金，现任天弘信利等(děng)7只基金的基金经理(lǐ)，截至2023年四季度末(mò)，在管基金规(guī)模(mó)约161.85亿元。

在(zài)2022年四季度，债券市场“画风突变”，不仅令刚刚跟风涌入的投资者措手(shǒu)不及，也让基金经理们(men)感受到了“惊心(xīn)动魄”。回撤的压力公平地(dì)落到每一只基金上，有(yǒu)的(de)扛过了那次寒冬(dōng)，有(yǒu)的却在考验中落败。

经历过这一轮挑战，天弘基金固定收益部信用(yòng)债(zhài)管理组组长、基金经理尹粒宇更加坚定，一定要在收益和流动性之间(jiān)保持均衡，保证高流动(dòng)性，才能在随时可(kě)能发(fā)生的尾部(bù)事件中全身而退。

在(zài)他(tā)看来，随着利率逐渐下降，以前(qián)单纯追求(qiú)高票息(xī)的策(cè)略不再行得通，在未来的大环境下，基金经理必须(xū)主动求变，在择时(shí)和交(jiāo)易策略(lüè)方(fāng)面下功夫，才能建立(lì)起长期优势(shì)。这也是他和天弘基金一直努力(lì)的方向。

不做信用风险下沉

2022年四季度，债券(quàn)市场突现大(dà)幅波动，市场上一些前(qián)期净值平稳走(zǒu)高的中短债基金，净值曲线突然(rán)掉头向下，短(duǎn)时间内出现大(dà)幅回撤，刚(gāng)刚(gāng)跟风涌入的很多投资者对此措手不及。事实上，有(yǒu)的基金(jīn)并没有踩雷，只(zhǐ)是因为(wèi)流动性风(fēng)险管控(kòng)不(bù)到位，导致当(dāng)其净值发生回撤时，遭遇(yù)了大额(é)赎回，基金经理不得不将其持(chí)仓债(zhài)券折价“甩卖”出去，从而加剧了基金的亏损，基金规模也迅速缩水。

回想起(qǐ)当时债(zhài)券市场的“惊心动魄”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他回忆说：“公(gōng)募产品所面(miàn)临的普遍问题，在于(yú)负债端的不稳定(dìng)性。天弘固收团队更倾(qīng)向于保证底层资产的高流动(dòng)性，以应对客户(hù)随时(shí)可能发生的赎回。正是因为在收益(yì)和流动性之间做了均衡，保留了高流(liú)动性，才让我们躲过了(le)2022年四季度大幅(fú)的回调。”

尹(yǐn)粒宇认为，天(tiān)弘(hóng)固收与同(tóng)行最核心的区别，就是对于商(shāng)业模式的理解，对(duì)于产品信用资(zī)质的下沉和对投资者的(de)保护。

“高票(piào)息(xī)类(lèi)的信用债，如果不出(chū)现爆雷的情况，净值(zhí)曲线会看起来很平稳，甚至是45度向上，散户非常喜欢，夏普比率(lǜ)也会更高。但是问题就在于它的尾部风险。从我(wǒ)们(men)专业的视角出发，一定要注重客户(hù)的(de)保护和流动性的管(guǎn)理，假如出现(xiàn)了尾部事件，要随时都能‘全身而退(tuì)’且回(huí)撤可控，而(ér)不是一味追求高收(shōu)益(yì)的排名。单年度来看，我们的(de)产品收益可能很难在市场(chǎng)上(shàng)有非常(cháng)耀眼的排(pái)名，但长期我们一定是值(zhí)得(dé)信赖的(de)。”他表示。

以其管理的一只中(zhōng)长期(qī)纯债型基金天弘信利为(wèi)例，尹粒宇介(jiè)绍，天(tiān)弘信利并不十(shí)分追求信用层(céng)面的超额收益(yì)，而(ér)是(shì)主要配(pèi)置高等级信用(yòng)债(zhài)，再用利率债(zhài)去做择时，择时成为其重要的超额收益(yì)来源，即基金主要(yào)的风险暴露不在信用风险(xiǎn)上(shàng)，而是在利率风险上。通常情况下，从仓位大体分布(bù)看，天弘信利约(yuē)七、八成的(de)仓位(wèi)都是高等级(jí)信(xìn)用债，再叠加一定仓位的利率债；如果行(xíng)情不乐观，采取防守策略，则可能持仓基本都是(shì)短久期的信用债。

需要注意的是，中长债和(hé)短债之间(jiān)很大的区别(bié)在于收益分(fēn)布的特征(zhēng)。尹粒宇介绍，短债久期(qī)很短，其收益可以平均地分布在每一天。但是(shì)中长债收益的(de)很大一部分来源于资本利得，也就是来源于(yú)债券市场的(de)波动，可能几个月就实现了全年的大部分收益，剩下的时间都处在(zài)震荡(dàng)行(xíng)情中。专业投资者或许能够把握这一特征，但是普通个人投资者往往难以认识到这一问题，发现(xiàn)哪只基金收益好就冲进去(qù)，但买入之后市场很快就进入了波动的(de)状态，收益率(lǜ)又迅速(sù)下滑。因此，在这样的特(tè)点下，建议个人(rén)投资者不要盲目追求收益排名，而(ér)是要长期持有(yǒu)相关基金产品，才能(néng)获得比(bǐ)较理想的收益。

建立“天弘五周期”模型

近年来，天弘基金通(tōng)过独立研究(jiū)，建立了一套成熟的债券投资(zī)模型体系——“天弘(hóng)五周期”。

梳理(lǐ)当前市(shì)场上的债券(quàn)基金经理可以发现，主要有宏观派和交易派两种流派，两个流(liú)派各有(yǒu)千秋但都不完美。据尹粒宇介绍(shào)，天弘固(gù)收团队为此花了很多时间、精力，致力(lì)于解决(jué)这种不完美。为了更多维度(dù)诠释(shì)债券的(de)波动(dòng)原因，捕捉更多的机(jī)会(huì)，经过内部反复研究讨论，在不断(duàn)地提出假设-验证-改进(jìn)后，终于在2020年底打磨出(chū)了成熟的“天弘五周期”债券投资模型，搭建起(qǐ)了从宏观到债券市场价格的桥梁。

“天弘五(wǔ)周期”模型从宏观经济(jì)周期、货币政策周期、机构行为周期、仓位(wèi)周期和情绪周期五个角度来分析市场，对债券市场赋(fù)予(yǔ)时间维度，把握宏观货币(bì)周期外的中短周期市(shì)场，便于(yú)在多个影响(xiǎng)因素共同(tóng)作用市场时，把握市场的主要矛盾。每个(gè)周期都由一(yī)到(dào)两位基金经理(lǐ)跟踪分析，然后充分(fēn)讨(tǎo)论(lùn)形(xíng)成(chéng)对市场的(de)判断。

首先，时(shí)间维度从上到下，“天弘五(wǔ)周期”模型跨越长周期、中周期和短周(zhōu)期；其次，五个周期并非(fēi)独立(lì)存(cún)在，而是有层级的概念，上层周期通过一定的行为或(huò)模式制约下层周期。比如宏(hóng)观经济(jì)周期通过(guò)经济的上下限(xiàn)制约整个政(zhèng)策周期，政策周期又可通过央行的资产负债表向银(yín)行、居民的资产负债表传导，从而影(yǐng)响整体债券的行为周期；第(dì)三，这些层级并(bìng)非并列关系(xì)，而是嵌套关系，要研究其中某个周期，就得首先研究上层周期。

总体而言，在“天弘五周期”模型中，上(shàng)两周期天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化(qī)（宏观周期、货币政(zhèng)策(cè)周期）将通(tōng)过预期影响到资产端方向的判断，偏胜率层面。而方向性趋势(shì)变化的幅度，也就是赔率(lǜ)，主要由(yóu)负债端决(jué)定，也就(jiù)是对应的下三周期。一旦(dàn)负债端出(chū)现问题，市场大概率(lǜ)将出现大幅调整。在这一过程(chéng)中，虽然很难做到事前精准预判(pàn)，但通(tōng)过下三周期诸多高频的跟踪(zōng)指标，天弘基金能够较快捕(bǔ)捉到信号并进行第(dì)一时间的应对，从而较好地控制旗下固收产品的回撤。

有意(yì)思的是，天弘(hóng)基金的债(zhài)券基金经理，不仅精通固(gù)收领域(yù)，还是会写代码懂模型的“高级程序天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化员”。“现在我们基金经理(lǐ)基本上绝大部分都要写代码，要会(huì)建很多模型，让我们(men)的择时框架能够稳定运行(xíng)。与容易情绪化的人脑不同，模型更客观、准确、不易出(chū)错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘五周期”模型是(shì)天弘固收团(tuán)队集体智(zhì)慧的结晶(jīng)，其背后的分工协作模式(shì)，意味着天弘固收投(tóu)资已经告别单打(dǎ)独斗的(de)时代，进入集体作战模式。五周期的维度更全面、更准确，能识别出债券长期主(zhǔ)要趋势，抓住收(shōu)益率(lǜ)趋势中的(de)主要波段。

除了依(yī)靠五周期(qī)模型积极把握长(zhǎng)端趋(qū)势外(wài)，个券方面，天弘基金也建立了独立(lì)、严谨的信评团队来保驾护航。据了解，天弘基金(jīn)信用研究部是(shì)一级(jí)部门，归总经理直管，投资(zī)决策人不对信用研究员考评，以最大程度保证(zhèng)信用(yòng)研究成果的独立性和客观性。研究员绝对不会迎合投资去调整评级，但投资决策人可以对评级结论提出质疑和挑(tiāo)战。

当前，天弘基金(jīn)已经建(jiàn)立了(le)20人以上的信用研究团队(duì)，平均从业年限达到5年，已经形成资深研究员、研究员和助理研究员的(de)三级梯队。其(qí)中，专职信用研究员14名，每人覆盖约400家(jiā)主体，实现了发行主体的全市场(chǎng)覆盖。

择时交易(yì)成债基关键

“以(yǐ)前，有的基金经理通过做信用利差就能取(qǔ)得不(bù)错的收益，但现在(zài)债券(quàn)收益率整体已经非(fēi)常低(dī)。在这样的大环境下，单(dān)纯的高票(piào)息策略越(yuè)来越难以(yǐ)执行。在低利率环境下，必须(xū)要有变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优势。”尹粒宇表示。

年(nián)初以来，债券市(shì)场迎来一波亮眼的行情，不过(guò)近(jìn)期进(jìn)入震(zhèn)荡格局。尹粒宇表示，2024年一(yī)季度经济整体仍然处(chù)于(yú)复苏阶段，房地(dì)产市场整体表现不尽如人意，这使得居(jū)民整体加杠杆意愿不(bù)强。出口是今年(nián)一季度增长(zhǎng)的亮点，这给了经济提质增(zēng)效的时(shí)间(jiān)。债券市场的表现超出预(yù)期，尤其是(shì)超长(zhǎng)端的表(biǎo)现，期限利(lì)差、信用利差的极限压缩，创下了近10多年来的历史极致水平。

3月以来，尹(yǐn)粒宇分析(xī)，由于债券(quàn)收益率(lǜ)已经下行到低位，因此在盘面中显现出震荡态势，操作难度(dù)加(jiā)大。在人民币汇率有所承压的情况下，债(zhài)券市场期限利差和(hé)信用利(lì)差的极端收敛带来(lái)了(le)一定隐忧。

展望后市，尹粒宇表示，刚公布的(de)部分经济数据显现(xiàn)上行态势(shì)，但经济的实(shí)际动(dòng)能如何还需要更多数(shù)据观察(chá)，但(dàn)这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券市场整体操(cāo)作机(jī)会不大。如果(guǒ)4月经济(jì)出现再次放缓的迹(jì)象，长(zhǎng)端利率或有机会。信用方面，当前信用利差已处于(yú)极限位置，在货币(bì)政策偏松的环境(jìng)下，维(wéi)持(chí)中性判断(duàn)。

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