美国经济“硬着陆”风险扰动资产交易逻辑

　　北京时间9月19日(rì)凌晨，美(měi)国联邦储备委(wěi)员会(huì)宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个(gè)基点，降至4.75%至5.00%之间的水平(píng)。这是美(měi)联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着(zhe)其货币政策由紧缩周期转向宽松周期。

　　机构(gòu)美国经济“硬着陆”风险扰动资产交易逻辑人士表示(shì)，此次美联储降息被视为“非常规”开局，历史上降息50个基点起步的情况只有在美国经济(jì)或市(shì)场紧(jǐn)急(jí)时刻(kè)才会出现。这引发了市场对美国经济“硬着(zhe)陆(lù)”的担忧。不过，美联储(chǔ)主席鲍威尔的表态也反(fǎn)映出美联储呵护就业市场的较强决心，不愿以(yǐ)经(jīng)济衰退为代价换取通(tōng)胀目标的达成。

　　对于美联储货币政策(cè)后续如何演绎，机(jī)构人士判(pàn)断，年内仍将有两次降(jiàng)息，整体降(jiàng)息周(zhōu)期可(kě)能持续一年以(yǐ)上(shàng)。对于(yú)大类(lèi)资产的交易逻辑，鉴于美国(guó)经济(jì)衰退预期(qī)的证伪需要(yào)时间，并(bìng)且四季度将(jiāng)迎来(lái)美国大选，短期(qī)内大类资产价(jià)格可能波动较大，后续或(huò)需观察美国经济、通胀、就业等各项数据的实际表现。

　　● 本报记者周璐璐

　　就业为(wèi)主(zhǔ)要决定因(yīn)子

　　美联储在9月(yuè)利率决议声明中表示，对通胀(zhàng)率可(kě)持续(xù)地朝着2%目标前进(jìn)有了(le)更大信(xìn)心，并认为实现充分就业和物价稳定(dìng)两大目标的风险大致处于(yú)平衡状态。

　　从声明(míng)发布后的全球资(zī)产表(biǎo)现看，市场仍在担忧美国经济衰退的(de)风险。“降息50个基点更容易让市场对美国经济有(yǒu)更大(dà)衰(shuāi)退的担忧，因此鲍威尔强调并没有看到有任何迹象表明(míng)衰退的可能性(xìng)正在上升(shēng)，试图(tú)用这种方式来对冲市场(chǎng)的担心。”中金公司海外策略首席(xí)分析(xī)师刘刚认为，从市场的(de)反应来看，强调“不着(zhe)急(jí)做更多”的(de)确起到了效果，解释了避险资产的下跌，但美国经济(jì)衰退压力缓解还未能完全让市场信服，解释了风险资(zī)产同样的回(huí)调。

　　机构人士普遍认为，就业成为美联储决策的决定(dìng)因子。

　　广发证券资深宏(hóng)观(guān)分析师陈嘉荔认为，与7月(yuè)相比(bǐ)，美联储在此次声(shēng)明中强化(huà)了风险管理的态度，并且突出其支持充分就业的意愿。这或许意味着，在美联储决议框(kuāng)架中(zhōng)，就业为主要决定因子。

　　“美联储呵护(hù)就业市场的决心较强，不(bù)愿以经(jīng)济衰退为(wèi)代价换取通胀目标的达成。”浙商(shāng)证券首席经济学(xué)家(jiā)李(lǐ)超表示。

　　在 中(zhōng)信证券海外研究首席(xí)分析师崔嵘看来，本次50个基点的降息与以(yǐ)往应对风险(xiǎn)和冲击的被迫大幅降息不同，整体看仍是一次预防式降息，旨在维持当前经济增长和就业市(shì)场的(de)状(zhuàng)态。尽管美(měi)联储发表声明表示(shì)当前两(liǎng)端(duān)的风险是大致平衡的，但本(běn)次会议声明突出了美联储对就业市场的支撑意愿。从鲍(bào)威(wēi)尔的发言来(lái)看，引导经(jīng)济增速和就业市场维持在当前水平、实现美国经济“软着陆”是美联储当(dāng)前(qián)的首要目标。

　　中泰证券固定收(shōu)益首席分析师肖雨判(pàn)断，“充分(fēn)就业”替代“去通胀”已成美联储的首要目标。他表示，这一变化背后反映在美国通胀持续降温之下，美联储更为(wèi)关(guān)注美国经济衰退风险。

　　年内(nèi)或再降息两次

　　美(měi)联储年(nián)内降息路径(jìng)如何演(yǎn)绎(yì)？

　　“9月点阵图对(duì)未(wèi)来降息指引偏鹰，显示美联储预计(jì)2024年仍有两次降息。”陈嘉荔表示。

　　从降息节(jié)奏角度(dù)看，李(lǐ)超预计(jì)，大踏(tà)步降息后，美国经(jīng)济和通(tōng)胀的韧性都将进一步提升，这也会在(zài)一定(dìng)程度上约束后续的降息空间。在此背景下，预计(jì)美联储在11月、12月分别降(jiàng)息25个基点，符(fú)合(hé)当前点(diǎn)阵(zhèn)图的指引；但2025年降息空间未必能如当前点阵图显示的达到100个基(jī)点。

　　拉长时间周期看，崔(cuī)嵘表示，本次点阵图再次上调了长期利率(lǜ)水平，从2.8%上调至2.9%（6月从2.6%上调至2.8%），或显示美联储再次提升对于中(zhōng)性利率水平的评估。“从历史来看，宽松周(zhōu)期(qī)不会(huì)短期结束。”肖(xiào)雨表示，根据美联储对于2%通胀目标的实现预期(qī)，降息周期可能持续一年以上。

　　平安证券首席经济学家钟正生表示，如(rú)果仅基于当前(qián)美国经济增长、就(jiù)业和通(tōng)胀水平，美联储短期应有150个基点左右的降息空(kōng)间，从而(ér)从限制性利率回到“轻微”限(xiàn)制性利率。但是，考虑到较(jiào)快降息可能增加(jiā)美国通胀反弹风险，美联储降息的节奏和幅度应更(gèng)受限制。

　　短期资产价格料波动较大

　　美(měi)联(lián)储降(jiàng)息周期已开启(qǐ)，大类资产的交易逻辑(jí)如何把握(wò)？

　　“后续几个月公布的美国经济数据至关重要。”刘(liú)刚坦(tǎn)言，美国经济数(shù)据只要能够“立得住”，不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步(bù)佐证美联储想要传递(dì)的“更快降息(xī)但增长不差”信(xìn)息，届时风险资产将表(biǎo)现(xiàn)更好(hǎo)，而避险资产的演(yǎn)绎则接近尾声。

　　在国盛证(zhèng)券首席经济(jì)学家熊园看来，鉴于(yú)美国(guó)经济衰退(tuì)预期的证伪需要时(shí)间，并且四季度将(jiāng)迎(yíng)来(lái)美国大选，短(duǎn)期内大类资产价格可能波(bō)动较大。后续资产价格(gé)如何演(yǎn)绎，需(xū)要观察美国经济、通胀、就业等(děng)各(gè)项数据的实际(jì)表现。

　　李超则对美联储开启降息后的大类(lèi)资产走势进行了研判(pàn)。他认(rèn)为，降息落地后美国(guó)经济(jì)仍将保持相对优势，从而助力美元(yuán)维持韧性；考虑到年内降息空间定价(jià)已较为充分(fēn)，10年期美债利率进一步大幅下行难度较大；美元和美债利率企稳后，黄金价格短期进一步上行阻力增加，但(dàn)从中长期来看(kàn)，全球地缘不稳定(dìng)预期以及美国潜在的再通胀压力仍将利(lì)好黄金长期走势；美股短期仍(réng)将维持较高波动率，但在经济“软着陆”和货币宽松的共同配合下，下行风险有限。

　　“美联储降息也给中国国内(nèi)货(huò)币政策留出了空(kōng)间(jiān)，人民(mín)币对(duì)美元汇率压力明显减轻，中国股票、债(zhài)券等资产价格外部压力进一步减轻。”李(lǐ)超说。

　　对于大宗商品，南华期货(huò)认为，短期看降息对大宗商品的影响总体偏利(lì)多，但需(xū)要认识到当下的降息并不是(shì)构成所谓对美国经济的“救命稻草”，依(yī)然不能对美国经济“软着陆”做太过乐观的市场判断(duàn)。除黄金具有相对明(míng)确的(de)配置价值(zhí)外(wài)，其余资产(chǎn)依然需要谨慎对待。

责任编辑：尉(wèi)旖涵

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