吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本(běn)文作者为中国资本市场研究院院长吴晓求(qiú)）

　　最近两个月(yuè)我没有讲资本市(shì)场如何改(gǎi)革，而主要(yào)讲了中国经济增长的动(dòng)力来源(yuán)在哪里(lǐ)、如(rú)何保证中(zhōng)国经济可持续增(zēng)长、中国经济的问题在何处，在适(shì)当(dāng)场合(hé)系统讲了金融(róng)的价值，这些(xiē)大(dà)都是常识。

　　中国社会有时偏离常(cháng)识。实际上，一(yī)个国家只(zhǐ)要尊重常识、尊(zūn)重规律就非常好。

　　相关政策(cè)和制度设计要尊重人性，不(bù)要把每个人都看成(chéng)圣人，我们都是普通人，都要生活和工(gōng)作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居住环境，社会要有适当的制度去保障实现这些目标，符合人性的制度设计是对普通百姓需求的(de)回应。

　　高尚的道德目标(biāo)是我(wǒ)们追求(qiú)的目标，但(dàn)并不是(shì)一定要每个人都做到(dào)。政策设计(jì)要以普通老百姓的需求为(wèi)出发点，而不是以高尚的道德目标为着力(lì)点。

　　金融强国基本框架指什(shén)么呢？

　　首先，人民(mín)币(bì)自由化和(hé)国际化已经实现。像中(zhōng)国这样的大国，人民币自由化和国际化是其是否实现金融强(qiáng)国(guó)的基(jī)本特征。一国货币(bì)走向世界并(bìng)拥有(yǒu)很好的信用，是金融强(qiáng)国基本框架形成(chéng)最重要的标(biāo)志。

　　第二，资本市场或金融市场一定(dìng)是对外开放的，且开放度很高，以至于成为(wèi)国际金融中(zhōng)心。我们(men)这个国际金(jīn)融中心是人民币(bì)计(jì)价(jià)资产的(de)交易与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的占比比(bǐ)较(jiào)高。

　　中国和(hé)美国都是大国(guó)，在经济结(jié)构、金融结构上(shàng)有一定的类似性，从建(jiàn)设国际金融(róng)中心的角度，我们(men)当(dāng)然(rán)不能用(yòng)新加(jiā)坡、甚至英(yīng)国作为标(biāo)杆(gān)，美国的金融应成(chéng)我国金融建设重要的参考标杆。

　　中(zhōng)国的(de)改革(gé)既要(yào)基于(yú)中(zhōng)国国情，走自己的道(dào)路，更要吸(xī)收美国金融市场(chǎng)发展(zhǎn)的经验和合理内核(hé)，这两者并不(bù)矛盾。

　　不要把中国道(dào)路、中国模式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。

　　过去四十多年来，中(zhōng)国经济发展之所以成功，就是因为没有把有中国(guó)特色(sè)的社会主义市场经济与发(fā)达(dá)国家的市场经济(jì)对立起来，中国特色的社会主义市(shì)场经济广泛吸(xī)收了现(xiàn)代市场经(jīng)济的合理内核。虽然不同发达国家经济模式(shì)之(zhī)间也有差异，但是他们的(de)共性显而(ér)易见是最重要的。这(zhè)是方(fāng)法论、思维方式的问题。

　　在建设金融强国过程中，中国当(dāng)然要走自己的道(dào)路，我们不可能完全复制(zhì)美国或者英国的模式，但是有一些重要的内核却是一样的或高(gāo)度相似的，同时我们又要根据中国国情进行新的探(tàn)索。

　　中(zhōng)国现代化之路和西方发达国家现代化之路(lù)不是(shì)冲突的，而是两种有差别的模(mó)式，内核是一致的。

　　中国现(xiàn)代化之路一定要吸收西方发达(dá)国(guó)家(jiā)或现(xiàn)代化国家的成功经验，体现(xiàn)共(gòng)同(tóng)的特征的一面，如经济高度发达、法治(zhì)国家贫富(fù)差距较小、社会(huì)腐败指数低、生态(tài)环(huán)境良好(hǎo)、老有所养、学有所教、病(bìng)有所(suǒ)医等(děng)现代化国家的共同标志。我们在思维方式和方法论(lùn)上要兼容并蓄。

　　就金融强(qiáng)国而言，资本市场的对外开放乃至成为全(quán)球新的国际金融中心，成为(wèi)人民币计价资产的交易中心，显然是中国(guó)实现(xiàn)金融强国(guó)的重(zhòng)要载体。

　　金融强国的基石是法治，是国家软实力，是这个国家的国际信用，在国(guó)际上(shàng)有广(guǎng)泛的朋友圈且朋友圈的国家亦有重要的信用，大家相(xiāng)互(hù)信任。于我(wǒ)们而言，法治(zhì)化还有漫长(zhǎng)的进程，还需要艰苦(kǔ)的努力。

　　金融强国的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这(zhè)一目标要求我(wǒ)们要不断完善法制。因为只要投资者(zhě)有信(xìn)心，资本才(cái)会不断进入。

　　法治决定资本的流向。金(jīn)融强(qiáng)国是中国国(guó)家社(shè)会(huì)现代化(huà)的(de)重要组成部分。金(jīn)融强(qiáng)国中的资本市场显然不只是一个融(róng)资(zī)市场，一个没有回报的融资市场，是(shì)没有前途的，必然(rán)是一个纯(chún)粹的投(tóu)机市场。

　　我们相当长时期(qī)里(lǐ)并没有理(lǐ)解资本市场在中国(guó)现代化和金融(róng)强国建设中的重要作用。提高认知是成功的前提，很多事(shì)情做不好，一(yī)个重要原因是因(yīn)为认知出了(le)问题，认知一(yī)旦正确，市(shì)场就可能(néng)搞好。

　　在现代社会，财富管(guǎn)理的基石是资本市场(chǎng)，是透明、流动性好、有成长性的资(zī)本市场。财富管(guǎn)理的重要前提是市场流(liú)动性，如果资产没有(yǒu)流动性，财富管理就难以进行，同时还要(yào)有很好的成长性(xìng)，流动性、成长(zhǎng)性两(liǎng)者相辅相成。

　　我对现在很低迷的市场很忧虑。资本市场是现代(dài)市(shì)场经(jīng)济最重要的(de)内核，它要求社会要(yào)有高(gāo)度的透明度、很发达的商业文明、很强吴晓求：中国的资本市场，路在何方？的契约精神，社会有(yǒu)很广(guǎng)泛的诚信文化，不能(néng)做假账、说假话，不能披露(lù)虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市(shì)场的精神特(tè)质是格(gé)格不入的。做的账、说(shuō)的话、做的材料都是假的，过去地方政府还出台很多激励(lì)政策，企业上市(shì)有巨额奖励，所以他们想办法做(zuò)假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得(dé)利。虚(xū)假信息披露做假账似乎(hū)形成了一条闭环链(liàn)条，证监会面对这种虚(xū)假(jiǎ)信息披露的闭环机制正在想办(bàn)法解(jiě)决(jué)，但还需时间。

　　中国资本市场改革之路很漫长，因为这(zhè)需(xū)要商业文(wén)明为前提，同时更要有很好的社会契约精神，足够的透明度。透明度是资本市场的生命线。我们的改革似乎要从(cóng)基因上开始，困难且复杂，要有长(zhǎng)期的思想准备。

　　注册制改革的方(fāng)向是正确(què)的(de)，但(dàn)前提一定(dìng)是严刑峻法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑(xíng)峻(jùn)法，处罚很轻，违法成本很低，现在我们要修(xiū)改法律，要对所(suǒ)有的违(wéi)法者包括链条当(dāng)中的机构与人，都必(bì)须有非常明确且非常严重的处罚标准，现在的处(chù)罚标准太低了。

　　2001年11月，美国安然公司财务做假被查处，SEC对此进(jìn)行了非常严厉的处罚，安然公(gōng)司罚(fá)没了，他们(men)的罚款不(bù)是收归国库，而是(shì)通过集团(tuán)诉讼赔偿给了中小(xiǎo)投资者，因为中小投资者(zhě)因虚假信息披露(lù)蒙受了巨大(dà)损失。

　　我(wǒ)们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投(tóu)资者，这个逻辑是(shì)清楚的，否则，对中(zhōng)小投资(zī)者来说是不公平(píng)的，信(xìn)心就会失(shī)去(qù)。他们就不会来(lái)这个市场投资了，因(yīn)为他们的(de)合法权益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原则是对的，但(dàn)是有一个前提，就是信息披露必须(xū)是真实的，透明(míng)度是前提。

　　中国在发展资本市(shì)场的(de)过(guò)程(chéng)中，必须建立(lì)起中小投资者赔偿机制(zhì)，影响投资者投资决策的虚(xū)假(jiǎ)信息所带(dài)来的损失必须(xū)由相(xiāng)应责任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律保障和重要的制度安排。

　　严刑(xíng)峻法的基(jī)础是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂(zá)，涉及相应的法律(lǜ)结构和(hé)诉讼机制，要有相应的法律制度安排，比如代理人制度、集团诉讼等等，这些都(dōu)要建立起来。

　　资本市场(chǎng)之所以是现代金融的核心，是因为其法制体系和制度结构非常复杂，复杂的制度和法律体系最终的目的是维(wéi)护投资者信(xìn)心，保护(hù)投资者的合法权益，这不是口号，而是需要具体的(de)法律条(tiáo)文(wén)的保护，是(shì)实实在在的，我们在这方面做(zuò)得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻法是对违法者的严刑(xíng)峻法，而不是中小投资者买了虚假信(xìn)息披露的上市(shì)公司的股票去承担退市(shì)的责任。

　　总体而言，中国资本市场一(yī)个时期以来的制(zhì)度改革做(zuò)得比较好，包括注册制(zhì)条件(jiàn)下(xià)IPO的制(zhì)度规范，减持规则的重大修改(gǎi)、透明度(dù)监管和(hé)违(wéi)规违(wéi)法的处罚力度的提高等。

　　过去一个时期IPO有(yǒu)天使(shǐ)化(huà)、VC化倾向，在这种条件下(xià)，市场是不可能有成长性的(de)。现在我们在IPO上正(zhèng)在做的这些改革要避(bì)免(miǎn)这些倾(qīng)向。这些理念都是不(bù)对的，没有正确理解资本(běn)市场的核心要义。

　　资(zī)本(běn)市场很复(fù)杂(zá)，我们(men)要对现代金融有深刻的理解，我们的理解是比较落后的。金融(róng)在今天的中国有巨大的(de)价值(zhí)，社会对金融有一定的(de)误解，这种误解也蔓延到对资本(běn)市(shì)场认识上。资本(běn)市场(chǎng)的低迷和对资(zī)本市场的理解有密切的关系。我(wǒ)们要回归正确的认知。

　　我们(men)要深刻理解减持规则(zé)改革的重大意义。不少人(rén)并没有深(shēn)刻(kè)理解(jiě)这次减持规则修改的深远(yuǎn)意义，它对未来抑制高市(shì)盈率发行价(jià)有重要的约束作用。

　　未来大股(gǔ)东的减持(chí)价格不能低于(yú)IPO的(de)价格，这就是一种内在(zài)的约束。当然(rán)还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈(zhà)上市的“看(kàn)门人”的责(zé)任也做了重要改革，这(zhè)些改革都是资本市场发展的重要基础(chǔ)工程(chéng)，基础不(bù)稳地动山摇(yáo)，基础工程要做好(hǎo)做实。

　　最近监管部门正在努(nǔ)力做这些基础性工作，从(cóng)这个意(yì)义上说，中国资本市场未来是有(yǒu)希望的，因(yīn)为打基础是一个漫长而艰难(nán)的过程(chéng)，不做好这些基础性工程，市场不会有持续(xù)发展的潜力。所以，要高度重视一个时期以来(lái)资(zī)本市场基础工程的深远意义。

　　目前资本市场一系(xì)列(liè)改革的大方向我是赞成的，但是(shì)有两个方面需要提醒(xǐng)：

　　一是(shì)，新ST制度。我个人认为，这其中有(yǒu)重大的缺陷。比如，大股东违法违规(guī)占款(kuǎn)，这家公(gōng)司就要进入ST程序，我(wǒ)不认为这是正确的(de)。这项ST新规实际上纵容了(le)大股东的违法违规占款行为。违规违法占(zhàn)用了上市公司资金，不去处罚大股(gǔ)东(dōng)，不去(qù)追索占款，而是立即ST，这(zhè)是不公平的，于情于理于法(fǎ)都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板(bǎn)，一直跌到(dào)20个交易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是(shì)让中小投资者(zhě)在承(chéng)担大(dà)股东违(wéi)规违法(fǎ)占款所带来的巨大损失。

　　我(wǒ)认为，对这种(zhǒng)情况，首先(xiān)要采取刑事、行(xíng)政(zhèng)和民事等一切手段(duàn)，把(bǎ)大股东(dōng)的占款追回来，追回来这家(jiā)上市(shì)公(gōng)司就是一个正常公司，大(dà)股东把钱(qián)拿走了公司退市对(duì)大股东几乎没有什么损失，这(zhè)就是在中国，公司退市了，大股东偷着乐的(de)原因(yīn)所在。

　　我们(men)绝不能纵容大股东这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍遥法(fǎ)外，决不能(néng)这(zhè)种损失让中小(xiǎo)投资者来承担。

　　二是(shì)，上市公司违法行为的(de)退市制(zhì)度安排，要有配套的救济和(hé)赔偿制度。对这类上市公(gōng)司(sī)退市必须建立民事赔偿机制，赔偿资金要从大股东或实际控制(zhì)人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我是从一(yī)个学者的视角、从经济学基本逻辑去研究(jiū)中国(guó)资本市场，主要是(shì)讲道理、讲逻辑(jí)。对中国资本市场的未来，我们(men)要(yào)正确看待，要有信心。

　　现在我们(men)的投资(zī)逻辑似乎(hū)也(yě)颠覆了。现在资金都蜂(fēng)拥进入高股息率的股票主要是银行股。中国资本市场基本上快成了股债市(shì)场，或(huò)者另一(yī)类债券市场。这与推动科技创(chuàng)新和高科技企(qǐ)业发展的逻辑是(shì)不一样的。

　　我不希望中国资本市场完(wán)全变成了一个股债市场。资本市场有(yǒu)巨大功能，通过它(tā)去推动科技创新，推动上市公(gōng)司的结(jié)构调整，同时发挥市(shì)场巨大的(de)激励功(gōng)能。

　　美国“七姐妹(mèi)”或者说“七兄弟“怎么(me)来的？要深刻理解，资(zī)本市场发(fā)展与高科技企业发展是一个良(liáng)性的循环。

　　一个只重视高(gāo)股息的(de)市场，一定不是一个强大的有竞争力(lì)的(de)市场。所(suǒ)以，重塑资本市场的投资逻辑(jí)很重要(yào)，这也是推动资本(běn)市场发展很重要的认知。

　　本文仅代(dài)表作者观点。

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