格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年红枣期权应对新枣增产利空期市

　　格林大华期货(huò)研究所王(wáng)骏

　　（交易咨询资(zī)格号：Z0021220）

　　红枣是我国重要的特色农产品，生产和消费基本集中在我国，2022/2023年产季我国红枣产量603万吨，表(biǎo)观消费量601万吨。6月21日(rì)红枣期权首日挂牌合(hé)约包括标(biāo)的月份为(wèi)2409、2412及2501的红枣期权合(hé)约。上市红(hóng)枣期权，能够为红枣“保险+期货”试点提供场内期权对冲工(gōng)具，降低风险对冲成本，在保(bǎo)障果农收益的前提下减少(shǎo)保费支出。

　　根据Mysteel农(nóng)产品(pǐn)网资讯的初步统计(jì)，2024年产季新疆主产区的灰(huī)枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅增加 23.08万吨，特(tè)别是增幅高达60%以上，对于(yú)即将(jiāng)到来(lái)的(de)红枣收获(huò)季的价格将形成利空影响。红枣期货月K线(xiàn)显示连续五个(gè)月下跌，9月份又是(shì)连续下跌，已经跌至(zhì)9300元/吨(dūn)。今年产量大幅回升背景下，红枣价(jià)格走势类似2019年和2020年同期走(zǒu)势，2024年的红枣期货价格也就是(shì)偏弱的价格走势。操作上(shàng)可以背靠10000元-11000元一线卖出看涨期权同时买入看跌期权(quán)。

　　一、期权基本策略与作用

　　图：期权四大基本策(cè)略图

　　资料来源：格林大华期货研(yán)究所

　　期权是一种衍生性金融工具，指买方向(xiàng)卖方支付权利金后拥有的在未来(lái)一段(duàn)时间内（美式期权）或未来某一特定日期（欧式期权）以事先规定好的(de)价格（行权价格）向卖方购买或出售(shòu)一(yī)定数量(liàng)的特(tè)定商(shāng)品的权(quán)利，但不负有必须买进或卖出的义务（即期权买方拥有选择是否行使买入或(huò)卖出的权利(lì)，而期权卖方都必(bì)须无条件(jiàn)服(fú)从买(mǎi)方的选(xuǎn)择(zé)并履行成交时的(de)允(yǔn)诺。

　　期权交易起始于十八世纪后期的美国和欧洲(zhōu)市场(chǎng)。随着期权(quán)合约的标准化，期(qī)权合约可(kě)以方便的在交易所里转让给第三人，并且交易过程也变得非常简单，最后(hòu)的履(lǚ)约也得到了交易所的担(dān)保(bǎo)，这样不(bù)但提高了交易效(xiào)率，也降低(dī)了交易成本。1983年1月(yuè)，芝加哥商业交易所（CME）提出了(le)S&P500股票指数(shù)期权，纽约期(qī)货交易所也推(tuī)出(chū)了纽约股票交易所股票指数(shù)期货期权交易，随着股票(piào)指数期货期权交易的成功，各(gè)交易(yì)所将期权交(jiāo)易迅速扩展至其它金(jīn)融期货上。自期权出现至今，期权交易(yì)所(suǒ)已经遍布全世界，其中芝加哥期权交易所（CBOE）是世界上最大的期权交易(yì)所。

　　国内首只期权上市经过(guò)一年多的模拟测试后，上证50ETF期权于2015年2月9日在上海证券交易所上市。这不仅(jǐn)宣告了中国(guó)期权时代(dài)的(de)到(dào)来，也意味着我(wǒ)国已拥有全套主流金融衍生(shēng)品。2017年3月31日，豆粕期权作为(wèi)国内首只商(shāng)品期货期权在大连商品交易所上市(shì)。

　　期权的基本(běn)交易策略包括了(le)买进(jìn)看涨期权、卖出(chū)看涨期(qī)权、买进看跌期权以及卖出(chū)看跌期权四种。

　　期权(quán)主要有如(rú)下几个构成因(yīn)素：格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险p>

　　（1）标的资产

　　（2）执行价格（又称履约价格，敲定价格〕。期(qī)权的买(mǎi)方行使权利时事先规定的标的物买卖价格(gé)。

　　（3）权利金。期权的买方(fāng)支付的期权价格，即买方为(wèi)获得期权而付给期权卖方(fāng)的费用。

　　（4）履约保(bǎo)证金(jīn)。期权卖方必须存入交易所用于履约(yuē)的财(cái)力担保。

　　（5）看(kàn)涨期权和看跌期权。

　　看涨(zhǎng)期权，是指在期(qī)权合约(yuē)有效期内按执行价(jià)格买进一定(dìng)数量(liàng)标的物的权利；

　　看跌期权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价(jià)格会超出执行价格(gé)时，他就会买进看涨期权，相反就会买进看跌期权。

　　每一期(qī)权合约都包括(kuò)四个特别的项目：标的资产、期权(quán)行使(shǐ)价、数量和行使时限。

　　二、2024年红枣期价季节(jié)性趋势弱化

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整(zhěng)理

　　红枣价格(gé)季节性走势较为明显，每年的10月至次(cì)年的2月是红枣消费的季节性旺季，10月份开(kāi)始(shǐ)，时令水果上市数量逐步减少，天气逐步转冷(lěng)后人们对于滋补品的(de)需求出现提升，以及(jí)元(yuán)旦(dàn)、春节消(xiāo)费旺季降至，红枣消费逐步趋旺，年(nián)后，贸易(yì)商有个二次补库小(xiǎo)高潮，因此直至次年2月份，红枣消费均较为旺(wàng)盛。

　　次年3月份起天气转暖后，时(shí)令水果(guǒ)逐步上市，人们对(duì)于(yú)滋补品需求减少，红枣逐步步入季节性消费淡季。且(qiě)天气转暖后(hòu)4月下旬红枣需入冷库存(cún)储，出于对成本的考虑，部分贸易商将不入冷库的差货进行甩卖，红枣现货(huò)价格易承压(yā)下行，总体上3-6月红枣期价下(xià)跌概率较高(gāo)。目前新疆二茬(chá)花坐果明显优于去(qù)年同(tóng)期，但是近期的降水预警或对(duì)后市(shì)红枣(zǎo)的质量产生一定影响，具体(tǐ)情况仍需持续关注(zhù)。

　　2019年4月(yuè)30日上市以来，红(hóng)枣期货价(jià)格具有明显的(de)季节性特(tè)点(diǎn)，在一年中呈现出“春冬(dōng)高，夏秋低”的趋势。主要(yào)是因为每年(nián)的10月(yuè)至次年2月为销售旺(wàng)季，价格较高；而3月至9月为销售淡季，价格较低，2024年春季仍然符合这一规律。通常来说端午节(jié)、中秋节、国庆节等传统(tǒng)节假日需(xū)求会增加，目前红(hóng)枣价格仍(réng)然处于回落当中，如果中秋节前后红枣(zǎo)价格仍然没(méi)有企稳反弹，则节后红枣大概率会补(bǔ)跌(diē)，特别是今年产量大幅回升背景下，红(hóng)枣价格走势类似2019年和2020年同期走势，也就是偏弱(ruò)的(de)价格走势。因此，今年红枣期货和现货价格可能呈现弱于最近三年的情形，产业链企(qǐ)业的卖出保值要综合运用红(hóng)枣期货和红枣期(qī)权进行。

　　三、新产季主产区(qū)丰产成定局

　　根据新疆自治区当地红枣产业链(liàn)企业的调研数据，新疆红枣(zǎo)主产区(qū)呈现积温较高(gāo)，枣树生长期提前(qián)，枣果较往年明(míng)显偏大，相比(bǐ)上(shàng)一年度(dù)新疆南疆地区各灰(huī)枣产区的枣果以小丁丁(dīng)和枣花为主，花(huā)生(shēng)米大小的枣果都不多，较大(dà)的枣果更是少(shǎo)见(jiàn)。2024年8月份南疆地(dì)区很多枣园的枣果个头(tóu)较大，即(jí)使(shǐ)遇到(dào)高温(wēn)天气，也不容易落果；今年枣树(shù)挂果情(qíng)况好(hǎo)于去年，产量也将高于去年(nián)，但整(zhěng)体不及前年。

　　1．阿(ā)克苏地区（不(bù)含兵团）正常年份灰枣产量在10万吨。新疆自治区当地红枣产业链企业的调研发现整(zhěng)体挂果情况良好，当地种植水平参差不齐，导致挂果情况分化；环割时间(jiān)存在差异，也对枣树(shù)挂果产(chǎn)生影(yǐng)响，但今年(nián)整体(tǐ)的挂果情况好(hǎo)于去年，预计今年枣(zǎo)园灰枣产量在800公斤(jīn)/亩。

　　2．兵团第(dì)一师正常年份灰枣产量在14万吨。枣园整体(tǐ)挂果情况良(liáng)好，枣果数量明显多于去年同期，预计(jì)亩产(chǎn)在800公斤以上；兵团第三师兵团正常(cháng)年份灰枣产量在18万吨，该师的灰枣亩(mǔ)产高，品质好，种植面积稳定，往年的销售价格高(gāo)于其他产区，并且是新疆核心灰枣产区，预计亩产在800公斤以上。

　　3．喀什地区(qū)麦盖提县正常年份灰(huī)枣产量在8万吨，是喀什地区重要的灰枣产区，今年麦盖(gài)提县灰枣产量预(yù)计能够恢复到600公斤/亩的正常水平(píng)。

　　4．喀什地区岳(yuè)普湖县岳普湖县正常年份有约2万吨的灰(huī)枣产(chǎn)量，横(héng)向比较来看岳普湖县枣园挂果情况不及兵团第三师。

　　5．巴州若羌县（含(hán)兵团）正常年(nián)份灰枣产量在(zài)8万吨。今年若羌县枣园挂果(guǒ)情况整体较好(hǎo)，与去年同格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险期相比大幅好转。

　　总(zǒng)之，通(tōng)过新(xīn)疆当(dāng)地企业的8月份的调研，新疆自治区今(jīn)年产季灰枣丰产是确定的。另外，根据Mysteel农产品网资讯的初步统(tǒng)计，2024年产季新疆主产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅(fú)增加(jiā) 23.08万吨(dūn)，特别是增幅高达60%以上。这是最近五年来最大的产量增长年份，对(duì)于即将到来的红枣(zǎo)收获季(jì)的价格将形成(chéng)利空影响。

　　图新疆自治(zhì)区红枣各(gè)主产区2024年产季的产量预估

　　数据来(lái)源：Mysteel；格林(lín)大华期货研究所

　　据Mysteel初步(bù)统计，2024产季新疆灰枣产量为56.32万吨，较2023产季增加 23.08万吨，增幅超过60%。根据格林大华期货在9月初对新疆自治(zhì)区的(de)实地调研(yán)，今年在主产区出现挂树的(de)裂果上(shàng)升，部分(fēn)地区出现5%-10%的裂果率(lǜ)，这个比例要高(gāo)于2023年，同时目前红枣进入了上干阶段(duàn)，新季红枣采收时间将可能出现提前，新季产量和质量(liàng)还存在不确定性(xìng)。

　　四、9月上半月八个交易日下跌

　　图：红(hóng)枣(zǎo)期货2501合(hé)约日(rì)K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华(huá)期(qī)货研究(jiū)所整理

　　图：红(hóng)枣期货01合约月(yuè)K线(xiàn)走势

　　数据来源：WIND、格林(lín)大华期货研究所整理(lǐ)

　　9月以来10个交易日出现八个交易日下跌，9月(yuè)11-12日小幅反弹，郑州商品交易所红枣期货主力合约2501和2505合(hé)约均是(shì)低开低走，累计分别下跌 10%左(zuǒ)右，均跌破(pò)了9300元关口，其中主力合(hé)约2501价格已经临近9300元/吨，而且是增仓下跌。2024年以来，红枣(zǎo)期货01合约累计(jì)下(xià)跌40%，05合约累计下跌40%。

　　五、熊市价格(gé)价差期权(quán)原理

　　持有牛(niú)市价差期权的投(tóu)资(zī)者预期标的资产价格上升，与此相反，持有(yǒu)熊市价差期权的投资者预期标的(de)资产价格下降(jiàng)。与牛市价差(chà)期权类似，熊市(shì)价差期权策略可通过购买某一执行价(jià)格的看涨期权(quán)并出售另一执行(xíng)价(jià)格的看(kàn)涨期权来构(gòu)造。然而(ér)，在熊市价(jià)差(chà)期权策略中(zhōng)，所购买的期权(quán)的执行价格高于所卖出的期权的执行价格，如下图中的实线为熊(xióng)市价差期权(quán)的盈亏(kuī)曲线(xiàn)。利用看涨期权构造的熊市价差期(qī)权可以获(huò)得一个(gè)初始的现金流入(rù)（忽略(lüè)保(bǎo)证金的要求），这(zhè)是因为出售低执行价格看涨期权(quán)的价格高于购买高(gāo)执行价格看涨期权的价(jià)格。

　　图利用看涨期(qī)权构造熊市价差期权

　　假定执行(xíng)价格为和，且。如果标(biāo)的资产价格(gé)高于，收益为负，即为-（）；如果标的资产价格(gé)低(dī)于，收益为0。如(rú)果标的资产价格在和之间，收益为-（），以(yǐ)上盈亏(kuī)的计算没有考虑初始权利金。计算实际(jì)的盈利时，加上了初始权利金，这样，该策略的盈亏状况为：

　　最大盈利 =初始权利金 = 低执行价格期权权(quán)利金 – 高执行价格期权权利金；

　　盈亏平衡(héng)点 = 低执行价格 +初始权利金；

　　最大亏(kuī)损 = 高执行价(jià)格 – 低执行价格 –初始(shǐ)权利(lì)金。

　　与牛市价(jià)差期权类似，熊(xióng)市价差期权同时(shí)限制了(le)标的资产市价向有利方向(xiàng)变动时的潜在盈利和标(biāo)的资产市价向不利方向变动时的损失。熊市价差期权也可仅用看跌(diē)期权(quán)来构造。投资者购买执行价格(gé)较高的看(kàn)跌期权并出售执行价格较低的看跌期权，如下图所(suǒ)示。

　　图利(lì)用看(kàn)跌期权构造熊市价差期权

　　六、红枣(zǎo)期权管理(lǐ)价格下行风险

　　红枣(zǎo)周K、日(rì)K线均线均(jūn)呈现空头排列，盘面整体仍呈现较强的空头趋势，技术上(shàng)看以逢高(gāo)抛空策略为主，短期下方支(zhī)撑关注9000元/吨，上方压力关(guān)注10000-11000元(yuán)/吨。

　　通常来说端午节、中秋节、国庆节(jié)等传统节假日需求会增加，2024年 6-9月份的红枣期货价格仍(réng)然处(chù)于回(huí)落(luò)当中，如(rú)果中秋节前后红枣价格仍然没有企稳反弹，则节后红枣大概(gài)率(lǜ)会(huì)补跌，特别(bié)是今年产量大幅回升背景(jǐng)下，红(hóng)枣价格(gé)走势类似2019年和2020年同期走势，2024年的红枣(zǎo)期(qī)货价格也就是偏弱的价格走势。

　　进入(rù)9月份，红枣期货连续下跌七个交易日，已经下破万元大关至9300元/吨一线。

　　图：红枣期权组合策略建议

　　数据(jù)来源：格林大华期货(huò)研究所

　　9月2-9月9日红枣期货主力2501合约价格再跌(diē)至9000-9300元/吨区间(jiān)，9-10月份关(guān)注新疆主产区红枣定产的情况，如果今年红枣丰(fēng)产预期较强，可逢高进(jìn)行卖出套期保值，郑州红枣期货主力(lì)2501合约支撑位可能降(jiàng)至9000-9200元/吨，压力位参考11000-12000元/吨。

　　红枣期权方面建议在2501合约上，操作上可以背靠9000元一线买入看跌期权管理尾(wěi)部(bù)风(fēng)险，（CJ2501-P-9000）同时在压力位卖(mài)出看涨期权在下跌(diē)行情中增强收益。另外，结合行情判断支撑位有效的情况下，也可以在下跌(diē)行情(qíng)中构(gòu)建(jiàn)熊市价差策(cè)略同时卖出更低行权价位(wèi)的(de)看跌期(qī)权），对冲9400~9000区(qū)间(jiān)内的下跌风险。

　　七、后市展望和关键影响因素

　　9月初，新疆阿克苏、阿拉尔、兵团第三师部分地区出现了大风天气，造成(chéng)了一定(dìng)的落果，进一(yī)步影响了新季红枣(zǎo)的产量，但影响相对有限‌。新疆南疆地区(qū)在今年7月份(fèn)持续高温天气(qì)，使得红枣落果率(lǜ)比较高。枣树的生长周期和坐果情况也影响了红枣的产量。枣树挂果情况受到多种因素的影响，包括密植园较多、枣(zǎo)园中心透气(qì)、光照不好、种植水平参差不齐、环割时间差异(yì)等，这(zhè)些都可能导致(zhì)挂果情况分化‌。

　　图：阿克苏(sū)产区最高温(wēn)度和最低(dī)温度表

　　数(shù)据来源：WIND、格林(lín)大华期货研究所整

　　9月初(chū)新疆红枣(zǎo)的落果率受(shòu)到多种因素的(de)影响，包括不利的气候条件、生长(zhǎng)周(zhōu)期内(nèi)的(de)管理(lǐ)问题等，这些因素共同作用，影响(xiǎng)了红枣的产量和质量(liàng)。9月(yuè)份是新疆主产区新季红枣生长关键期，逐渐进入上色成熟阶段，天气因素显得至关重要。近期天气预报显示(shì)，新疆南疆阿克苏等(děng)地虽偶有(yǒu)降(jiàng)雨天气(qì)，但由于红枣种植面积广泛，气候干燥，蒸发强，局(jú)部(bù)天气影响或有限。

　　而且今年在主产区出现挂树(shù)的裂果(guǒ)上升，部分地区(qū)出(chū)现5%-10%的裂果率，这个比例要高于(yú)2023年，同时目(mù)前红(hóng)枣(zǎo)进入了上干阶段，新季红枣采收时(shí)间将可能出现提前。新季(jì)产量和质(zhì)量还存(cún)在不确定性，建(jiàn)议持(chí)续跟踪主产区天气情况。

　　今年二季度南疆区(qū)域天气回暖(nuǎn)较快，土壤积(jī)温较(jiào)好，使得(dé)枣树花期和坐果关键(jiàn)期提前，有利于红枣坐(zuò)果并(bìng)使得(dé)一、二茬花(huā)坐果占比较多。坐(zuò)果关键期产区并无持续极端高温，一、二茬花坐果量较2023年明(míng)显提升，但部分枣弄反馈坐果量不及2022年。

　　图：最近五(wǔ)年中(zhōng)国红枣供需平衡表

　　资(zī)料来(lái)源：钢联、林业统计年鉴、卓创，格林(lín)大(dà)华期货研究(jiū)所

　　红枣是中国特色农(nóng)产品，中国红枣现货规(guī)模大，多年来产销量均位居世(shì)界首位，相关(guān)产业链主体丰富，整体避险需求较大。6月21日红枣(zǎo)期权首(shǒu)日挂牌合约包括(kuò)标(biāo)的月份为2409、2412及(jí)2501的红枣期权合(hé)约。上市红枣(zǎo)期(qī)权，能够为红枣“保险+期货(huò)”试(shì)点提供场内期权对冲工具，降(jiàng)低风险对(duì)冲成本，在保障(zhàng)果农收益的前提下(xià)减少(shǎo)保费支出，提升(shēng)试(shì)点整体效益。

　　24/25年度产量增量可超额覆盖期初库存的减少，总供给量同(tóng)比增(zēng)幅明显，与22/23年度较(jiào)为接近。现货价格走低后，消费预计(jì)同样恢复(fù)性增长，但24年国内(nèi)非必(bì)须消费品消费整体表现(xiàn)相对(duì)较差，短期预计难有明显改善，因此预计24/25年度红枣消费(fèi)略低(dī)于近年均值，从库(kù)存消费比来看，红枣供(gōng)给明显转向(xiàng)宽松，价格上方承压，供需粗(cū)略(lüè)预估与22/23年度较为接近。

　　2024/25年度目前来看红枣产量存在恢复性增产预期，红枣价格运行重心预计延续震荡走(zǒu)低态势(shì)。现货价格可能在9月份维(wéi)持在9600-10000元/吨，期(qī)货(huò)价(jià)格将(jiāng)保持在8900-9500元/吨(dūn)，在整体红枣(zǎo)价格(gé)弱(ruò)势(shì)阶段，现货升(shēng)水将持(chí)续，而当新季产量明确后将(jiāng)可能(néng)出(chū)现调整或变化。

责任编辑：李铁民(mín)

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