格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年红枣期权应对新(xīn)枣增(zēng)产利空期市

　　格林大华期货研究所王骏

　　（交(jiāo)易咨询(xún)资格号：Z0021220）

　　红(hóng)枣是我国重要的特色农产(chǎn)品，生产和消费基本集中在我国，2022/2023年产季我国红(hóng)枣产量603万吨，表(biǎo)观消费量601万吨。6月21日红枣期权首日挂(guà)牌合约包括标的月份为(wèi)2409、2412及2501的红(hóng)枣期(qī)权合约。上市红枣期(qī)权，能够为红(hóng)枣“保险+期货”试点提供场内(nèi)期权对冲工具，降低风险对冲成本，在(zài)保障果农(nóng)收益的前提下减少保费支出。

　　根据Mysteel农(nóng)产品网资讯的初步统计，2024年产季新疆主产区(qū)的灰枣产量为56.32万吨，较(jiào)2023年产季大幅增加 23.08万吨，特别是增幅高达60%以(yǐ)上，对于即将到来的红枣收获季(jì)的价格将形成利空影响。红枣期货月K线显示连续(xù)五个月下跌，9月份又是连续下跌，已经跌(diē)至9300元/吨。今年产量(liàng)大幅(fú)回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年(nián)同(tóng)期走势，2024年的(de)红枣期货(huò)价(jià)格(gé)也就是偏弱的价格走势。操作上可以背靠10000元(yuán)-11000元(yuán)一线卖出看涨期权同时买入看跌期权。

　　一、期权基本策略与作用

　　图：期权四大基本策略图

　　资料来源：格林大华(huá)期货研究(jiū)所(suǒ)

　　期权(quán)是一种衍生性金融工具，指买方向卖方支付权利金(jīn)后拥有的在未来一段时间内（美式(shì)期权）或(huò)未(wèi)来(lái)某一特定日期（欧式期权）以事(shì)先规定好的价格（行权价格）向卖方购买或出售一定数量的(de)特定商(shāng)品的权利，但(dàn)不负有必须买进或卖出的义务（即(jí)期权买方拥有选择(zé)是否行使买入(rù)或卖出的权利，而期权卖方都必须无条件服从买方的(de)选择并(bìng)履行成交时的(de)允诺。

　　期权交易(yì)起始于十八世(shì)纪后期的美国和欧洲市场(chǎng)。随(suí)着期权合约(yuē)的标准化，期权合约可以(yǐ)方便的在交易所里转让(ràng)给第三人，并且交易过程也变(biàn)得非常简单(dān)，最后(hòu)的履约也得到(dào)了交易所的担(dān)保，这样不但(dàn)提高了交(jiāo)易效率，也降(jiàng)低了交易成本(běn)。1983年1月，芝加哥商业交易所（CME）提出了S&P500股(gǔ)票指(zhǐ)数期权，纽约期(qī)货交易所也(yě)推出了纽约股票交易所股票指数期货(huò)期权交易，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易(yì)迅速扩展至其它金融(róng)期货上。自(zì)期权出现(xiàn)至(zhì)今，期权交易所已经遍布全世界，其中芝加哥期权交易所（CBOE）是世界上最大的期权交(jiāo)易所。

　　国内首只期权上市经过(guò)一年(nián)多的模拟测试后，上证50ETF期权于(yú)2015年2月9日在上海证(zhèng)券交易所上市。这不仅宣告了(le)中国期(qī)权时代的到来，也(yě)意味(wèi)着我国已(yǐ)拥有(yǒu)全套主流金融衍生(shēng)品。2017年3月31日，豆(dòu)粕期权作为国内首只商品期货期权在大连商品交易所上市。

　　期权的基本交易策略包括(kuò)了买进看涨期权、卖出看(kàn)涨期权、买(mǎi)进看跌期权以及(jí)卖出看(kàn)跌(diē)期权四种。

　　期权主要有如(rú)下几个构成因素：

　　（1）标的资产

　　（2）执行价格（又(yòu)称履约(yuē)价格，敲定(dìng)价格〕。期权的买(mǎi)方行使权利(lì)时事(shì)先规定的标的物买卖价(jià)格。

　　（3）权利金。期权的买方支付的期权价(jià)格，即买方为获得期(qī)权(quán)而付给期权(quán)卖(mài)方的费用。

　　（4）履约(yuē)保证金。期权卖方必须(xū)存入交易所用于履约的财力担保。

　　（5）看涨期(qī)权和看(kàn)跌期权。

　　看(kàn)涨期权，是指在期权合(hé)约有效期内按执(zhí)行价格买(mǎi)进一定数量标的(de)物的权利；

　　看跌期(qī)权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价格会超(chāo)出执行价格时，他就(jiù)会买(mǎi)进(jìn)看涨期权，相反就会买进看跌期权。

　　每一期权合(hé)约都包括(kuò)四个特别的项目：标的资产(chǎn)、期权行使价、数量和行使时限。

　　二、2024年红枣期价季格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险节(jié)性趋势弱(ruò)化

　　数据来源(yuán)：WIND、格林(lín)大华期货研究(jiū)所(suǒ)整理

　　红枣价格季节性走势较为明显，每年的10月至次(cì)年的2月是红枣(zǎo)消费的季节(jié)性旺季，10月(yuè)份开始，时令水果上市数量逐步减少(shǎo)，天气逐步转冷后人们对于滋补品(pǐn)的需求出(chū)现(xiàn)提升，以(yǐ)及元(yuán)旦、春节消费旺季降至，红枣(zǎo)消费(fèi)逐步趋旺，年后，贸(mào)易商有个二次补库小高潮，因此直至次年2月份，红枣消费均较为旺盛。

　　次年3月份(fèn)起天(tiān)气转暖后，时令水(shuǐ)果逐步上市，人们对于滋(zī)补品需求减少，红枣逐步步入季节性消(xiāo)费淡季。且(qiě)天气转暖后4月下旬(xún)红枣需入冷库存储(chǔ)，出于对成本的考(kǎo)虑，部分贸易商将不入冷库的差货进行甩卖，红枣现货价格易承(chéng)压下行，总体上3-6月(yuè)红枣期价下(xià)跌概率较高。目前新疆二茬花坐果明显优于去年同期，但是近期的降水预警或对后市红枣的质(zhì)量产生一定影响，具体情况(kuàng)仍需持续关注(zhù)。

　　2019年(nián)4月30日上市以来(lái)，红枣(zǎo)期货价格具(jù)有明显的季节性特(tè)点，在一年中呈现(xiàn)出(chū)“春冬(dōng)高，夏秋低”的趋势。主要是因为每年的10月至次年2月为(wèi)销(xiāo)售旺季，价(jià)格较高(gāo)；而3月至9月为销售淡(dàn)季(jì)，价格较低(dī)，2024年(nián)春季仍然符合这一规律。通常来说端(duān)午节(jié)、中秋节、国(guó)庆(qìng)节等(děng)传统节(jié)假日需(xū)求会增加，目前红枣价格仍然处于回(huí)落当(dāng)中，如果中秋节(jié)前(qián)后红枣价格仍然没(méi)有企稳反弹，则节后红枣大概率(lǜ)会补跌，特别是(shì)今年产量大幅回升背景(jǐng)下，红枣价格(gé)走势类似2019年和2020年同期走势，也就是偏弱的价格走势。因此，今年红枣期货和现货价(jià)格可能呈现弱于最近三(sān)年的情形，产(chǎn)业链企业的卖出保值要综(zōng)合运(yùn)用红枣期(qī)货和红(hóng)枣期权进行。

　　三、新(xīn)产季主产区丰产(chǎn)成定(dìng)局

　　根据新疆自(zì)治(zhì)区(qū)当地红枣产业链企业的调研数据，新(xīn)疆红枣主产区呈现积温较高，枣树生长期提前(qián)，枣果较往年明(míng)显偏大，相比上(shàng)一年度新疆南疆地区各灰枣产区(qū)的枣果以小丁丁和枣花为主，花生米大小的枣果都(dōu)不(bù)多(duō)，较大的枣果(guǒ)更(gèng)是少见。2024年8月份南疆地区很多(duō)枣(zǎo)园的枣果个(gè)头较大，即使遇到高(gāo)温天气(qì)，也不容易落果(guǒ)；今年枣树挂果情况好于去年，产量也将高于去年，但整体不(bù)及前年。

　　1．阿克苏地区（不含兵团）正常年(nián)份灰枣产量在10万吨。新疆自治区当地红枣产(chǎn)业链企业的(de)调研发(fā)现整体挂果情况良好，当地种植水平(píng)参差不齐，导致挂果情况分化；环割时间存在差异，也对枣(zǎo)树挂果产生影响，但今年整体(tǐ)的挂果情况好于去年，预计今年枣园灰枣产量在800公斤/亩。

　　2．兵(bīng)团第一师正常(cháng)年份灰枣产量在14万吨。枣园整体挂果情况良好(hǎo)，枣果数量明(míng)显多于去年同期，预计亩(mǔ)产(chǎn)在800公斤以上；兵团第三师(shī)兵团正(zhèng)常年份灰枣产量在18万吨，该(gāi)师的灰枣亩产高，品质好，种植(zhí)面积稳定(dìng)，往年的销售价格高于其他产区，并且是新疆核心灰枣产区，预计亩产在800公斤以上。

　　3．喀什地区麦盖提县正常年(nián)份灰枣(zǎo)产量在8万吨，是喀什地区重(zhòng)要的灰(huī)枣产区，今年麦盖(gài)提县灰枣产量预(yù)计(jì)能够恢(huī)复到600公(gōng)斤/亩的正常水平。

　　4．喀什地区岳普湖县岳普湖县正常年份有约2万吨的灰枣产量，横向(xiàng)比较来看岳普(pǔ)湖县枣园挂果情况不及兵团第(dì)三(sān)师。

　　5．巴州若羌县（含兵团）正常年份灰枣(zǎo)产量在8万吨。今年若羌县枣园挂果(guǒ)情况整体较好，与去年同期相比大(dà)幅(fú)好转。

　　总之，通过(guò)新疆当(dāng)地企业的8月份(fèn)的调研，新疆自治区今年产(chǎn)季灰枣丰产是确定的(de)。另外，根据Mysteel农产(chǎn)品网资讯的初步统计，2024年产季新疆主(zhǔ)产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅增加 23.08万吨(dūn)，特别是增幅高达60%以上。这是最近五年来最大的产量增长年份，对于即将到来的(de)红枣收获季的价格将形成(chéng)利空影响。

　　图新疆自治区红(hóng)枣各(gè)主产区2024年(nián)产季的产量预估

　　数据来源：Mysteel；格林大华期货研究(jiū)所

　　据Mysteel初步统计，2024产季新疆灰枣产量为56.32万(wàn)吨，较2023产季增加 23.08万吨，增幅超过60%。根据格林大华期货在9月初对新(xīn)疆自治区的实地调研，今年(nián)在主产区出(chū)现挂树的裂果上升，部分地区出现5%-10%的裂果率，这个比例要高于2023年，同(tóng)时目前(qián)红枣进入了(le)上干(gàn)阶段(duàn)，新(xīn)季红枣(zǎo)采收时间将可能出现提前，新季产量和质量还存在(zài)不确定性。

　　四、9月上半(bàn)月八(bā)个交易日下跌

　　图(tú)：红(hóng)枣期货2501合约日K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　图：红枣期货(huò)01合约月K线走势

　　数据来(lái)源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　9月以来10个交(jiāo)易日出现八个(gè)交易(yì)日下跌，9月11-12日小幅反弹，郑州商品交易所红枣(zǎo)期货主力合约2501和2505合约均是低开低走，累计分别(bié)下跌10%左右(yòu)，均跌(diē)破了9300元关(guān)口，其中主力合约2501价格已经临近9300元/吨(dūn)，而且(qiě)是增仓下跌。2024年以来，红枣期货01合约累计下跌40%，05合约累计下跌40%。

　　五、熊市价格价差期权(quán)原理(lǐ)

　　持(chí)有牛市价差期权的投资者预期标的资产价格上升，与此相反(fǎn)，持有熊市价差期权的投资者预期标的(de)资产价(jià)格下降。与牛市价差期权类似，熊(xióng)市价差期权(quán)策略可通过(guò)购买某一执行价格的看涨期权并出售(shòu)另一执行价格的看涨期权来构(gòu)造。然而，在(zài)熊市价(jià)差期(qī)权策略中(zhōng)，所购买的期权的执行价格高于所卖出的期权的执行(xíng)价格(gé)，如下图中的实线为熊市价差期权的盈亏曲线。利用看涨期(qī)权构造的(de)熊市价差期权可以获得一个初始的现(xiàn)金流入(rù)（忽略保证金的要求），这是因为出售低执行价(jià)格看涨期权的价(jià)格高于购买高(gāo)执行价(jià)格看涨期权的(de)价格。

　　图利用看涨期权构造(zào)熊(xióng)市价差期权

　　假定执行价(jià)格为(wèi) 和，且。如果标的资产价格高于，收益为负，即为-（）；如果标的资(zī)产价格低于，收益为0。如果标的(de)资产价格在和之间，收益为-（），以上盈亏的(de)计算没(méi)有考虑初(chū)始权利金。计算(suàn)实(shí)际(jì)的盈利时，加(jiā)上了初始权利金，这样，该策略的盈亏状况为：

　　最大盈利 =初始权利金 = 低执行价格期权(quán)权利金 – 高执行价格期权(quán)权利金；

　　盈亏(kuī)平衡点 = 低执行价格 +初始权利金；

　　最大亏损 = 高执行价格 – 低执行价格 –初始权利金。

　　与牛市(shì)价(jià)差期权类似，熊市(shì)价差(chà)期权同时限制了标的资产市价(jià)向有利方向变动时的潜在盈(yíng)利和标的资产(chǎn)市价向不利方向变动时的损失(shī)。熊市价差期权也可(kě)仅用看跌期权来构造。投资者购买(mǎi)执行价格较高的看跌期权并出售执行价(jià)格较低(dī)的看跌(diē)期权，如下图所示。

　　图(tú) 利用看跌期权构造熊市(shì)价差期权

　　六、红枣期权管理价格下行风险

　　红枣周K、日K线均线均(jūn)呈(chéng)现空头排列(liè)，盘面整体仍呈现较(jiào)强(qiáng)的空(kōng)头趋势，技(jì)术上看以逢高抛空策略为主，短期下方支撑关注9000元/吨，上(shàng)方(fāng)压(yā)力关(guān)注10000-11000元/吨。

　　通常来说端午节、中秋节、国庆节等传统节假日需求会(huì)增加，2024年6-9月份的红枣期货(huò)价格仍然(rán)处于回落当中，如果中秋节前后(hòu)红(hóng)枣价格仍然没有企(qǐ)稳反弹，则节后红枣大概率会补(bǔ)跌，特别是(shì)今年产量大幅(fú)回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年(nián)同格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险期走(zǒu)势(shì)，2024年(nián)的红枣期(qī)货价格也就是偏弱的(de)价格走势。

　　进入9月份，红枣期货连续下(xià)跌(diē)七个交易日，已经下破万(wàn)元大关至9300元/吨一线。

　　图(tú)：红枣期权组合策略建议

　　数据来源：格林大华期货研究所

　　9月2-9月9日红枣期货主力2501合约价(jià)格再跌至9000-9300元/吨区间，9-10月份关(guān)注新疆主产区红枣定产的情况，如果今年红枣(zǎo)丰产预期较强，可逢高进行卖出套期保值，郑州红枣期货主力2501合约(yuē)支撑位可能降至9000-9200元/吨，压力位参考11000-12000元/吨(dūn)。

　　红枣期权方面建议在2501合(hé)约上，操作上可(kě)以背靠9000元一(yī)线买入看跌期(qī)权(quán)管理尾部风险，（CJ2501-P-9000）同时在压力(lì)位卖出看涨期权在下跌行情中增(zēng)强收益(yì)。另外，结合行情判断支撑(chēng)位有效的情况下，也可以在下(xià)跌行情中构建熊市价差(chà)策略同时卖出更低行权价位的看(kàn)跌期权），对冲9400~9000区间内的下跌风险。

　　七、后市展望和关键影响因素

　　9月初，新疆阿克苏、阿拉尔(ěr)、兵团第三师部分地区出现了大风天气(qì)，造成了一定的落果，进一(yī)步影响了新季红枣的产量，但影响(xiǎng)相对(duì)有限‌。新疆南疆(jiāng)地区在今年7月份持续高(gāo)温天气，使得红(hóng)枣落(luò)果率比较(jiào)高。枣树的生长周期和坐果情况也影(yǐng)响了红枣的(de)产(chǎn)量。枣(zǎo)树挂果情(qíng)况受到多(duō)种因素的影响，包括密植(zhí)园较(jiào)多、枣(zǎo)园中心透(tòu)气(qì)、光照(zhào)不好、种植水(shuǐ)平参差(chà)不齐、环割时间(jiān)差(chà)异等，这些都可能导(dǎo)致挂(guà)果情况分化(huà)‌。

　　图：阿(ā)克(kè)苏产区最高温度和最(zuì)低温度表

　　数据来源：WIND、格林大(dà)华期货研究所(suǒ)整

　　9月初新(xīn)疆(jiāng)红枣的落果率受到多种因素的影响，包括不利的气候条件、生长周期内的管理(lǐ)问题等，这些因素共同作(zuò)用，影响了红枣的产量和质量。9月(yuè)份是新(xīn)疆主(zhǔ)产区新(xīn)季红枣生(shēng)长关键(jiàn)期，逐渐进(jìn)入(rù)上(shàng)色成熟阶段(duàn)，天气因(yīn)素显得至关重要。近期天气预报显示，新疆南(nán)疆阿克苏等地虽偶有降雨天(tiān)气，但由于红(hóng)枣种(zhǒng)植面积广泛，气候干燥，蒸发强，局部(bù)天气影响或有限。

　　而且今年在主产区出现挂树的裂(liè)果上升，部分地区出现5%-10%的裂果率，这(zhè)个比例要高(gāo)于2023年，同时目前红枣进(jìn)入(rù)了上干阶段，新季红枣采(cǎi)收时间将可能出(chū)现提前。新(xīn)季产量和质量还存在不确定(dìng)性，建议持续(xù)跟踪(zōng)主产区(qū)天气情况。

　　今年二季度南疆区域(yù)天气回暖较快，土壤积温较好，使得枣树花期和坐果关键期提(tí)前(qián)，有利于红枣坐果并使得(dé)一、二茬花坐果占比较多。坐(zuò)果(guǒ)关键期产区(qū)并无持续极端高温，一(yī)、二茬花坐果(guǒ)量较2023年明显提升，但部分枣(zǎo)弄反馈坐果量不及2022年。

　　图：最近(jìn)五年中(zhōng)国红枣供需(xū)平衡表

　　资料来源：钢(gāng)联、林业统计年鉴、卓创，格林(lín)大华期货研究所

　　红枣(zǎo)是(shì)中国特色农产品，中国红枣现(xiàn)货规模(mó)大，多(duō)年来产销(xiāo)量均位居世界首位，相关产业链主体丰富，整体避险需求较大。6月21日红枣期权首日挂牌合约包括标的月份(fèn)为(wèi)2409、2412及2501的红(hóng)枣(zǎo)期权合约。上(shàng)市红枣期权，能够为红枣“保险+期货”试点提供(gōng)场内(nèi)期权对冲工具，降低风险对冲成本，在保障果(guǒ)农收益的前提下(xià)减少保费支出，提升试点整体(tǐ)效(xiào)益(yì)。

　　24/25年度产量增量可(kě)超额(é)覆盖期初库存的减少，总供给量同比增幅明显，与22/23年度较为接近。现货价格走低后，消费(fèi)预计同(tóng)样恢复性增长，但24年(nián)国内非必须消(xiāo)费品消费整体表现相对较差，短期预计难有明(míng)显改(gǎi)善，因此预计24/25年度红枣消费略低于近年均值，从(cóng)库存消费比来看，红枣供给(gěi)明显转(zhuǎn)向宽松，价格上方承压，供需粗略(lüè)预估与22/23年度较为(wèi)接近。

　　2024/25年(nián)度目(mù)前来看红枣产量(liàng)存在恢复性增产预期，红枣价(jià)格运行重心(xīn)预计延续震(zhèn)荡走低态势。现货价格可能(néng)在9月份维持(chí)在9600-10000元/吨(dūn)，期货价格将保(bǎo)持在8900-9500元/吨，在(zài)整体红枣价格弱(ruò)势阶(jiē)段，现货升(shēng)水将持续，而当(dāng)新季产量明确后将可能出现调整(zhěng)或变化。

责任编辑：李铁民

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险