需求复苏，外资看好这个板块

今年随着汽车，PC，智能手机等(děng)下游应用集体(tǐ)复(fù)苏(sū)，以及由AI带来的计(jì)算机新增需求等刺激，供应(yīng)链里不可(kě)或缺的PCB厂商们业绩集体迎来回暖。

在过去的六个月里，A股PCB行业市值(zhí)最高的10家公司平均取得(dé)了接近 50%的涨幅，其中还有一家PCB龙头企业还得到了MSCI中国指数新(xīn)纳(nà)入。

这(zhè)一切似乎都在反映，这个行业的增长势头已经明显展现。

截至目前，多家PCB企业公布中报业绩。据机构(gòu)统计，包括鹏鼎股份、东山精密等在(zài)内的16家业内领先企业平均取得同比75%-105%的(de)净利润增长(zhǎng)。

此次业绩增长可以说是去年终(zhōng)端需求下滑产能过剩的反转。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至(zhì)695亿(yì)美元。

但随着终端需求复苏、产业(yè)链库存去化，叠加落后产能出(chū)清，行业景气逐步迎来底部反转(zhuǎn)，稼动率水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除了低基数同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长，Q2还有21%-43%的环比增长。

不仅业(yè)绩很漂亮，产业链上一些高频数据表现也十分乐观。如全球半导体销售额今年前(qián)五个(gè)月增长了17%，上半年全球(qiú)手机出货量同比增长7%，而我国印刷(shuā)电路板(bǎn)进出口无论是在数量(liàng)和金额上，都表现出良好的增长态势。Prismark预计，今年(nián)全球PCB产值(zhí)将达到约730亿美元，增速有(yǒu)望恢复至5%。

高频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了周期底部，在下游需求复苏拉(lā)动下迎来(lái)反转。

不少(shǎo)投资者也适时下注，享受了PCB的(de)业(yè)绩上升周(zhōu)期(qī)。24Q2基(jī)金(jīn)持(chí)仓市(shì)值前二十名(míng)个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎控股(gǔ)、深(shēn)南电路、胜宏科技(jì);基(jī)金增持前十(shí)名的PCB公司有沪电(diàn)股份、深南电路；基金重仓占流通盘(pán)比例增加前十名的PCB公司(sī)有生益电子、鹏鼎控股。

这些公司，今年都录得了不错的涨幅，提前完成了股价修复，甚至走出了新高。在市场成交量比较低迷的环境里，能维持这(zhè)样的估值已经不(bù)容易。

并且(qiě)，外部因素对(duì)股价的干扰也(yě)比较大，7月份板块也受到算(suàn)力预期(qī)博弈、英伟达B系列部(bù)分延后、巴菲特减持苹果、铜价(jià)回落等多重外部因素的(de)影响而(ér)出(chū)现调整。

但如果简单将PCB和AI绑定在一起看(kàn)待这个行业，就大错特错(cuò)了。PCB的产业链条并(bìng)不复(fù)杂，作(zuò)为(wèi)电子元器(qì)件的载体，在纷杂(zá)的下(xià)游应(yīng)用中又最(zuì)为基础。

图片(piàn)

PCB的主要原(yuán)材(cái)料(liào)覆铜板(bǎn)是由铜箔、木浆、环氧树(shù)脂、玻纤等常见材料(liào)制成。2023年PCB下游市场中，手机、PC、汽车(chē)、消费电子(zi)、服务器(qì)、有线(xiàn)基础(chǔ)设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用十(shí)分广泛，所以PCB的(de)规模(mó)虽然很庞大，但(dàn)是产品多种多(duō)样，要服务好下游行业的多样需求，决定(dìng)了PCB这个(gè)行业不会太过于集中。业内营收(shōu)最(zuì)大的鹏鼎控股，占全球产值的(de)比(bǐ)重不过6%-7%。

可正因(yīn)为方向多，一旦(dàn)任何(hé)一个下游行业(yè)需求起来了，或者发生了颠覆性的(de)变革(gé)，在增量上总是很(hěn)难忽视PCB的存在。过去五年(nián)，A股PCB板块的(de)几次行情，均跟下游扩大的需求有关。

2019-2020年，5G应用爆发带(dài)上了作为基(jī)站零部件的(de)PCB，核心供应商享受了(le)量价齐升的时(shí)光，在当时，深(shēn)南电路从60块左右涨(zhǎng)到最高(gāo)272块，和成为了果链核心(xīn)供(gōng)应商的(de)鹏鼎控股一样，都收(shōu)获了四倍涨幅。

第二次(cì)是2021下半年，电动车的普及让汽(qì)车里的电子(zi)控制单(dān)元用(yòng)量提高(gāo)，自然增加了对PCB的需求，在特斯拉(lā)供应链体系的东山精密、世运电路都成了明星个股。

这一次(cì)PCB的故(gù)事发生在计算机领域。提升算力需要(yào)进行大量的基础设施投资，身为基座的PCB更是不可或缺，而且和通用服务器相比，高性能计算要求对PCB线路密度(dù)，材料等级(jí)，以及使用面积上都(dōu)提出了更高要求。英伟(wěi)达供应商沪电股份、胜宏科技首当其冲，受益的(de)还有生益电(diàn)子，景旺电子。

因为有这么多应用场景，PCB被颠覆的(de)风险其实非常小，但迭代频率却要和下游应用的核心零部件(jiàn)保(bǎo)持一致(zh需求复苏，外资看好这个板块ì)，比如芯片。也正因为在价值链里的位置偏低，PCB需要被动地适(shì)应下游(yóu)创新，及时扩张产能占下(xià)山头，绑定下游大客户。

而一旦打开了市场空间，在产(chǎn)能充(chōng)沛的情况下，价值量是掌握在(zài)下游客户手里，PCB厂商并没有太(tài)多的话语权，这也是这几轮(lún)周(zhōu)期下来，市场(chǎng)青睐的龙头(tóu)经常更换的原因。

根(gēn)据Prismark预测，从中长期来看，随着AI、汽车(chē)电(diàn)子、云(yún)计算(suàn)等下游应用行业的(de)拓(tuò)展，间接带动了PCB产业的发展，2023年至2028年的平均(jūn)复合增(zēng)速为 5.4%，规模接近九(jiǔ)百亿美(měi)元。

国内(nèi)占了全(quán)球超过一半的产值(zhí)，过(guò)去十几年的增速一直需求复苏，外资看好这个板块领先于全球，作为许多电子产品中需求复苏，外资看好这个板块的一环，同样服从资本密集，追求低成本，产业转移的规律。所以从2006年(nián)开始，中国便(biàn)超越日本成(chéng)为全球最大的PCB生产国，而(ér)产(chǎn)业转移还在进行中，中国企(qǐ)业为了配套(tào)客户开始了东南亚建厂的热潮。

以泰国为主的东(dōng)南亚(yà)地区作(zuò)为(wèi)新兴(xīng)市场经济体，近年(nián)来(lái)承(chéng)接了较多的(de)印制电路板产能转移，未来产值占比将会有明显的提升。根据崇达(dá)技术(shù)年报信息(xī)，预计到(dào)2025年，全球排名前(qián)100位(wèi)的PCB供应商(shāng)中，超过四分之一可能在越南或泰国拥有生产基地。

这种产能转移的目的(de)主要是为了成本和灵活性，但(dàn)有先进技术赋予的产能才是制造业最赚钱的部分。就产品本身来看(kàn)，层数越高阶，报(bào)价就越高。考虑(lǜ)到未来(lái)真的能拉动需求的(de)行业对PCB规格更加严(yán)苛，未来封(fēng)装基(jī)板、高层级和高端HDI板的需求有望快速增长。

从全(quán)球范围(wéi)来(lái)看，18层以下的PCB板产(chǎn)能主要(yào)集中在大陆，而中国台湾在HDI、封装基板、软板(bǎn)上占(zhàn)较(jiào)高比重，日本(běn)则主导了高端封(fēng)装基板。沪电股份、胜(shèng)宏科技股(gǔ)价能走出来(lái)，便(biàn)是在高端HDI走在行业(yè)前(qián)沿，所以市场肯给出(chū)30倍的估值，跟产品(pǐn)结构仍趋于(yú)低层(céng)板的企业是完全不同的逻(luó)辑。

但优点(diǎn)不足以掩盖行业本身的硬伤(shāng)，九(jiǔ)百亿美元的市场空间(jiān)虽(suī)然(rán)意味着坡度不短(duǎn)，但PCB的雪球(qiú)很难越滚越大。

对于成长(zhǎng)股的投资者来说，因为一个下游行业需求(qiú)迸发从而有更好(hǎo)的业绩(jì)展望，但是很难留住利润，投资在这种(zhǒng)企(qǐ)业身上很容易陷入所谓的“成长陷(xiàn)阱”里面。

在复杂精细(xì)的(de)产品供应(yīng)链体系(xì)里，零部件供应商的(de)价(jià)值，往往取决于1）位置是否靠(kào)前，下游成长空间(jiān)有多大；2）能否很好的留住(zhù)利润，并且不断投资于回(huí)报更高的领域(yù)。

PCB行业在制造工艺上没有类似晶圆代工那么强的(de)规模效应和技术壁垒，而且(qiě)能直接影响(xiǎng)下游的应用发展。事实上，回顾几家做得好的企业，其ROE水平在过去几年里波动很(hěn)明显，但刨除(chú)固(gù)有的周期性影响，中枢水平大概(gài)也就13%-15%的水平。

其次，PCB原材料受(shòu)铜的价格影响较大，这(zhè)是影响利润水平另一关键因素(sù)。覆铜板是PCB的核心原材料(liào)，根据类型(xíng)不同，成本占比可以在30%-70%这个区间浮动(dòng)，而铜箔是(shì)覆铜板最(zuì)大的成(chéng)本用料，范围在30%-50%之间。通常技术壁垒越高(gāo)，原材料成本占比更(gèng)低，所以(yǐ)价格波动影响就会越(yuè)小。

而铜价自今年以来便开始大幅上涨，5月时LME铜现货结算价突破了10000美元/吨，经过三个多月的回调(diào)目(mù)前相对(duì)2023年均价还在高(gāo)位。这(zhè)种顺价(jià)传(chuán)导是先通过覆铜板价格再到PCB价格，但是不可(kě)能完全能将铜价涨幅(fú)都(dōu)传下去(qù)，下游客户相对于PCB厂商有更好的(de)议价能力，最终还是要承(chéng)担一些成本压力的。

图片(piàn)