广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　导读：

　　分享经济发展之果，增加(jiā)财产性收入之源，投资市场承载了众多投资者的希望。

　　但盈亏同源，收益与风险并(bìng)存(cún)，市(shì)场的波动也是每个(gè)投资者都可能面(miàn)临的挑战。

　　市场震荡自有逻辑。广发基金与上海证券基金评价团(tuán)队联合开设《广发现》专栏(lán)，以广阔的历史数据为基(jī)，力图洞察市场周(zhōu)期，发现长(zhǎng)期机会(huì)，给投资者以指引。

　　我们相信，识航道，坐坚船，掌好舵，远航必达目标；尊重市场，理性(xìng)投资，恪守纪律，收获就(jiù)在前方。

　　让我们一起，见多识广，发现机遇，知行(xíng)合一，成为聪(cōng)明的投资者。

　　正文：

　　8月的债市明显降温(wēn)，短债基(jī)金、中长债基金(jīn)均出现震荡回调，让“债(zhài)基收蛋人”的观望情绪比较浓厚。

　　8月(yuè)5日至(zhì)8月19日，1年期、5年(nián)期、7年期、10年期、30年期国债(zhài)收(shōu)益率分(fēn)别上行15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中，1年期、7年期国债利(lì)率上升最为明显，意味着相关债券价格下跌较多。

　　有人说，债市是比(bǐ)较典型的“牛长(zhǎng)熊短”，即使(shǐ)遇到短期回调，也有望很快修复失(shī)地。以史(shǐ)为鉴，债市真的“牛长熊短”吗？历史上的“债熊”，通常都发生(shēng)在什么情况下(xià)？能给我们什(shén)么启示？跟随本期《广发现》一起看看吧。

　　债(zhài)券市(shì)场是“牛长熊短”吗？

　　让(ràng)我们再来复习一下(xià)：债券价(jià)格(gé)与市场利率广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”呈反向关(guān)系，市场利率（以10年(nián)期国(guó)债收(shōu)益(yì)率为代表）上涨，债券价格下跌。（详(xiáng)情可(kě)点击：《当我们买债基时(shí)，我们在(zài)买(mǎi)什(shén)么？》）

　　回顾近十年来的(de)债券市场，可以看出，十年国债收益率整体(tǐ)呈现长期(qī)向下的走势，由4.2%左右一路下行至约2.2%，推动债市长(zhǎng)期走牛。

　　如果统计每一轮(lún)行情(qíng)的持续时(shí)长，十年国债收益率在(zài)大(dà)约(yuē)80%的时间内呈(chéng)震荡下(xià)行趋势(shì)，仅在少数时(shí)间(jiān)内显著上行。

　　图(tú)：近(jìn)十年国债收益(yì)率VS中证(zhèng)全债(zhài)指数收益率（%）

　　数(shù)据截止日期(qī)：2024/8/15，下同

　　而看债券基金(jīn)指数的表现，在近十年共计2433个(gè)交易日中，中长期纯债型(xíng)基金(jīn)指(zhǐ)数、短期纯债(zhài)型基金(jīn)指数分别(bié)在43%、64%的(de)交易日(rì)中创出历(lì)史新高。

　　图：近十(shí)年(nián)中长期纯债基金指数 VS短期纯债基金指数收益率

　　总的来说，近十年的债市表(biǎo)现可以用(yòng)“牛长(zhǎng)熊短”来(lái)形容。

　　历史上的三轮“债熊”，分别发生了什么(me)？

　　虽(suī)然债市在大多数(shù)时间里上涨(zhǎng)，但(dàn)这个过程并非一帆(fān)风顺，期间也曾出现过数(shù)次阶(jiē)段(duàn)性的利率(lǜ)快(kuài)速上行、债券资产价格(gé)下跌的情形。

　　近十年里，债市主要经历了三轮(lún)“熊市”。接下来，我们就一一回顾(gù)，看看历史上的历次回撤都发生(shēng)了什么，以及对当下的我们有(yǒu)何启示。

　　表(biǎo)：近十年债券熊市中债券基金指数回撤(chè)情况

　　第(dì)一轮：2016年

　　2016年期间，债市经历了从牛市到熊市的剧烈转变。在前(qián)10 个月里，债市一路走牛，截至10月(yuè)21日，10年国债到期收益(yì)率下行(xíng)至2.65%。债市走牛的背景(jǐng)如下：

　　l 国内实体经济偏弱(ruò)，货(huò)币政策保持“平稳偏(piān)宽(kuān)”基(jī)调，市场流动性(xìng)充沛(pèi)，形成了“资产荒”的局面。

　　l 债(zhài)市已经是第三年延(yán)续优异(yì)表现，机构加杠杆买入(rù)，追逐更高收益率。

　　l 股市在年初(chū)推出(chū)“熔断”机制后经历动(dòng)荡，避险情绪推动更多资(zī)金(jīn)流入债市。

　　然而，在普遍(biàn)的高杠杆(gān)投资行为下，债券期限错配的风险(xiǎn)不断(duàn)积聚(jù)。央行通过(guò)公开市场操作持续进(jìn)行“锁短放长”，拉高(gāo)短期资金利(lì)率，使(shǐ)得杠杆套利模式逐渐(jiàn)难以为继。

　　2016年10月下旬，市场传闻央行欲将(jiāng)表(biǎo)外理(lǐ)财纳入MPA（宏观审慎评估体系(xì)）考(kǎo)核，成为债市(shì)开启调整的导(dǎo)火索。其后，受海(hǎi)外(wài)影响，债市还发生(shēng)了这些事：

　　l 11月特朗普意外当(dāng)选，其宽松的(de)财政(zhèng)政策预期引发全球(qiú)风(fēng)险偏好的变化，美国经济复苏及(jí)美联储加息预期上升，全球(qiú)债市承压。

　　l 12月15日(rì)，美联储加息落地，中国国债期货市场全(quán)线跌停。

　　l 在这期间，债券违规(guī)“代持”风波、信用违约(yuē)事件(jiàn)频发，也(yě)进一步影响(xiǎng)了市场情绪。

　　多重利空因素交织(zhī)之下，债市快速(sù)转熊。截至(zhì)2017年(nián)5月22日，10年国债到期收益率上行至3.66%，上行幅度达101bp，同期3年中短期票据到期收益率（AA+）上行222bp。

　　在这期间，债券方面，中债-信用债总财富（3-5年）指(zhǐ)数、中债-国债总财富(fù)（3-5年）指(zhǐ)数的最大回撤分别为3.22%、4.46%；债券基金方(fāng)面(miàn)，中长期、短期纯债型基金指(zhǐ)数的最(zuì)大回撤分别为2.71%、1.24%。

　　图：2016~2017年债基(jī)指数表现及(jí)10年国债收益率走(zǒu)势（%）

　　第二轮：2020年

　　和2016年类似，2020年(nián)的债市同(tóng)样经(jīng)历了牛熊转(zhuǎn)换。

　　2020年(nián)初至4月下旬(xún)，受新冠疫情影响，全球经济面(miàn)临停(tíng)滞担忧，各国央行实施宽松货币政策(cè)，利率快速下行，债市表现强劲(jìn)。

　　4月以后，随着我国疫情得到控制和复工复产的推进，经济(jì)实现(xiàn)深“V”型修复，货币政策开始(shǐ)回归常态化，债市快速转熊。

　　2020年4月29日至2020年11月19日，10年期国债到期收益率由2.50%上行至3.35%，累计上行85bp；同期3年中短期票据到期(qī)收益率(lǜ)（AA+）上行154bp。

　　在(zài)本轮债(zhài)市调整中，债券方面，中债(zhài)-信用债总(zǒng)财富（3-5年）指数、中(zhōng)债(zhài)-国债总财富（3-5年）指数的最大回撤(chè)分别为4.07%、2.26%；债券基金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年债基指数表现及10年国债收益(yì)率走势（%）

　　第(dì)三轮：2022年

　　2022年三季度，随着防疫措施的调整和一系列稳增长措施的落地，投资者对于(yú)经济将触(chù)底的预期(qī)明显发酵，债(zhài)市出现明显回调。

　　债市回调之下，全面净值化转型后(hòu)的理财破净比例上升，触发了居民赎回潮，对债市进一步形成(chéng)负反馈效应，放大债市波(bō)动。流动性相对更差的信用债在本轮调整(zhěng)中受影响更深，信用利差快速走阔。

　　2022年10月31日至12月13日期间，10年国(guó)债到期收益率、3年中(zhōng)短期票(piào)据(jù)到期收益率（AA+）分别上行25bp、112bp。

　　债券方面，中债-信用债总财富（3-5年）指数、中债-国债总财(cái)富(fù)（3-5年）指数的回(huí)撤(chè)幅度分(fēn)别为0.82%、2.22%；债券基金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数的(de)最(zuì)大回撤分别为1.08%、0.55%。

　　由于本轮债市调(diào)整和现在距(jù)离最近，且因个人投资者参与(yǔ)度更高，影响更为广泛(fàn)而令人记忆(yì)犹新。从调(diào)整原因上看，本次短期(qī)流动性因素占主导，因(yīn)而事(shì)后修复时间较短。

　　图：2022~2023年债(zhài)基指数表现及信用(yòng)债到(dào)期(qī)收益率走势（%）

　　小结一下：

　　通过回顾近十年来债市的三轮大幅(fú)回调，对于如(rú)何(hé)识别债市的风险(xiǎn)和机遇，我们可以得出一些经验性的(de)结论：

　　① 虽然相较于股票资产，债券资产的波动率更低，但与股市(shì)类似的(de)是，债市同样(yàng)具备牛熊周(zhōu)期特征。

　　② 市场资金在逐利性的(de)驱使下，会在短期内大量流(liú)入表现优异的资产，而这也往往会积聚风险。

　　③ 市场对于经济(jì)基本面的预期转好，以及资金层面的流动性收紧，通常是造成债市(shì)调整的两大驱(qū)动(dòng)因素。

　　④ 由于(yú)自带票息属性，债券(quàn)资产的整体表现相(xiāng)对较为稳健，即便在历史(shǐ)上遭遇了大幅回撤，通常也能以时间换空(kōng)间，逐渐完成修(xiū)复(fù)。

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　　债券基金(jīn)波动大了，还能继续持有吗？现在应该赎回还是加(jiā)仓？下一期(qī)，我们将继续探索债券基金的世界(jiè)，敬请期待！

　　风险提示：本栏目展示的所有(yǒu)内容(róng)仅为投资者教育之目(mù)的而发布，不构成任何投资建议。投(tóu)资者据此操作，风险自担。广发基金(jīn)力求所涉信息准确(què)可靠，但并(bìng)不对其准确性、完整性和及时性做出任(rèn)何保证，对因收看本栏目引发(fā)的(de)任何(hé)直接或间(jiān)接损(sǔn)失不承担任何责任。投资有风险(xiǎn)，入(rù)市需谨慎

责任编辑：王若云

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