南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月后(hòu)，9月18日晚(wǎn)间，“南船”中国船舶（600150.SH），“北船”中国重(zhòng)工（维(wéi)权）（601989.SH）分别公布了换股吸收合并暨关联交易预案与复牌公告。“南北(běi)船合并(bìng)”开始正(zhèng)式步入(rù)实质性阶段。

　　与9月初披露消息时的措手不及相比，此(cǐ)次(cì)投资者关心的重点(diǎn)已然转移到了南北船合并的换股比例与套利空间，包括异议股东的现金选择权等问题上。

　　值(zhí)得注意的是，由于此(cǐ)番异(yì)议股东保护(hù)价格(gé)设置为(wèi)“120个交易(yì)日(rì)均价80%”，其(qí)较停牌前存在较大(dà)折让，且“南北船”均(jūn)于停牌前一(yī)个交易日出现大跌，因此投资(zī)者(zhě)普遍认为异议股东保(bǎo)护价格设(shè)置偏低。

　　对此，华东某投行人士(shì)告诉21世纪经济报道记者，合并双方控股股东(dōng)中国船(chuán)舶工业集团以及中国船舶重工集团因均(jūn)系出中国船舶集(jí)团，导致换股吸(xī)并涉及关联交易，因此双方控股股东均需回(huí)避(bì)表(biǎo)决。设置偏低的异议(yì)股东保护价格(gé)也是为了防止两(liǎng)公司投资者为市场套利投出反(fǎn)对票，从而导致合并事项流产(chǎn)。

　　根据预案，中国船舶与中国重工的换股价格由(yóu)两公司停牌前的120个交(jiāo)易日
均价(jià)确定，其中(zhōng)中国船(chuán)舶120日均价(jià)为37.84元/股，中国重工5.05元/股。以此计算，中国船舶(bó)将以对中国(guó)重工股东每股发行0.1335股的(de)比例，换股收购中国重工(gōng)全部股东股票。

　　1：0.1335的(de)换股比(bǐ)例也左右了日内两家公司的二级市场表现(xiàn)。9月2日，本轮暨停牌前最后交易日，中国(guó)船舶、中国重工收盘价分别为34.90元/股、4.98元/股，股价比值为1：0.1426。

　　而截至9月19日收盘，中国船舶(bó)收涨3.32%，至36.06元/股。中(zhōng)国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股价比值来到了(le)更接近换股比(bǐ)例的1：0.13477。

　　另一方面，对于(yú)异议股(gǔ)东(dōng)的现金选择(zé)权，预案给出了120日均价8折的价格，即中国船舶30.72元/股，中国重(zhòng)工(gōng)4.04元/股。

　　事实上，在停牌前一(yī)个交易(yì)日中国(guó)船舶、中国重工分别(bié)下跌9.04%和6.39%，但即(jí)便如此，中国船舶、中国重工提供的(de)现金选择(zé)权仍然较停牌前价格分别低(dī)13.3%和18.8%。因此部分(fēn)投资者认为这一价格(gé)显得对异议股东缺乏保护。

　　资料显(xiǎn)示，“南北车合并”期间，中国南车(chē)、中国北(běi)车(chē)的“异(yì)议股东保护价格”分别仅较停牌前折让8.22%、2.93%；“宝武合并”期间，宝钢集团、武(wǔ)钢股份异议股东现金(jīn)选择权分别折让6.52%、6.12%；其均低(dī)于(yú)“南北船合并(bìng)”的折价幅度。

　　对此，前述投行人士告诉(sù)记者
，此番选择与当前市场环境有比较大的关(guān)联(lián)。

　　“根据相关重组管理办法与(yǔ)自律监管指引，目前仅要求(qiú)在换股吸并时提供现金选择权，但对现 金选择权价格并无任何硬性规(guī)定。”前述华东(dōng)投行人士向21世(shì)纪经济报道记者分析。

　　对(duì)于现金选择权价格偏低的原因，该人士指出：“目前的市场环境与‘南北车’合并时期已经(jīng)完(wán)全不同了，换股吸并的推进时间周(zhōu)期比较长(zhǎng)，而市场的不确定性目前依然较大(dà)，一旦两家公司股票跌破现金选择权，大量股东(dōng)就(jiù)会选择投(tóu)出(chū)反对票进行套利。因(yīn)此肯定要给交易设置足够的安全垫。”

　　他还指出，低现金选(xuǎn)择权(quán)与停牌期间(jiān)二级市(shì)场的走势也有一定的关(guān)联，由于(yú)停牌期间大盘总体呈现向下态势，现金选(xuǎn)择权需要给两(liǎng)家公司“补跌(diē)”的可能留(liú)下一定的空间。

　　康德智(zhì)库专家(jiā)、上海市光明律师事务所付永生律师则告诉(sù)21世纪经济报道记(jì)者，在上市公司重大资产重组(zǔ)中，需要平衡大股东、中小股东、公司(sī)本(běn)身等(děng)多方(fāng)利益。异议股东保护机(jī)制定价偏(piān)低，可能是在综合考虑(lǜ)各方利益后做出的(de)权衡。较低(dī)的定价有助于降低异议股东行使权(quán)利的(de)意愿
，从而(ér)减少交易过程中的不确(què)定性和阻碍
因素，促进交(jiāo)易的顺利进行。然而，需要(yào)注意的是，定价偏(piān)低也可能引发市(shì)场质疑和异议股东的不满。因此，在设定异议股东保护机制时，应充分考虑市场反应和股(gǔ)东利益平衡问题，确保定价的公平性和合理性。

　　从换股吸并的流程来看，根据预案内容，预案的各项数据尚需会计师事务所审计，在本次交易相关各项工作完成后(hòu)，中国船舶和中国重(zhòng)工将另行(xíng)召开董(dǒng)事会审议与本次交易相关的其他未决事项，并编(biān)制换股(gǔ)吸收合并报(bào)告书，同(tóng)时履行相(xiāng)应的股东大会审(shěn)议程序。经审计的历史财务数据、备考财务数据及(jí)估(gū)值情况将在换股吸收合并(bìng)报告书中予以披露。

　　其中，股东大会(huì)由于涉及中国船舶和中国重工双(shuāng)方(fāng)的通过，而(ér)控股股东及一致行动人均会回避表决，加上目前市场情(qíng)况较2015年有较大差(chà)别，因此“南(nán)北船(chuán)合并”能(néng)否顺利(lì)通(tōng)过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的持股结构来看，截至2024年9月2日，“南船”中国船舶除第一大股东暨(jì)控股股东中
国船舶工业集团外，尚有中船防务（600685.SH）、中船投资(zī)分列除港交所全(quán)体股东(dōng)外的第二(èr)、第三大(dà)股 东。回(huí)避表决(jué)的控股股东与(yǔ)一致
行动人持股比(bǐ)例(lì)合计达到50.42%。

　　同(tóng)时，中国船舶的第五大、第六大股东为国
家军(jūn)民融合产业投资(zī)基金有限责任公司和(hé)中国远洋运输有(yǒu)限公司、持股(gǔ)分别为1.03%和
0.98%，第七至第十均为机构投资者，持股比(bǐ)例则为3.34%。而由于股权结(jié)构
相对分散，中国船舶未来股(gǔ)东大会的结(jié)果似 乎还(hái)有待二级市场的稳(wěn)定(dìng)，以及(jí)公司与投资者的(de)充分沟通。

　　相(xiāng)比(bǐ)之下，“北船”中国(guó)重工对(duì)股东
大会(huì)结果的把控力(lì)反而较强。

　　股东方面，中国重工控(kòng)股股东中船重工(gōng)集团（持(chí)股34.53%）及一致行动人大船投资（持(chí)股7.94%）、武船投资（持(chí)股2.13%）、北海船厂(chǎng)、上海衡拓、海(hǎi)为高科、中船(chuán)工(gōng)业集团亦会在股东大(dà)会(huì)投票时回避表决(jué)。但股东中国国有(yǒu)资本风险投资(zī)基金股份有限公司(sī)（持(chí)股6.10%）、中国(guó)信达资产管理股份有限公司（持股3.83%）、证金公(gōng)司（持股1.75%）、中国国有企业 结构(gòu)调整基金股份有限公司（持股1.69%）、中国(guó)东方资产管理股份有限公司（持股1.53%）等非关联方持有较多中国重工股票，或能对股东大会(huì)施加更(gèng)多有(yǒu)效影响。

　　从(cóng)近期的资产重组案(àn)例(lì)来看，国央企重(zhòng)组败走股东大会并(bìng)非(fēi)没有先例。如今年6月，上海国资委(wěi)旗下上海机(jī)电(diàn)（600835.SH）53亿关联收购上海集(jí)优一案，由于持股48.02%控股大股(gǔ)东上(shàng)海电气（维权）（601727.SH）回避表决，而(ér)遭中(zhōng)小股东反(fǎn)对未成行。

　　而中国船舶与中(zhōng)国重工的重组如能成行，对其发展将有不小的促进作用。

　　中(zhōng)国企业研究院(yuàn)首席研究员(yuán)李(lǐ)锦指出，重组将整(zhěng)合两家企业的优势科研生产资源和供应(yīng)链资源，促(cù)进造修船先进技术的深度融合升级，通过市场化手段推动中国船(chuán)舶、中国重工及(jí)下属企业深化改革，改善治 理结构和治理能力(lì)，实现产业经营
与(yǔ)资本运营融合发展、相互促(cù)进，发挥协同效应，实现(xiàn)优势 互补。

责任编辑：李桐

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