天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每(měi)周汇总ALL深度研究报(bào)告

总(zǒng)量&行业&公司

最全最新研究(jiū)观点一站速览(lǎn)

【固收】

货币与财政(zhèng)配合是否更加积(jī)极？

年初(chū)以来(lái)、尤其(qí)是 OMO 招标方式转变后，货币与财政的配合更加积极，流(liú)动性(xìng)投放更加及时。从数据角度观察，5 月和 8 月央行净投放与政府债(zhài)净融(róng)资(zī)的相关(guān)性的(de)确上升；OMO 的招标(biāo)方式转变以来，央行投放与政府(fǔ)债(zhài)发行的相关性进一步提升。从资金面来看，央行调控确实更加精准。这与历(lì)史有显著不同，历史上央行对地(dì)方债在内的政府债发行一(yī)般都明确表态支持和配合，但央行配合财(cái)政的重点在于保证总体(tǐ)政府(fǔ)债券发行工作(zuò)正常推(tuī)进，具体货币行(xíng)为、流动性结果与具体发行配合度可能并不高。

【固收】

2024 年城投中报怎么看？——信用债市(shì)场周报

经营(yíng)情况：（1）上半年城投平台的营业总收(shōu)入近 7 年来首次出(chū)现同(tóng)比负增长。（2）今年上半年，政府补助占城投归母净利润比重已上升至 204.8%，政府补助仍然(rán)是城投(tóu)平台利润(rùn)重要来源，且城投平台利润对(duì)政府补助的依赖在提升。（3）其他收益增速乏力，同比(bǐ)增速(sù)持续下降，规(guī)模基本和天风Weekly · 深度研报汇览·20240914去年同期持平。分区(qū)域来看，今年上半年政府补助规模靠前的地区为浙江、江苏、山东(dōng)、四川和安徽，规模靠后(hòu)的多是重点省份。其中内(nèi)蒙古、山(shān)西、甘肃、云南、广西的政府补助规模(mó)同比增速(sù)较高，均在 20%以上。黑龙江、西藏、海南、陕(shǎn)西、辽宁(níng)、贵州、河(hé)南则出现较大降幅，较去年同期减少 20%以上。

【固收】

CPI 回(huí)升但结构化特征明显(xiǎn)，PPI 重新(xīn)下行——8 月通胀点评

向后展望，9-11 月 CPI 同比可能呈现 N 型(xíng)走(zǒu)势。极端天气影响下，CPI 同比回升主要受食品项中的蔬果价格上涨拉动，我们(men)预计 9 月环比延续偏高、10 月开始回落，非食品项(xiàng)和核心 CPI 则可能维(wéi)持弱势。从基(jī)数角(jiǎo)度来看，10 月基数 CPI 基数开始转弱，对同比有一定支撑(chēng)。对于 PPI，9-11 月 PPI 可能先下降，后企稳。从价格走势来看，虽然螺纹(wén)钢(gāng)、水(shuǐ)泥等价格在 8 月见底，但回升趋势并(bìng)不明显，有力度的(de)增量(liàng)政策仍待出台；从基数来看(kàn)，9 月基数效应较高，10 月开始边(biān)际(jì)回落(luò)，11 月可能对 PPI 构成显著支撑。对于债(zhài)市，由食品项导致的 CPI 短期回升，对债市不构成利空，核心 CPI和 PPI 更真实地反(fǎn)映了当前需求情况，建议债市维(wéi)持多头思维。

【金工】

量化择时周报：继续等待(dài)右侧信号

市场处于下行趋势格局，下行趋势格局(jú)中，核心关注(zhù)市场风(fēng)控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭(niǔ)转，结束下行趋势。核心观察变量在于右侧(cè)指标市场风控线何时被向上突破(pò)，赚钱(qián)效应(yīng)何时转正。当前右侧指标市(shì)场风控线位于 45 日均线附近，赚钱效应为-3.6%，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势(shì)得到逆转，在此(cǐ)之前保持谨慎。配置方向上，我们的行业配(pèi)置模型显示(shì)，当前行(xíng)业配置转向困境反转型板块，推荐医药/证券/计算机；此外(wài) TWOBETA 模型 9 月继(jì)续推荐(jiàn)科(kē)技板块。当前行业建议(yì)关注医药/证(zhèng)券/计算机和电子以及通信。当前(qián)以 wind 全 A 为股票配置主体的绝(jué)对收益产品建议仓位 70%。

【策略】

赛点 2.0 为何重视恒生(shēng)互(hù)联网？

核心结论：行业(yè)周期出清至反转过程会经历四个“象(xiàng)限”：“经营(yíng)难赚钱”→“减(jiǎn)小(xiǎo)资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本(běn)开支上升”，行业的长周期出清以(yǐ)年度为单位计算，在财(cái)务指标上会留下(xià)“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合(hé)适。当前恒生(shēng)互联网(wǎng)盈利出现改善，CAPEX 总量连(lián)续两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016 年有相(xiāng)似性。从最新的 24H1 财(cái)报看，恒生互联网上市公司(sī)出现利润增速大于营收增速的特征。投资策略：把握波(bō)动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”，等待地量之(zhī)后的波动放大，把握(wò)消费阶段大波动，重视(shì)恒生互联网。

【策略】

全球(qiú)市场会否再大动荡？——海外(wài)与(yǔ)大类(lèi)周报

美国(guó)劳动力市场渐进(jìn)放缓，需求因素(sù)的影响(xiǎng)或(huò)有(yǒu)所放大。美(měi)股波动率或易上难下(xià)，短(duǎn)期防御风(fēng)格相对占优。政策预期催化与流动(dòng)性改善背景下，重视以(yǐ)恒(héng)生互(hù)联网为代(dài)表的高(gāo)弹性板块。目前国内企业中长期贷款信贷脉冲指数(shù)自 2023 年 7 月见顶后开始逐月回落，港股在此期间也缺少亮眼行情。企业(yè)信贷需求不振或源于预(yù)期(qī)不稳定，财政若能在关键时刻发(fā)力，通过扩大购买(mǎi)等手段助力修复居(jū)民(mín)与企(qǐ)业资产负债表，社会的投资(zī)与消费信心或将得到(dào)更多(duō)提振。此外，恒生(shēng)互联网(wǎng)指数同比变化与中国香港广义货币增速走势较为一致，全(quán)球(qiú)央行降息潮即将(jiāng)来临的背景下，该板块的上涨(zhǎng)弹(dàn)性或将有所提升。

【宏观(guān)】

美(měi)国大选电(diàn)视辩(biàn)论(lùn)带来的增量信息(xī)

特朗普将辩论的(de)焦点(diǎn)集中在通货膨胀和非法移民问题上。哈(hā)里斯则将自(zì)己塑造为“中(zhōng)产阶级倡导者”和“中产阶(jiē)级的孩子”。在这场持续约 90 分钟的辩论(lùn)中，主持人(rén)围绕经济、社(shè)会、外交政策和两党传统意识(shí)形态四个核心领域展开提(tí)问，涉及的(de)议题是老调重弹。本次辩论的结果似乎对哈里(lǐ)斯更(gèng)为有利，但是单(dān)次电视(shì)辩论对大选(xuǎn)结果影响可能并不如(rú)人(rén)们想象的那么大，最终(zhōng)花(huā)落谁家还是取(qǔ)决于摇摆州。自 Rutherford 以来，两个党对(duì)美股的影响都相当积极。我们认为如(rú)果特朗普(pǔ)执政，美国国债收益率曲线(xiàn)可能呈现出更陡峭的走势，而若是民主党执政，收益率(lǜ)曲线则(zé)可能(néng)相对(duì)平坦一些。

【宏观(guān)】

存量房贷利率下调(diào)的空间、路(lù)径与影响(xiǎng)

当前存量房贷平均利(lì)率或在 4.21%左右(yòu)，2024 年二季度新发房贷利率为3.45%，两者(zhě)之间的差(chà)值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临(lín)时(shí)利差”（今年 5年(nián)期 LPR 已经累(lèi)计(jì)降息 35bp），在 2025 年初(chū)随着政(zhèng)策利(lì)率修(xiū)正跟随调整。剩余(yú) 41BP 可(kě)以认为是“加点利差”，是后续最(zuì)大的(de)调降空间。考虑到要保护银行净息差，我(wǒ)们认为调(diào)降 10-20BP 的可能性更大(dà)。理论上(shàng)，存量房贷(dài)利率调(diào)降直(zhí)接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息节约可能减缓居民的提前(qián)还贷，并对消费会形成一定提(tí)振(zhèn)。但也要看到，在缺乏高息资产的情况下，下调存量房贷利率可能并不能阻止(zhǐ)居民提前还贷。

【宏观】

联储降息或将引起潜在的二次通胀

8 月美(měi)国 CPI 或(huò)许不会(huì)改变 9 月联(lián)储开启降息周期的决定，因为联储行动的逻辑更(gèng)多可能政治因素，而(ér)非经济因素。且(qiě)更重要的是，它意味着美国(guó)依然具备再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将(jiāng)出(chū)现再(zài)通胀。美国经济(jì)强于以往的软(ruǎn)着陆周期，更(gèng)强于以往的硬着陆周期。这意味着(zhe)与此前两轮软着陆周期(qī)相比，美国(guó)经济将以最高的降息前的动能水平迎接本轮降(jiàng)息周期(qī)的开启。且从(cóng)更广义(yì)的角度看，没有经济大幅放缓作(zuò)为(wèi)“触发条件”，因此基于失业率走高形成的衰退担忧缺乏支撑。这也论证了，联储降息或将引发再通(tōng)胀，可能(néng)并不那么遥远(yuǎn)。

【数据研究】

2024新车盘点：混合动力占比提升，SUV红海竞争加剧

24年(nián)新车规划20-30万车型占(zhàn)比有(yǒu)所提(tí)升，低端车型占比下降。我们认为(wèi)，10万以下车型占比(bǐ)下降或因该价格(gé)带市场集中(zhōng)度已较高所致。20-30万价格带新(xīn)车(chē)推出较(jiào)多或有2大因素：1）部分原30-40万价格带车型降价至30万以下(xià)；2）国(guó)产(chǎn)新能源车在技术/消费者心智等方面逐步有赶超国外某车厂(chǎng)趋势。在我们梳理的132款车(chē)型中，按照能源类型分类：纯电(diàn)车型共71款，占比最大约54%，插混其次41款(kuǎn)，占(zhàn)比约31%，增程15款，占比约11%。按照车型分类：SUV 74款，占比(bǐ)为56%，轿车数量为38款，占比(bǐ)29%。23年SUV占比51%，轿车仅41%。在电池续航焦虑解(jiě)决前，SUV仍是各车(chē)企抢占市场(chǎng)份额的主要产品，根据我们梳理的(de)数据新车中SUV占比56%，24年SUV仍是兵家必争之地(dì)。

【非银】

复盘：申银(yín)万国(guó)吸收合并宏源证(zhèng)券始末——“拥抱新时代、回首见真(zhēn)章(zhāng)”券商(shāng)系列报告之一

国泰君安吸(xī)并海通证券将打造(zào)新龙头券商，推荐券商板块投资机会。本次(cì)合并重组示(shì)范意(yì)义积极、导(dǎo)向明确，为后续打造更多优质头部机构打开空间。以此同(tóng)时，更应洞悉通过打造高(gāo)质量资(zī)本市(shì)场，服务好“助(zhù)力(lì)更好满足人(rén)民群众(zhòng)日益增长的(de)财富管理需求”目标的决心(xīn)。推(tuī)荐券(quàn)商板块中符合打造优(yōu)质竞争(zhēng)力导向的(de)国泰君安/中信证券/中金公司(sī)，建议关注海通证(zhèng)券/中国银河(hé)/方正证券/国联证券；受(shòu)益于资本市场深化改革的互联(lián)网券商及券商IT服务机构，建(jiàn)议(yì)关(guān)注指南针(zhēn)/银之杰(jié)/安硕信息/恒生电子（计算(suàn)机组覆(fù)盖）。

【非银】

资本(běn)市场改革深化，关注“真价值”与“真成长”

如何理(lǐ)解本(běn)轮全面深化资本市场改革——一个核心目(mù)标、N条实施路径、两层(céng)重要内涵。问题之一“为什么(me)”：理解政策的站位要顶层设(shè)计，落脚点要深入群众(zhòng)。问题之二“怎(zěn)么做”：针砭时弊重在对症下(xià)药，核心是恢复中(zhōng)小投资者的信心。问题之三“如何演绎(yì)”：科技(jì)与分红(hóng)两手抓，关注“真(zhēn)成长”和“真价值”。未来如何演(yǎn)绎？年内以银行为代表的高股息板块(kuài)行情持续(xù)演绎。再看估(gū)值范式变化之后以股息投资为核心的(de)投(tóu)资模型，一方面是(shì)高股息资产的价(jià)值重估（真价值）；另一方面是(shì)股息成长性(xìng)，能够长期保持稳定股息成长的资产更为受益（真成长）。

【计算机】

等待“春天”，计算机行业研究如何求变(biàn)

在中国如何(hé)将软件这门好生意跑通呢？我们认为(wèi)关键是管好人、选好行(xíng)业和坚持产品化这3点。首先(xiān)，软件(jiàn)的核心资(zī)产是人，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理(lǐ)能力体现(xiàn)在内部研发管理和(hé)交付(fù)项目管理能力；其次应该选择更具(jù)契(qì)约精神，更具支付能力，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体；最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创(chuàng)新周期(qī)。建议关(guān)注：考虑管理(lǐ)能力、下游景气度(dù)和产品创(chuàng)新周期等因素，建议关(guān)注金山办公、金蝶国际、顶点软件、恒生(shēng)电子、福昕软件、南网科技（与电新组联合覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国能(néng)日新(xīn)（与公(gōng)用环保组联合覆盖）、中望软件、鼎捷软件。

【机械】

服装设备(bèi)专题：景气度复苏，顺周期向上

服装设备行业：纺服(fú)行业有望拉动服装设备端需求。目前服装行(xíng)业下游景气度较高，有望带动设备端更新及(jí)新增需求。缝制设备(bèi)景气度上行，数码印花渗透率提升进行时。中国纺织服(fú)装、服饰业(yè)固定(dìng)资(zī)产投资同比在 2024 年实现转正(zhèng)，为后续内(nèi)需需求提升(shēng)带(dài)来动力；而外销方面，从主(zhǔ)要消费国来看，发达国家服装零售(shòu)和进口(kǒu)呈现边际改(gǎi)善(shàn)。6 月份(fèn)工业缝纫机(jī)出口数量达 49.85 万台，同比(bǐ)/环比增速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环比不断提升，7 月(yuè)增速稍有放缓但仍能保持同比增长。数码直喷(pēn)/数(shù)码转印(yìn)加工费正持续下降，有望提升下游企业投(tóu)资意愿。建议关注：大豪科技，杰克股份，宏华数科。

【汽车】

华(huá)为智选(xuǎn)车：渠道+技术赋能，强产(chǎn)品周期有望持续(xù)天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

华为汽车业务：三种合作模式赋能车企，可提供全(quán)栈智能汽车解决方案。华为提供全栈智能汽车解决方案，通过零部(bù)件/HI/智选三种模式赋(fù)能(néng)车企，合作程度依次加深，华为(wèi)深度参(cān)与智选车的设计和销售。智驾技术迎来拐点+强产品力，智驾(jià)功能对购车决策的影响提(tí)升(shēng)，2023 年，法规+技术+车型供给三重共振，智驾功能对消费者购(gòu)买决策的影响度或有所提升；切中需求的极强产品(pǐn)力。降价增配打造超高性价比、增程模式无里程焦虑、安全性升级。华为的优势：领先技术+强品(pǐn)牌力+渠道能力，软硬能力兼备；产品周期开启+渠道改革升级，智选车销量可期。

【医药】

全国卫生(shēng)健康事业发(fā)展统计公报专(zhuān)题研究

2023年卫生总(zǒng)费用占GDP比重达(dá)7.2%。2023年全国卫生总费用初步核算为90575.8亿元(yuán)、同比增加6%，人均卫生总费用6425.3元，卫生总费用占GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。2023年全国(guó)诊疗人次达95.5亿，同比+13%。2023年全国医疗卫生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中(zhōng)医院端(duān)诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基(jī)层医疗机构诊疗49.4亿人次(cì)（yoy+16%）。2023年(nián)共入院(yuàn)3.02亿人次（yoy+22%），三(sān)级医院入院1.48亿人次（yoy+27%）。2023年全国医疗(liáo)卫生机构总数达107.1万个(gè)，同(tóng)比+4%。2023年全国医疗卫生(shēng)机构总数为107.1万个（yoy+4%)，其中(zhōng)医院3.84万个、基层医疗(liáo)卫生机构(gòu)101.6万个。

【建筑建材(cái)】

宁夏建材（600449）：强国资背景护航发展，数字物流业务成长可期

维(wéi)持“买入”评级。当前水泥(ní)行业盈利(lì)或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升(shēng)，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。我们预计公司 24-26年归(guī)母净(jìng)利润为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应 24-26年 22x/15x/12xPE。数(shù)字物流：集团赋能收(shōu)入高增，中长期有(yǒu)望逐步外延(yán)过去三年数字物(wù)流业务(wù)收入复合增速高(gāo)达233%，毛利(l天风Weekly · 深度研报汇览·20240914ì)率有提升(shēng)空间。2023 年宁夏建材实现数字物流业务收入 65.4亿元，同比大幅增长 82.50%，其中运输业务收入(rù) 63.4 亿元。我们认(rèn)为未来(lái)公司有望持续扩展(zhǎn)至中国建材集(jí)团内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业(yè)客户，业务量有望迅(xùn)速增长。

【中小市值】

盛业(yè)（06069）：科技赋能平(píng)台化战略，构建资金(jīn)端与资(zī)产端桥梁

首次覆盖(gài)，给予“买(mǎi)入(rù)”评级。盛(shèng)业控(kòng)股是首家在香(xiāng)港主板上市的供应(yīng)链科技平台公司(sī)。盛业持续聚(jù)焦普(pǔ)惠金融、数字金融业(yè)务，紧跟中(zhōng)央金融工作会议(yì)提出的“五篇大文章”政策导向。考(kǎo)虑到公司供应链科技平台深入至供应链内部(bù)，获客能力与(yǔ)风控能力良好，链接资金方与资产方的数(shù)量均屡创新高(gāo)，未来公司业绩有望继续取得增长。我们预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元，归母净利润分别为 3.1/4.1/5.1 亿元。考虑到公司业务属性，我们选取天阳科技(jì)、宇信科技(jì)、博彦(yàn)科技、南天信息和百融云作为可比公(gōng)司，FY2024 年可比(bǐ)公司平均 PE 为 20.81，考虑到港股流动性折价，给予公司 2024 年略低于平均值的 20 倍 PE，对应市(shì)值 62.56 亿元，目(mù)标股价为 6.93 港元。

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