洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？

　　来源：六里投资(zī)报

　　思睿集团首席经济学家洪灏，在瑞(ruì)士宝盛的9月对话以及与CNBC的(de)访谈中，就存量房贷(dài)利率下调、黄金再(zài)次上涨、人民币(bì)升值(zhí)等话题(tí)，分享了自己的最新观点。

　　投(tóu)资报梳理了洪灏的(de)对话，他表示，8月以来，人民币对(duì)美元汇率延续升值势头，技术面和基本面的原因都有(yǒu)。

　　基(jī)本面方面，出于对美联储大概率降息的(de)预期(qī)，

　　人民币和美元之间的利差会缩小，对两个币种的(de)回报(bào)预期发生了变化。

　　而(ér)从技术面上看，中国的出口商在过去两年的结汇意愿较低，

　　现(xiàn)在，无 论是回报的预期，还是资本的(de)流向，很可能都会发生变(biàn)化。

　　海外我们估算，至少有四五千亿的美元可(kě)以回流(liú)到中 国市场，

　　这对(duì)人民币升值的推动力是(shì)比较大(dà)的。

　　从股票市(shì)场来看，转按揭的消息直观(guān)地影响了银行股的股价，作为权重最大的板块，银(yín)行(xíng)又在牵拉着指数向下(xià)走。

　　但从股市的宽度来讲，虽然指数下行，但宽度(dù)本身却在改善，即市场中上涨的(de)股票数(shù)量占比有所上升。

　　你是要一(yī)个指数的牛市呢？还是要(yào)一个股(gǔ)票的牛(niú)市？这是完全不一样的。

　　对于投资者来说，尽管指数下行，但赢(yíng)面(miàn)在增大，而不是在减小。

　　整理精选了(le)洪灏(洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？hào)分享的精华内容如下：

　　存量房货利率下降？

　　流动性陷阱要
引(yǐn)起重视

　　问：有报道称央行考虑存量房贷(dài)利率下调。

　　您认为这个消(xiāo)息靠
谱吗？假设它是真的，对于银行消(xiāo)费、房地产或是任何相关的行业(yè)有没有(yǒu)其他重要的影响呢？

　　洪灏：我(wǒ)觉得有可能是(shì)真的。

　　毕竟，我们在 2023 年 9 月份的时候，也做 过类似的转按揭(jiē)的处理。

　　但是话说回来(lái)，当时转按揭之(zhī)后，市场略有一波小的反弹之后，又往下走了。

　　所(suǒ)以，它对(duì)市(shì)场的影响还是有限的。

　　这主要还是因为，虽然有大概 40 万(wàn)亿的房地(dì)产按揭，但(dàn)是注意，中(zhōng)国的房价跌了很(hěn)多。

　　比如(rú)说1000 万的房子首付了 400 万，如(rú)果跌了40% 的话，这 400 万跌没了，

　　你的home equity，你在房子(zi)里持有的“本(běn)金”，那就跌没了。

　　所以(yǐ)如果你要(yào)重新去转按揭的话，那么很可能你要增加你的资本金，才能够进行转按揭。

　　如果是这样的话，我相信，其实(shí)很(hěn)多家(jiā)庭都不会选择去做转按揭的。

　　这也显示了，在(zài)这(zhè)个消息出来(lái)之后，市场整体的走势还是偏软的。

　　问：如(rú)果(guǒ)从这个角度来说(shuō)，是不是代表消费也不会有太大的
改善？

　　洪灏：上一次我们测算，房贷的体量大(dà)概不到 40 万(wàn)亿，就是 5.4 万亿美元，

　　换算下来，如果省 75 个点的话，大概是在 1000 多亿，不(bù)到 2000 亿的这样(yàng)的一个(gè)水平。

　　你说有没有用？

　　我(wǒ)觉得(dé)是杯(bēi)水(shuǐ)车薪，一两千亿的人(rén)民币的还贷负担的减(jiǎn)少。

　　当然，边际上，还是聊胜(shèng)于无。

　　同时，也(yě)取(qǔ)决于中国家庭(tíng)对于还房贷的态度。

　　因为现在更(gèng)多的中国家庭是选(xuǎn)择(zé)尽快去把房贷还掉，而(ér)不是进行转按揭，虽然转按揭的(de)利率水(shuǐ)平比(bǐ)较低。

　　现在中国如(rú)果你有闲钱的话，放在银行理财里大概是(shì)两个点的收益(yì)，

　　转按揭利息下来大概(gài) 4 个点，只要理财的收益低(dī)于转按揭的利息(xī)，我相信很多家庭都会(huì)选择尽快把房贷(dài)还(hái)掉(diào)。

　　如果看一
下(xià) 8 月份的社融数据，你(nǐ)会看到，中国家庭无论(lùn)是短期的贷款还是中(zhōng)长期的贷款都(dōu)在减少(shǎo)。

　　短期像信用卡的使用，中长(zhǎng)期(qī)主要就(jiù)是(shì)房贷，整体的负债端在减(jiǎn)少
。

　　这其实也说明了，很可能由(yóu)于家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)受损(sǔn)，导致中国家(jiā)庭承(chéng)担(dān)债务的意愿大幅减轻。

　　这就是所谓的资产负债表衰退。

　　所以(yǐ)，在这个时候，我们进行降息、降准，甚至转按揭，有一定的帮助，

　　但是，现在产生了一个流动性陷(xiàn)阱——利息(xī)再低也没有人借钱
。

　　流动性陷阱，这是需(xū)要我们有关部门引起重视的一个现(xiàn)象。

　　资金或会回流中国

　　人民币升值的推(tuī)动力

　　问：我觉得比(bǐ)较奇怪(guài)的是，经济(jì)可能还需(xū)要时间去复苏，但(dàn)最近汇率市场的表现比较好。

　　如果我(wǒ)们看日元的趋势，最近它其实已经停止(zhǐ)了升值(zhí)，但人
民币还是持续走强。

　　人民币走强，你认为是基(jī)本面因素驱动比较多，还是技术因素比(bǐ)较(jiào)多？

　　洪灏：我觉(jué)得基本面和技术面都有。

　　一(yī)方(fāng)面，美联储大概率(lǜ)是要降息的(de)，现在主要的问题就是降(jiàng)25个点还是50个点。

　　无论(lùn)是往(wǎng)哪
个幅(fú)度来降(jiàng)，人民(mín)币和美
元息差都会缩小，这是(shì)一个(gè)比较重要的(de)基本面的原因。

　　同(tóng)时，由于息(xī)差的缩小，

　　对于这两个币种的(de)回报的预期(qī)发生了(le)变化(huà)。

　　之前你会看到，中(zhōng)国的出(chū)口商，出口之后获得美(měi)元是没有结汇的(de)，结汇的意愿非常低。

　　这也侧面说明了，中(zhōng)国的(de)出口商非常精明，

　　他出口之后预(yù)期美元会升(shēng)值，所以手上的美元拿来买美债，买一些美元资产等等(děng)，

　　这(zhè)样的(de)话，不(bù)仅仅赚到美元资产收益(yì)率高的好(hǎo)处，同时
美元还升值。

　　这一些套利的行为，都造成了(le)人(rén)民币汇率的压(yā)力。

　　现在，无论是回(huí)报的预期，还是资本(běn)的流(liú)向，很可能(néng)都会发生(shēng)变化。

　　如果是这样(yàng)的话，资金(jīn)开始回流，

　　海外(wài)我们(men)估算，至(zhì)少有四五千亿的美(měi)元它可以回流到中国市场。

　　这样的话，对于中国人民币升值的推动力是非常大的(de)。

　　技
术(shù)面，有一(yī)个(gè)套利交(jiāo)易的因素(sù)。

　　在人民币突然大幅增值了之后，之前看空人民币的仓位都要迅速补(bǔ)仓，把空仓平掉，

　　平(píng)空仓的时候，从市场上买人民币，

　　因为着(zhe)急，所以买(mǎi)的(de)价格往(wǎng)往会比它的真实(shí)价(jià)格，或者(zhě)说它(tā)的理论价
格要高。

　　这就(jiù)产生了一个技术面的(de)squeeze，轧空的行情。

　　所以，我(wǒ)觉得(dé)既有(yǒu)技(jì)术(shù)面的原因，也有基本(běn)面的原因。

　　那么接下来，我们要看，美联 储如何进行降息，它的频率、幅度有多大。

　　第二(èr)，降息之(zhī)后，我们中(zhōng)国央行这边(biān)怎么动，

　　以及我们出口商对于手上
的美元如(rú)何结汇。

　　如果(guǒ)我没有记错的话，我记得结(jié)汇是有一个期限的，是要两年之内结汇，

　　比如2022 年(nián) 2 月份俄乌战争爆发，那个时候由于战争爆发和中俄关
系，可能它影响到(dào)人民(mín)币美元的结算关(guān)系。

　　从(cóng)那个时候到现在，两年多一点点(diǎn)，结汇(huì)期的窗口也逐渐靠近了。

　　对于很
多出口商来说，我觉得大(dà)概率事件，资本会开(kāi)始回流到中(zhōng)国。

　　这是我 们今(jīn)年逆(nì)共识的(de)，对于中国市场没有那么悲观的(de)一个(gè)原因。

　　当然，中国市场今年有过几波(bō)反弹，但是反弹的高点是越(yuè)来越低的，这不是我们想要看到的。

　　但是，同时(shí)我们也要注意，市场过分悲观(guān)的预期其实是很(hěn)容易打破的。

　　人(rén)民币资本流动的方(fāng)向它发生改变的话，对于预期的逆(nì)转会产生一个(gè)非常非常强的作用。

　　指(zhǐ)数下行，

　　但市(shì)场宽度(dù)反而变(biàn)好了

　　问：您说过，中国市场的(de)一年来说可能有两(liǎng)到三次的所谓(wèi)小行情。港股的确有(yǒu)一个小行情，但A股似乎没有，

　　这(zhè)两者的差异在哪里？港股这(zhè)一次的反弹又能够持续多(duō)久呢？

　　洪灏：人民币升值肯定对(duì)于港股是更有利的。

　　因为(wèi)港股(gǔ)其实(shí)就是美元计价的人民币资产，如果人民(mín)币(bì)升值的话，港股的估值自然也会上升。

　　在这波行情里(lǐ)，我们看到，港股的(de)表现是略好一点的，

　　同时我们也看到 ，中国的科技股，由于估值低，以及(jí)对于人(rén)民币升值预期(qī)的改变(biàn)，科技股(gǔ)反弹的力(lì)度(dù)是(shì)好于其(qí)它板(bǎn)块的。

　　奄奄一息的房地(dì)产板块，因为降息、转按揭的(de)传(chuán)言，其实也受到了很大程度的提振，港股表现会更加敏锐一点。

　　但是A股，整数(shù)关口又被跌破了，大家都非常
沮丧(sàng)。

　　但是(shì)我们是这样(yàng)看这个问题的——

　　你是要一个指(zhǐ)数的(de)牛市呢(ne)？还是要一个股票的(de)牛市？

　　这是完全不一样的。

　　在这一波行情里，转按揭有可能(néng)发生，这个消息出来(lái)，它对于银行的息差肯定是有影响(xiǎng)的(de)。

　　这样的话，银(yín)行(xíng)的息差(chà)收入就会减少，直接导致(zhì)银行的盈(yíng)利和股价都会受到一定的影响。

　　果不其然，我们看到，银行板(bǎn)块是个重灾区，它已经连跌了好几天了。

　　一些大行的(de)A股股票价格，技术层面，三重顶的这个形态还是比较明显的。

　　技术面加上(shàng)基(jī)本面的消息，导致大家都(dōu)在(zài)银行板块获利了结。

　　毕竟
银行板块它(tā)已经涨了这么多了。

　　我们以前说，我们可以做一个covered call strategy（备(bèi)兑期(qī)权策略），

　　我们买银行板块，获取它的分红，在call上面还可以有一定的premium（期权费）。

　　这种高收益的covered call strategy，虽然过去一年里面股票表现(xiàn)一般，但是(shì)银行股还有高分红股，他(tā)们是不断创新高的，很有意思。

　　但是今天我们(men)看到，银行股领跌，我们都(dōu)知道银(yín)行股是权重股，它是A股权重最大的(de)一个板块了。

　　它(tā)扯着整体(tǐ)指数往下走。

　　但是，中小盘、创业板比较活跃，市(shì)场的宽度反而是变好了，不是变坏了。

　　在这波银行股下(xià)来之前，其实我们看到，中(zhōng)国的银行由
于它
的板块权重大，以及(jí)所(suǒ)有的人都在买——

　　因为它高分红以及中字头、国字头概念，银行股(gǔ)表(biǎo)现非常好。

　　但正(zhèng)是由(yóu)于它表现好，整个中国股市的宽度，就是说上涨的股票占整个市场股票个数的比例，

　　这个宽度，它(tā)是全世界所有市场里头最差(chà)的，甚至 比这个美国还要差。

　　美国可能只有 7 个(gè)股票在涨，但是后来你会看到，它的宽度在改善了。

　　中国这边也有(yǒu)类似的板块轮(lún)动的效应，

　　毕竟，银行(xíng)之前涨(zhǎng)了这么多(duō)，如(rú)果这个宽度延伸(shēn)出来，中(zhōng)小(xiǎo)盘和创业板能够涨一点的话(huà)，

　　我相信，虽然整体的指(zhǐ)数没有那么好看(kàn)，但是对于广大股民来说，买股票赢的概率反而在(zài)增加。

　　因为上涨的股票的占比(bǐ)在上升，所以你的赢面(miàn)在(zài)增大(dà)而不是在减小。

　　如果从这个角度来看，最近这个盘面并不是一个特别让(ràng)人沮丧的(de)盘
面。

　　黄金会(huì)不断创新高

　　问：我(wǒ)更想去聊一(yī)下非中国的其他资产，特别是贵金属，您认为这一次所谓的催化剂是什(shén)么？为(wèi)什么黄金它整(zhěng)固了一阵子以后又在突破？

　　洪(hóng)灏：我觉得黄金(jīn)还是会不断创新高，主要(yào)还是因为美联储开始降息了。

　　也就是说
，如果你是一个黄金(jīn)投资(zī)者，你的持有成本在下降。

　　因(yīn)为持有黄(huáng)金 是(shì)没有利息的，持有美国(guó)国债(zhài)是有利息的。

　　所以 作为一个安全资产来(lái)说，你的机会成本
是非常大的，

　　因为(wèi)黄金是零利率，但是美国国债之前(qián)给你 5 个点的收(shōu)益(yì)。

　　所以，如果你要买安全资产的话，其实美债可能更合适。

　　以前黄(huáng)金(jīn)的投资逻辑，主要
是从主权货币购买(mǎi)力的缺失，以及(jí)对于(yú)整个原有的美(měi)元信用系统(tǒng)的(de)不信任去出发的。

　　那么现在，主权债务以及货币购买(mǎi)力的逻辑还在，同时，你(nǐ)的机会(huì)成本在(zài)降低。

　　所以我会(huì)觉得，黄金会(huì)不(bù)断创新高。

　　同时我们现在(zài)看到，由于市场在预期美联储降息，甚至之前(qián)我们看(kàn)到有一些非常激进的(de)预(yù)期，预期50 个点，一(yī)共降 200 个点等等。

　　这(zhè)一些预期(qī)如果(guǒ)最后不兑现(xiàn)的话，美元在最近(jìn)贬到 100 之后，它(tā)很可能会有所(suǒ)反弹的(de)。

　　也就是说，美元(yuán)会重新走强。

　　这样的话，在短期上，在技术上头，它就会来(lái)牵制黄金的(de)走势(shì)。

　　我相信白银也一样，黄金(jīn)、白银可(kě)能9月都不会是表现(xiàn)最好的大宗(zōng)商品。

　　但是我觉得(dé)，过了(le)9月之后，

　　无论是货币(bì)信用的(de)角度、持(chí)有(yǒu)成本的角度，还是从全球风险的角(jiǎo)度，我觉得黄金(jīn)都是值(zhí)得拥(yōng)有的。

　　10 月份之后的大事
件，就是美国的选举投票(piào)要开始了，市场的动荡很可能会加(jiā)剧。

　　在这样的大环(huán)境里头，黄(huáng)金白银作为压舱石，去稳定你的整(zhěng)个投资组合的风险，肯定会有帮助的。

　　随(suí)着美国大选(xuǎn)的日期逐渐到来，无论是特朗普上台还(hái)是(shì)哈里斯上(shàng)台，他们的执政方针都会导致美国的财政赤(chì)字继续居高不下。

　　无论谁上台
——可能特朗普(pǔ)会(huì)更猛一点(diǎn)。

　　如果是这样的(de)话，我觉得黄金应该是大家在
投资组合里必不可少的一个组成(chéng)部分。

　　中美国债(zhài)

　　收益率将(jiāng)继续(xù)走低

　　问：从中美两边目前的国债(zhài)来看，它的投资价值你怎么看？

　　洪灏：我觉(jué)得 美国国债收益率(lǜ)还会(huì)继续走(zǒu)低，中国国债的收益率也会继续(xù)走低。

　　美国那边(biān)，主要是美联储(chǔ)货币政策转化，以及通胀预(yù)期洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？的(de)改变而产(chǎn)生的。

　　中国这边，很明显就是我们房地(dì)产的问题悬(xuán)而未决，产生的通缩压力是不容小觑的。

　　如果是这样的话，国债现在是二点几，最后到零也不会出奇(qí)的——长期，不是说明天。

　　这个世界，如果它的波动性(xìng)在上(shàng)升的话，其实安全资产它(tā)是缺少的。

　　或者说，安全资产的供给是(shì)远远小于(yú)它的需求的。

　　所以，中国国债它完全(quán)有潜(qián)力成为全球性的安全资产的供给。

　　不仅仅是因(yīn)为它(tā)宏观的趋势非常明显，

　　同时我认(rèn)为，我们中(zhōng)国政(zhèng)府的信用，评级(jí)其实是被低估的，不太可能违约，尤其是对于国际投资者来说。

　　中国(guó)国(guó)债在这个新的格局里
，它也可(kě)以成(chéng)为一个对于全(quán)球的投资(zī)者有吸引力的安(ān)全资产。

　　如(rú)果是这样的话，大家不(bù)断买的话(huà)，国(guó)债的收益率还是会继(jì)续走低的。

责(zé)任编辑：常福强

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