信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来源：郁言债市

摘要

信用债阴跌，亟(jí)需央行增加投放、呵护市场情绪

8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率(lǜ)持续上行，信用利(lì)差全线走扩，长久期品种跌(diē)幅较(jiào)大(dà)。其中，城投债AA+和AA 7Y收益率上(shàng)行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走(zǒu)扩10-13bp。

从成交来看，长久期(qī)信用债的(de)流动性劣势凸显，表现为成交缩量(liàng)且(qiě)高估值成(chéng)交(jiāo)幅度较大。而低(dī)评级中(zhōng)短久期城投债呈现一定的防(fáng)御性，有流动性且高估值成交幅度相对(duì)较小。城投债AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位(wèi)，高估值(zhí)0-5bp成交占比为40%，低(dī)于AA及以上评级52%-60%水平(píng)。

短期(qī)来看(kàn)，信用债到(dào)了关键的(de)时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市(shì)场情(qíng)绪。央行缓解资金压力有三种可能性(xìng)，一(yī)是通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金，这是扭转债市情绪最优手(shǒu)段，调整后的信用债或凭借票息性价比重获机构青睐(lài)。二是MLF超量续(xù)作(zuò)，逆回购资(zī)金动态补足剩(shèng)余缺口，利率债的活跃(yuè)度或有所上升，但(dàn)信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或(huò)者(zhě)少量续作，逆回购为短期资金(jīn)缺口的主要补(bǔ)充手段，这种情形下，资(zī)金面或难趋势性修复，信用债调整(zhěng)可能(néng)进一步向低等级的底仓蔓(màn)延，高估值成交幅度可能更(gèng)大，或面临负反(fǎn)馈风险(xiǎn)。

往后看，信用债需求(qiú)随理(lǐ)财规模增幅放缓(huǎn)而减弱，信用利差处于(yú)低位及长久期品种在调(diào)整阶段暴露的(de)流动性劣势，都将使得机构重新审视信用债的性价比，因(yīn)此信用债配置建议以中短久期品种(zhǒng)防御(yù)为(wèi)主(zhǔ)。

银行资本债缩量下跌

银行资本债缩(suō)量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占(zhàn)比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资(zī)本债(zhài)成(chéng)交均呈现缩久(jiǔ)期现象。对应到市(shì)场表现(xiàn)上，银行资本债继续调整，收益率全线上(shàng)行，信用利差走扩，中长久期表现(xiàn)更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅(fú)度在5-10bp。

在利率(lǜ)债流动性(xìng)尚未修复之前，银行资本(běn)债调整风险仍在，建议选择流(liú)动性好的大行资(zī)本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。

风险提示：货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。信用风险(xiǎn)超预期。

8月19-23日，利率信用行(xíng)情分化(huà)，利率曲(qū)线几乎(hū)平行下移(yí)，而信用债收益率(lǜ)持续(xù)上行，信用利差(chà)全线走扩，长(zhǎng)久期品种跌幅(fú)较大。其中，城投债隐含评级(jí)AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行(xíng)5-6bp，1Y信用利差走(zǒu)扩4-5bp，3Y和5Y利(lì)差走扩(kuò)9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利(lì)差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行(xíng)8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来看，长久期(qī)信(xìn)用债的流(liú)动性劣势凸显(xiǎn)，表现为成(chéng)交缩量且高(gāo)估(gū)值成交幅度较大(dà)。其中，城投债5年以(yǐ)上成交笔数由178笔下降至114笔，占比由6%继续降至4%；产业债5年以上成交(jiāo)笔数由316笔下降至(zhì)224笔，占比由12%下降至9%。相比其他(tā)期限，5年以上品种TKN成(chéng)交占比最低(dī)、GVN成交占比最高；城投债5年以上高估值0-10bp成交占比(bǐ)达78%，产业(yè)债5年以上高估值0-10bp成(chéng)交占比为73%，反映了长久期品(pǐn)种抛压情绪较(jiào)重(zhòng)。

而低评(píng)级(jí)中短久(jiǔ)期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度(dù)相对(duì)较小。城投债AA(2)评(píng)级成交1023笔，占比由35%进一步(bù)上(shàng)升至38%高位，其高估值成(chéng)交幅度也相对较小，高估值0-5bp成交占比(bǐ)为40%，低(dī)于AA及(jí)以上评(píng)级52%-60%的水(shuǐ)平。AA(2)城投债成交(jiāo)集中在3年以内品种(zhǒng)，1年以(yǐ)内、1-2年和2-3年(nián)成交占比分别为40%、25%和(hé)24%。

银行资本债缩量下跌(diē)，中长久(jiǔ)期表现较(jiào)弱。8月 19-23日(rì)，银行(xíng)资本债成(chéng)交小(xiǎo)幅缩量，低估值成交(jiāo)占比再回(huí)30%左右的低位。从成(chéng)交期(qī)限结构来看，大行资本债(zhài)成交(jiāo)均呈现缩久期现象。对应到市场表(biǎo)现上，银行资本债继续调(diào)整，收益率全线上行，信(xìn)用利(lì)差走扩(kuò)，其中中长久(jiǔ)期表现(xiàn)更(gèng)弱，1Y 银行资(zī)本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

二级市场持续调整(zhěng)影响一级发行，8月19-23日信用债取消发(fā)行规(guī)模攀升至181亿元，环比增加154亿元。城投债(zhài)持续两周净融资为负，发行(xíng)情绪继续回落(luò)，全(quán)场倍数3倍以(yǐ)上占(zhàn)比由40%下降至31%，2-3倍占比由44%下降(jiàng)至39%。产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过(guò)仍明显低于8月第(dì)2周的640亿元，发行情绪一般，全场倍数3倍以上和2-3倍占比分别为27%、26%。

8月以(yǐ)来(lái)，信用债的调整有两个特点，一是调整速度滞(zhì)后于利率债，二是一旦开始抛压，调整(zhěng)幅度大于利率(lǜ)债。资金面边际收敛(liǎn)，叠加(jiā)利率债流动(dòng)性收缩，对流动性相对较弱的(de)信用债冲击更大。市场对信用债索要更高的流动性溢价，导致(zhì)二级高估值成交(jiāo)，并带动信(xìn)用利差走扩。此外，前(qián)期信用利差已极致压缩至历(lì)史低位，性价比较低，导致一旦开(kāi)始调整(zhěng)信用债情绪更差。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央(yāng)行增(zēng)加投放、呵(hē)护市场信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪情绪。央行缓解资金压力有三种可能(néng)性，一是(shì)通过降准及大额逆回(huí)购释放大额便宜资(zī)金，这是扭转债市情绪最优(yōu)手段，调整(zhěng)后的信用债或凭借票息性价比重获机构青睐。二(èr)是MLF超量(liàng)续作，逆回购资(zī)金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者(zhě)少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋(qū)势性修(xiū)复，信(xìn)用债调整可能进一步向低等级的底(dǐ)仓蔓延，高估值成交幅(fú)度可(kě)能更大，或面临负反馈风险。

往后看，信用债需(xū)求随理(lǐ)财(cái)规模(mó)增幅放(fàng)缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品种在(zài)调整阶段暴露的流动(dòng)性劣(liè)势，都将使得机(jī)构重新审视信(xìn)用债的性价(jià)比，因(yīn)此信用债配置建(jiàn)议以中短(duǎn)久(jiǔ)期(qī)品种防御为主(zhǔ)。

城投债：成交(jiāo)小幅缩量且明显缩久(jiǔ)期(qī)

8月以来，城投(tóu)债发行和(hé)净融资均同比下降。2024年8月1-25日，城投债发行(xíng)4287亿元，同比减(jiǎn)少2169亿元，净融资为-118亿(yì)元，同比减少2442亿元。8月第4周，城投(tóu)债一级(jí)发行情(qíng)绪环比持续回(huí)落，全(quán)场倍(bèi)数3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比由44%下(xià)降至39%。

城投(tóu)债(zhài)3-5年、5年以上发行额(é)占比(bǐ)继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为12%、49%，较7月分别上(shàng)升3、6个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行(xíng)利率(lǜ)为2.07%，与(yǔ)7月相比上升6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较7月分别下降5bp、15bp和17bp。

5年以上城投债认购情绪减弱(ruò)。8月19-23日，信用债持续阴跌，信用利差全线走扩，二级市场低迷情绪传导至一(yī)级发行。一方面(miàn)，8月19-23日发行的(de)5年以上城投债(zhài)票(piào)面利率均在2.4%以上(shàng)，部分(fēn)债券票面利率高于3%；另(lìng)一方面，全场倍数多数在3倍以(yǐ)下，仅重庆高速和扬(yáng)州城建10年中(zhōng)票全场(chǎng)倍(bèi)数高于3倍(bèi)。

二级市场方(fāng)面，城投债收益率持续上行，信(xìn)用利(lì)差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中(zhōng)，隐含(hán)评级(jí)AA及以(yǐ)上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信(xìn)用(yòng)利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走(zǒu)扩10-11bp；AA+和(hé)AA 10Y收益(yì)率(lǜ)上行8-11bp，利(lì)差走扩10-13bp。

从二级成交看，城投债(zhài)买盘情绪偏弱，成交缩(suō)久期，AA(2)占比上升。8月第4周，城投债成交小幅缩量(liàng)，TKN成交笔数占比(bǐ)由68%进一步降至64%，低估值(zhí)成交(jiāo)占比仅47%。城投债成交呈现缩(suō)久期特征，5年以上成(chéng)交占比(bǐ)由(yóu)6%继续下(xià)降至(zhì)4%，3-5年(nián)占比也由16%降至13%，而2-3年占比由(yóu)21%上升至23%，1-2年占比由20%上升至25%。分隐含评(píng)级看，城投债AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位，AA成交占比由(yóu)26%回落至24%。

产业债：信用利差全线走扩，

长久期品种垫底

一级市场方面，产业债贡献净融资增量，发行情绪一般。8月1-25日，产业债发行5713亿(yì)元(yuán)，同比增加613亿元，净融资为922亿元，同比增(zēng)加1052亿元。其中，非银金融、综(zōng)合、商业贸易和采掘净融资额较大。8月第4周产业债(zhài)净融资由54亿回升至111亿元(yuán)，不过仍明显低于8月(yuè)第2周的640亿元，发行情(qíng)绪一般，产业债全场倍数3倍以(yǐ)上占比由25%上升至(zhì)27%，2-3倍(bèi)占比持平于26%。

分期限看，产业(yè)债3-5年发行(xíng)额占比上(shàng)升，5年以(yǐ)上略有下降。5年以上占比由7月的17%回落至15%，3-5年占比由21%上(shàng)升至26%。相比城投债(zhài)，产业债中长久期品种发(fā)行利(lì)率降幅相(xiāng)对较小。8月以来，产业债(zhài)1-3年、3-5年和5年以上平均(jūn)发行利率分别为2.27%、2.28%和2.46%，较7月分别低了3bp、7bp和5bp。

8月(yuè)19-23日，共21家产业主体发(fā)行了5年以上信(xìn)用债(zhài)，发行额合计287亿(yì)元，较上周(zhōu)的(de)126.5亿有所回升。其中，四(sì)川能源(yuán)投资集团、中铁投集(jí)团(tuán)发行的10年永续债票面利率稍高，分别(bié)为2.85%和2.82%。深圳港集(jí)团发行的10年普通债（2.42%），全场倍(bèi)数达4.10倍。广州发展、北京控股发(fā)行15年普通债，中铁股(gǔ)份信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪(fèn)发行(xíng)10年永续债(zhài)，票(piào)面利率分别为2.60%、2.51%和(hé)2.49%，全场倍数均超过3倍。

二级市(shì)场方面，8月19-23日，中短期票据收益率全线上(shàng)行，信用利差(chà)走扩，低评级10Y品种表现垫底(dǐ)。其(qí)中，隐含评(píng)级AA及以上1Y收益率上行5-6bp，信用利差走扩4-5bp；3Y收益率上行5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率上行6-8bp，利差走扩8-10bp；10Y收益率上行8-14bp，利差走扩10-16bp。与城投债类似，对比AAA和AA+，产业债AA 10Y收益率上行幅度更大(dà)。

从二级成交看，产业债同样成交缩量，成(chéng)交(jiāo)笔数环比减少5%，TKN成交占比处于64%低位，低估值成交占比仅40%。分期限看，5年以上成交笔(bǐ)数占比由(yóu)12%继续下降至9%，2-3年占比由15%上升至19%，3-5年占比(bǐ)由15%上升至17%。分隐含评级看，产业债高(gāo)评级成交占比上(shàng)升，AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高2个百分点，而AA成交占比由21%下降至19%。

银行资(zī)本债：缩量下跌

2024年8月19-23日，新(xīn)发3只二级资本债和2只(zhǐ)银行永续债，合计发行规模322亿元。具体来看，重庆银行发行1只5+5二级资本(běn)债(zhài)，发行规模为60亿元，票面利率为2.23%。南京(jīng)银行发行2只5+5二(èr)级资本债，发行规模分别为100、50亿元，票面利率为2.25%。柳州银行、江苏银行分别发行1只5+N永续债，发行规模为12、100亿元，票面利率为3.15%、2.28%。

二级市场(chǎng)方面，银行资本债缩量下跌，中长久期表现更弱。2024年8月19-23日(rì)，银(yín)行资本债成交(jiāo)小幅缩量，低估值成交占比再回30%左(zuǒ)右的低位。从成交期限结构(gòu)来看，大行资本(běn)债成交均呈现缩久(jiǔ)期现(xiàn)象，国有行资本债(zhài)4-5年成交占比从50%左右降至45%左右(yòu)，股份行二级资本债、永续债(zhài)4-5年占比分别下(xià)降15、7pct至45%、61%。

对应到市场表(biǎo)现上，银行资(zī)本债继续(xù)调整，收益率全线上(shàng)行，信用利差走扩，其中(zhōng)中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走(zǒu)扩幅度在5-10bp。与同期中短期票据相比，整体上二级资本债跌幅最小，尤其是交易操(cāo)作为主的中长期限，并且关键期限段（1、3、5Y）银行永续(xù)债，表现也普遍要优于同期限中短(duǎn)期票据，可能主要得(dé)益于流动性优势。

目前来看，在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风(fēng)险仍在(zài)，建(jiàn)议选(xuǎn)择(zé)流动性好的大行资本债作为阶段性(xìng)防(fáng)御品种，从收益率和信用利差(chà)来看，也已经跌出(chū)一(yī)定性价比。