“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发(fā)布的影响，微盘股经历了年内第二次大幅回撤，相关指数跌超(chāo)10%。

面对跌宕的(de)行情，业界普(pǔ)遍认为，微盘股策略的短期情绪和信心可能难(nán)以快速修复，后续长期表现将关键取决于基(jī)本面的变化。基于此，机构投资者正在(zài)主动减少投资组合对微盘股的暴露和依赖，以(yǐ)期缩(suō)小风险敞口，减少微(wēi)盘股对产品净值的冲击。

与此同(tóng)时，券商中国记者注(zhù)意到，采用微盘股策略的量化基(jī)金只是公募量化基金中的一部分，另一部分采用基本面选股策略(lüè)的公募量化(huà)基金则成功(gōng)“渡劫”，在今年取得了(le)不错的业绩。机构人士认(rèn)为，最近提出的新“国九条”细则将促使投资人(rén)更加(jiā)关注企业的基本面，预计这将使基本面量化模(mó)型的表现得到进一步(bù)提升。目前，基(jī)于基本面量化模型的选股优势正在逐步显现，预计在未来三(sān)到五年内，这一策略将有机会“大放异彩”。

微盘股“跌”宕起伏(fú)，相关指数回撤超10%

根据业内人士(shì)统计(jì)，目前沪深两市中约有一(yī)半的股票总市值低于50亿元。在这部(bù)分股票中，4月15日，超过60%的个(gè)股跌幅超过5%；4月(yuè)16日，跌幅超过5%的个股比例攀(pān)升至87%，跌幅超过8%的个股(gǔ)比例也(yě)超过(guò)了60%。

招(zhāo)商基金量化团队的统计数据显示，在4月15日和16日这两个交易日内(nèi)，中(zhōng)证(zhèng)2000指数和万得微盘股指数短期内出现显著下跌(diē)，累计(jì)跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌个股(gǔ)的比例分别(bié)约为76%和94%，意(yì)味着个股普遍遭受(shòu)重创。

微盘(pán)股的(de)这一显(xiǎn)著回(huí)撤调整主要与近期经济基本面和政策的发布有关。天相投(tóu)顾指出，4月12日(rì)，国务院发布了第三个“国九条”，涉及提高上(shàng)市条件、规(guī)范减(jiǎn)持、严格退市标(biāo)准等方面。这一“强监管”政策使(shǐ)得市场对微盘股的情绪相对(duì)悲观(guān)，导致政(zhèng)策发布后的两日内微(wēi)盘股出现较大幅度的回撤。

面(miàn)对市场的激(jī)烈反应，4月16日，证监会(huì)召开发布会澄清关于ST条件的调整。证监会在会议上表(biǎo)示，此次(cì)退市标准(zhǔn)调整主要是为了清(qīng)除“僵尸(shī)空壳(ké)”和“害群之马(mǎ)”，并非针(zhēn)对小盘股。微盘股随后迎来了(le)集体(tǐ)反弹，回撤修(xiū)复速度较快。

天相(xiāng)投顾分(fēn)析称，此次微盘股的回(huí)撤更多是由于情(qíng)绪面的波动导致的误杀，因此(cǐ)后续整体修复速度也较(jiào)快。不过(guò)，新(xīn)“国(guó)九条”政(zhèng)策聚焦于加强(qiáng)监管和防(fáng)范风险(xiǎn)，总体(tǐ)上利(lì)好白马价值股(gǔ)。从结构风格领域(yù)来看，短期(qī)内可能意味着那些之前(qián)存在炒作风险的微盘股的投资价值相对减弱。

支持资(zī)金离场，微盘股策略短期或失灵

回顾2023年(nián)，公募量化基金(jīn)曾凭借(jiè)突出(chū)的正收益(yì)表现受到市场关注。其中，采用微盘股策(cè)略的基(jī)金表现尤为突出，规模持(chí)续增长，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入2024年，微盘股行情突然转冷。今年以来，微盘股多次出现崩盘(pán)式下跌，导致押注微盘股的基金产品净值急剧下降(jiàng)，许多公募基金的年内净值跌幅超过了30%。采用微盘(pán)股策略的(de)公募量化基金在(zài)今年遭遇了历史性的最大回(huí)撤。

业内人士(shì)预(yù)计，随(suí)着近期新(xīn)“国(guó)九条”的发布，公募基金管理人收紧了股(gǔ)票池的筛选标准。在没有资金支(zhī)持的情况下，微盘股(gǔ)策(cè)略短期可能会失效。

博时基金指数与量化(huà)投资部基(jī)金经理刘玉强认为，新“国九条”的发布后，市场对公司基本(běn)面的关注将更加(jiā)重视。公募量化需要重新评估基本面和市场面(miàn)因子的权重分配，在构(gòu)建投(tóu)资组合时，也有必要剔除可能的风险股票，降低持仓中风险(xiǎn)事件股票的可能性。同时，随着小微盘(pán)股票的波动加剧，一(yī)些资(zī)金会减(jiǎn)少对这些股票(piào)的暴露，这可能(néng)会降(jiàng)低小微盘股票的流动性(xìng)，投资这些(xiē)股票时也需要考虑到可能的交易冲击。

华泰柏(bǎi)瑞量化与(yǔ)海外投资部则(zé)表(biǎo)示，2月初小微(wēi)盘交(jiāo)易的流动性出现问题，小微盘暴露(lù)较大的私募(mù)量化经历了较大的(de)超额收益回(huí)撤波动(dòng)，反观主流公(gōng)募量化超额收益基本受影响较小，说明主流公募量化(huà)与当前大部(bù)分私募量化在投(tóu)资策略上有很大的不同。这(zhè)段时期，超额收益回撤较(jiào)大的私募量(liàng)化策略一般在小微盘风格上的暴(bào)露较大(dà)，而主流(liú)公(gōng)募量化(huà)的风险控制更加严格。

微盘股策略(lüè)何时(shí)能(néng)够(gòu)恢(huī)复为(wèi)有效策略？华(huá)泰柏瑞量化与海外投资部认(rèn)为，短期来看，量价类模型今年表(biǎo)现的(de)分化可能加大，预期随(suí)着管理资金规模的减少(shǎo)，容量限制解除，量价类短(duǎn)期策略的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将成过去(qù)式(shì)

券商(shāng)中(zhōng)国记者注意(yì)到，微盘股的下(xià)跌潮让不少基金公司(sī)和量化基金基金经理意识到量化投资风险控制的重要性(xìng)。许多(duō)此前押注微盘股的公(gōng)募量化基金在经历(lì)大幅调整之(zhī)后(hòu)，已经大幅降低了资金对小盘风格因子的(de)暴露。

天相投顾(gù)指出，鉴(jiàn)于微盘股之前的大幅度调整，公募量化应当更加注重风险控制。之前公募量化(huà)策(cè)略主要集中在微盘股(gǔ)投资上，这导致其(qí)小盘(pán)风格因子暴露过高，一旦市(shì)场风(fēng)格发生(shēng)转(zhuǎn)换，就容易引(yǐn)发较大幅度的净值波动，从而恶化(huà)基金投资者的(de)持有体验。

尽管近期发布的新“国九条”对微盘股的(de)实质性影响较(jiào)有限，市场对微盘股策略短期恢(huī)复的态度仍普遍偏悲观。招商基金量化团(tuán)队分析(xī)认为，微盘股(gǔ)中受到实质性(xìng)影(yǐng)响的公司数量较少，策略的恢(huī)复力难(nán)以预(yù)测。其后续表现将(jiāng)主要依赖于基本面，是否能持续(xù)改(gǎi)善经营(yíng)成果(guǒ)，提升公司治理及股东(dōng)价值。此(cǐ)外，策略的恢(huī)复力也受到投(tóu)资者(zhě)对小微盘股情绪和信心修复的影响。

华南地区的一位(wèi)基金经理表示，虽(suī)然短(duǎn)期内新(xīn)“国九条”的规则不会对市场造成冲击，但微盘股的整体业绩波动较大，分红比率也较低(dī)。未来对并(bìng)购(gòu)重组的监管将更加严格，壳资源的价值也将减少，因此微盘股策略的贝塔波(bō)动可能会比之前更大。

中欧基金则认为，新“国九条(tiáo)”的核(hé)心是“强监管”。没有基本面支持、仅剩(shèng)“壳”价值的小市值公司将面临多重压(yā)力，并最终被清(qīng)除(chú)出A股市场。预计(jì)A股(gǔ)市场将(jiāng)逐(zhú)步(bù)从一个融资市场转变为(wèi)投资市场，优质公司能为投(tóu)资者提供良好回报(bào)的机会将增加(jiā)，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代(dài)表的落后思维将被市场淘(táo)汰。

“在本次大幅下跌前，模(mó)型本身对于小盘的暴露已有所(suǒ)减小，下跌期间组合相对基准的(de)市值暴露(lù)也在可控范围内(nèi)。”刘玉强补充说。他认为，在(zài)极端市场情况下，清楚自己模型的风险很重(zhòng)要(yào)，对(duì)于预期波动很大的因子(zi)要(yào)进行适当限制(zhì)，同时要减少对于单(dān)一因子或者模型的(de)依赖(lài)，保持模型和策略的多样性。

基本面(miàn)量化选股迎“春天”

值得注(zhù)意的是，尽管微盘股遭遇重创，公募量化基金的业绩却呈现(xiàn)两极分化，其中不(bù)少基金今年实现了正收益，对微(wēi)盘股的回调影响(xiǎng)有限。例如，招商(shāng)量化精选基金、华(huá)泰柏瑞量化驱动、博时(shí)量(liàng)化多策(cè)略、中欧数据挖(wā)掘多因子等基金(jīn)今年业(yè)绩不俗。

招商基(jī)金量化团队在接受采访时(shí)表示(shì)，团队的量化策略主要以(yǐ)基(jī)本面逻辑为基础(chǔ)，在市场剧烈波动时(shí)，他们对基本面驱动的投资策(cè)略保持相对信心。该团(tuán)队向券商中国记者特别强调了市场的不可预测性，表示将继(jì)续关注公司的内在价值和市场的长期趋(qū)势。

华泰柏瑞量化与(yǔ)海外投资部也告(gào)诉(sù)券商中国记者(zhě)，他们的中长(zhǎng)期基本面量化模型(xíng)在小微盘调整期间基本未受影响，并在控制跟踪误差(chà)的同时(shí)力争实现超额收益。虽然(rán)今年以来短期模型的表现不如中长期基本面模型，但超额收益回(huí)撤仍(réng)在预期范围之(zhī)内。

中欧基金(jīn)量化团队(duì)也表示(shì)，他们(men)长期深(shēn)耕基本面量化研究(jiū)，投资(zī)的股(gǔ)票通(tōng)常都具有坚实的基本面支撑，秉持价值投资理(lǐ)念，避开市场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧(ōu)中证1000指数增强为(wèi)例，该基金在两次微盘股大幅下(xià)跌期间相(xiāng)比(bǐ)对标指数实现了超额收益。

在该团队看来，在(zài)极端市场环境下，无差别的下跌(diē)其实(shí)给基本面投资(zī)者带来了绝佳的投资机会。市场平静(jìng)下(xià)来之后，被错杀的优质公(gōng)司将很快(kuài)回归常(cháng)态，从而为坚定买入的价值投资(zī)者创造丰厚(hòu)的回报。因(yīn)此，对投(tóu)资者利益最大的保(bǎo)护，就是坚定持(chí)有优质公司，等待价值的合理回归。

今年以来，基本面量化整体(tǐ)表(biǎo)现良好，在(zài)华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资部看来，主要有(yǒu)两个原因：一是多个alpha因子(zi)，如估值、成长和盈利质量等均有贡献；二是对(duì)各种风(fēng)格的暴(bào)露(lù)进行了严格的风险控制，特(tè)别是在小微盘风格的暴露较小。

“基本面量(liàng)化模型自2021年春节(jié)以来，超额收益一直在回归过程中，未来3-5年可能(néng)会有更好表现。”华(huá)泰柏瑞(ruì)量化与海外投资部判断。

就基本面量化模型而言，一方面，2021年春(chūn)节之(zhī)后，资金集中抱团的力度逐步减弱(ruò)，直至瓦解，市场资金的投向更为分散化，有利于量(liàng)化模型更好的发挥选股作用。另一方面(miàn)，在当前的(de)宏观(guān)环(huán)境下(xià)，投资人越来越关注分红稳定类的资产。同时，新“国九条(tiáo)”的细(xì)则提出后，投资人将对企业的基本面更加关注，基本(běn)面量化(huà)模型预期也会有更(gèng)好的(de)表现。基于(yú)上述分析，他们建议关注(zhù)估(gū)值类因子尤其(qí)是红利因子，并认为盈利质量类(lèi)因子和成长类(lèi)因子将在(zài)未来一段时间内继续表现良好。

量(liàng)化产品(pǐn)应提供“多元化”选择方(fāng)案

尽管微盘股策(cè)略当下陷入危机(jī)，但得益于其去年的(de)强(qiáng)劲表现，公募量化基金得以频频“出圈”，产品的(de)知名(míng)度已经得到了大幅提升。采访(fǎng)中，多(duō)位受访人也表(biǎo)示，公募量化基金在过去的一(yī)年里(lǐ)经历了迅速的发展，众多公司和团队持续投入资源对模型进(jìn)行升级和迭代，以保证在未来能够持续获取超额收益(yì)。未来，公募量化将在(zài)现有基础(chǔ)上(shàng)不(bù)断迭代，加强(qiáng)风险(xiǎn)控制，发挥自身(shēn)优势。

刘玉(yù)强向券商中国记者概述了公募量化的几种主流策略。首先，指数增强(qiáng)型策略主要是以宽(kuān)基(jī)指数为基准，通过量化模型在成(chéng)分股中进行择股，旨在获取超额阿(ā)尔法。其次，主动量化基(jī)金则在全市场范围(wéi)内量化选股，这类(lèi)基金的灵(líng)活性更高，可以根据市场风格进(jìn)行(xíng)轮动操作。此(cǐ)外，量化对冲策略通过构建多空(kōng)组合(hé)，利用(yòng)股票及其他衍生品工具对冲市场风险，以实现市场中性的超额阿(ā)尔法(fǎ)收益。

“基本面投资与量化工(gōng)具的深度结合将是一(yī)个长期的发展趋势。”中欧基(jī)金(jīn)认为。在他们看来，这一趋势不仅适用于公募量化，对于主动投资者也同样适用。基本面逻辑为量化投资提供坚实的价值基础(chǔ)，量化手段为基本面投(tóu)资(zī)提供(gōng)高效的工具，二者相辅相成，缺一不可。

招商基金量化(huà)团队则认(rèn)为，基金公司可(kě)以推出多样化的(de)量化产品，以适应不同投资者的风险偏好和投资(zī)目标。他们建议增加对大盘价(jià)值、红利策略的供给(gěi)，提(tí)供市场波动时相对稳健的(de)投资选(xuǎn)择。不过，他们也提(tí)醒投资者，公募量(liàng)化(huà)的发展将受到市场环(huán)境(jìng)变化、监管(guǎn)政策更新、技术进(jìn)步、投资(zī)者需求(qiú)演进等多种因素的影响，主流策略可能会随这些因素的变动而调整。