中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题：中美利差或进一步收窄 A股流动性有望改善

　　来源：中信建投证券研究

　　北京时间9月(yuè)19日(rì)凌晨，美(měi)联储宣布将联邦基(jī)金利率目标区间下(xià)调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水(shuǐ)平。这也是4年来，美联储首(shǒu)度降息，引发(fā)全世界广(guǎng)泛关注。

　　美联储降息(xī)50个基点“靴子落地(dì)”，黄金、债券(quàn)、股(gǔ)票市场走势如何？对全球各类资产有(yǒu)何影响(xiǎng)？如(rú)何把握本轮降息投资机遇？中信建投证券海外经济与大类资产首席钱伟团队、银行业首席马鲲鹏(péng)（金(jīn)麒麟分析师）团队推出【联合解(jiě)读美联储降息50个基点】：

　　海外(wài)经济与大类资产：联储降息落地(dì)，后(hòu)面看(kàn)什么？

　　银行：更高的终(zhōng)端利率水平，全球银行业(yè)前景可期

　　01 联储降(jiàng)息落地，后面看什么？

　　无论是首次(cì)降息幅度、还是未来降息路径(jìng)预测，联储均向此前市场预期靠拢，对于本次会议的讨论(lùn)价值已经有限，后(hòu)续应该关注哪些问题(tí)？软着陆(lù)概率提升，四季度是经济企(qǐ)稳的重要观察期。美国地(dì)产和制(zhì)造业获益更直(zhí)接，叠加(jiā)潜在关税预期削弱，我(wǒ)国(guó)出口链存在博弈空间(jiān)。通(tōng)胀回归(guī)正常趋势下，即使经济(jì)稳定，目前降息路径依然可(kě)以兑现(xiàn)，但继续(xù)加码缺乏(fá)空间。短期资产震荡为主，下一个(gè)关键点是(shì)大(dà)选落地，届时(shí)或与降息形(xíng)成共振。

　　美国联邦储备委员会当地时间(jiān)18日宣布，将联邦基金利率目(mù)标区间下调50个(gè)基点，降至4.75%至(zhì)5.00%之间(jiān)的水平。这也是4年来，美联储首度降息。

　　无论是首次降息幅(fú)度、还是未来(lái)降息路(lù)径预测，联储(chǔ)均向此前市场预期靠拢，对于(yú)本次(cì)会(huì)议中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读的讨论价值已经有限，后续应该(gāi)关注哪些(xiē)问题？

　　联储降息50bp，多少有(yǒu)追(zhuī)赶曲线的意味(wèi)。同时，表述上，强调就业市场压力(lì)增加、通胀风险减弱、但不至于衰退，也符合当前的宽松叙事。点(diǎn)阵图(tú)上(shàng)，全面下调今年和明年(nián)的利率预测，基(jī)本已经和此前市场预期路径相吻合。可以说，此前市场的(de)预期基本(běn)被联储(chǔ)验证，资产走势虽然(rán)波动剧烈，但整体平淡(dàn)。当(dāng)前时点，降(jiàng)息落地(dì)后的前景，更值得关注。

　　（1）软着陆(lù)的概率提升了，还是衰(shuāi)退风险增(zēng)加了？软着陆(lù)仍是基准假设。

　　此前关于降(jiàng)息50bp的一(yī)个担忧是，可能给市场传递出更多悲观和衰退预期。但我们一直(zhí)强(qiáng)调，目(mù)前就(jiù)业(yè)市场(chǎng)的格局核心矛盾是供需不匹配，快速、大幅度降息会增加软着陆的(de)概率。过去(qù)两(liǎng)年，联储加息抑制劳动力需求的背景是供给不足，如今劳动(dòng)力供给改善甚至(zhì)有过剩风险，需要降低利率提升需求予以对应，并(bìng)非已经是危机模式。联储积(jī)极行(xíng)动，有望稳(wěn)定(dìng)年中以来的(de)宽松预期和流动性改(gǎi)善趋势，有助于经济企稳。

　　（2）降息的效果，什么时候开始体现？四季度是观察期。

　　历史上，降息到GDP等数据(jù)改善，有较长的滞后(hòu)期(qī)，平均4-6个季度(dù)不等(děng)。但近些年，由于金融系统复杂(zá)性的增加，基准利率本身的直接影响在下降，更应关注其信号意义和间接影响，例如衡量整体(tǐ)流动性的(de)金融条件。实际上，金融条件自年中开始就已经在(zài)降息(xī)预期推(tuī)动下提前改善，美债(zhài)利率全线回落，美(měi)股稳步走高。其大致(zhì)领先基(jī)本面2个季度，因此四季度(dù)是数据企稳的(de)重要观(guān)察期。

　　（3）后续增长点看(kàn)哪些？地产和制造业获益更直接，我国出口链博弈空间。

　　美国地产是利(lì)率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块。我(wǒ)们预测30年房贷利率年底(dǐ)可(kě)能降(jiàng)至5.5%，从高点8%回(huí)落幅度在历史上属于前列，虽然(rán)地产市(shì)场(chǎng)存在高(gāo)房价、高房贷、供应(yīng)少等问题，但销售改善仍可期待，预计(jì)新房和二手房明年增速或回升(shēng)至8%和4%。制造(zào)业持续在底部徘徊，降息催化叠加大选压制结(jié)束，后续也有望改(gǎi)善。地产链下游和耐用品相关消费提振下，利好我国相应出(chū)口，尤其是如果(guǒ)特朗普败选，关税预期削弱，国内出口链板块(kuài)可以适(shì)当博弈反弹。

　　（4）如(rú)果经济改善，后续200bp降息空(kōng)间能兑现吗(ma)？可以。

　　一大(dà)担(dān)忧是，经济后面(miàn)改(gǎi)善了，会不(bù)会通胀反弹，尤其是地产修复再度推升房(fáng)租，那降息预期可能要大幅回撤。我们理解，软着陆下，增长不是长期降息(xī)趋势的核心矛盾，通胀才是，目前通胀回归2%基本确定，中(zhōng)期(qī)基准利率可以逐步降至3%左右的(de)中性水(shuǐ)平(píng)。目前房价、房租环比(bǐ)都在(zài)疫情前的正常区(qū)间下沿(yán)，即使适度反(fǎn)弹也不(bù)影响通胀中枢。

　　（5）降息空间的预期是否已被打满？不衰退(tuì)下，是(shì)这(zhè)样。

　　此前市场(chǎng)预期明年底降息(xī)至3%左右，本次联储更新(xīn)点阵(zhèn)图，长期利率预测在2.9%，基本已经(jīng)匹配，降息预期想打到3%以下，难度(dù)很大，除非发(fā)生衰(shuāi)退事件导致降息逻(luó)辑生变。这也意味着美债、黄金等依赖降息预期的资产，绝对空间(jiān)或不(bù)大。

　　（6）市场机会(huì)大不大？短期或受限。

　　此前我们预测(cè)年底美债10y利率中枢在3.5%左右（对应基准利率3%左(zuǒ)右(yòu)预期+曲线适度正常化+软着陆），目前下行空间(jiān)已经不多，但如果出现利率大幅反弹将(jiāng)是合适买点。美股短(duǎn)期受大选压(yā)制，年底可能重回新高。利(lì)率回落的(de)支撑基本兑(duì)现后，黄金短期中性。工业品等(děng)待后续基本面改善。

　　（7）下面(miàn)一个关键点是大选(xuǎn)，这一不确定性落地后，或和降息(xī)形成共振。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)通胀上(shàng)行超预(yù)期，美国经济增长(zhǎng)超预期，导致美(měi)联储货币政策继续(xù)收紧，美元大幅(fú)升值，美债利(lì)率上行，美股继续下跌，商业银行破产危(wēi)机，以及新兴市(shì)场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导(dǎo)致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向(xiàng)宽松。欧(ōu)洲能源(yuán)危机超预期，欧元(yuán)区经济陷(xiàn)入深度衰退(tuì)，全球市场陷入动(dòng)荡，外需萎缩(suō)，政(zhèng)策(cè)面临两难。全(quán)球地缘(yuán)风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全(quán)球化程度进一步加深，供(gōng)应链持续被破坏，相关资源争夺恶化(huà)。

　　报告来源

　　证券研(yán)究报告名称：《联储降息落(luò)地，后面看什么？》

　　对外发布时间：2024年9月19日

　　报告发布机(jī)构：中信(xìn)建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的终端利率水(shuǐ)平，全球银行业(yè)前景可期

　　美联储(chǔ)本次预防性降息(xī)50bps，旨在“经济软着落+温和(hé)迈向中性利率(lǜ)”，且终(zhōng)端利率在3%左右，高于疫情前的利率水平。这种情(qíng)况下，即将到来的降息(xī)周(zhōu)期对全球银行(xíng)整(zhěng)体(tǐ)是正面的。短期上(shàng)，降息后信贷需求复苏、存款成本改善，财富管理增(zēng)长等积极因素，叠加利率对冲，可以抵消(xiāo)降息的负(fù)面影响(xiǎng)。长(zhǎng)期来(lái)看，3%的终端(duān)利率意(yì)味着充足的(de)贷款定价、更旺盛的信贷需求及更优的(de)资产质量。预计(jì)未来全球银行业的经(jīng)营环境(jìng)将好(hǎo)于上(shàng)一个十年。优质(zhì)全(quán)球(qiú)银行能够实现业绩和分(fēn)红的稳(wěn)健性，具备配置价值。

　　9月19日，美联储将联邦基金利(lì)率目标区间下(xià)调50个基(jī)点至4.75%-5.00%。最新点阵图显示，2024年至2026年(nián)联邦基金利(lì)率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美(měi)联储超(chāo)预期降息50bps，缓解(jiě)市场对于经济衰退的悲观(guān)预期，预计目(mù)前“经济软着落+温和迈向中性利率”仍是政策目标(biāo)。本次美联储大幅降息(xī)50bps，降幅超出预期(qī)。但从鲍威(wēi)尔讲话来看，美联储更希望将本次(cì)的降息定(dìng)义为预防(fáng)性降息或者补偿性(xìng)降息(xī)（对7月未降息的补(bǔ)偿），而非此前面对经济衰退压力的大幅降息节奏(zòu)。鲍威尔在发言中一再强调，当前美国经济(jì)韧(rèn)性、就业市场仍较强(qiáng)，本次降息更(gèng)多的是为了“控通胀”和“稳就业(yè)、防风险”实(shí)现更好的(de)平衡，从而维持当前较好的经济运行情况和劳动力市场的强度。此外(wài)，鲍威尔也表明(míng)不希望市(shì)场线(xiàn)性外推降息节奏，后续将“边走边看”渐近式降息，降息50bps并非新的(de)“步伐”。如(rú)果(guǒ)经济继续保持稳健，就将适当放缓降息步伐(fá)。总的而言，我们认为美联储本次降息仍是以(yǐ)“经济软着落+温和迈向中性利率(lǜ)”的政策目标(biāo)为核心，从而抑制市场对(duì)经济直接进入衰退周(zhōu)期的悲观(guān)预期。经济软着(zhe)落+温(wēn)和降息的背(bèi)景下，既能有(yǒu)效缓解海(hǎi)外银行业(yè)由于经济衰退悲观预期而产生的估值(zhí)压制，也对银行业基本面影响有限。

　　从基本面而言，即(jí)将到来的降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期对全球银行而言整体是正面的：当前的(de)高利率环境(jìng)极大抑制了(le)信贷需(xū)求，持续(xù)的高利率环境对净息差也有负面影响，因为政策利率高位企稳，企业借贷成本已处于近20年来的高点，贷款利率很难继续提升，但存款定(dìng)期(qī)化和利率提(tí)升的趋势(shì)却在不断深化。

　　通过对利率风险敞口(kǒu)的对冲(chōng)，全球银行(xíng)业已经为未来2-3年降息周期中的负(fù)面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经(jīng)济活(huó)动将会复苏，存(cún)款定期化和(hé)成(chéng)本上升趋势将会逆(nì)转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险(xiǎn)对(duì)冲，足以抵消降息过程中的负面影响。因此，目前海外银(yín)行业更加期待政(zhèng)策(cè)利率水平逐(zhú)步回落至合理位置，而当(dāng)前美联(lián)储稳经济+渐进(jìn)式降息的表(biǎo)态将是较(jiào)为理想(xiǎng)的发展环境。

　　从估值来(lái)看，未见明显经济衰(shuāi)退的预防性降息后，对银行股估值一般相对有利(lì)。以美(měi)国银行业为例，1995年7月、1998年9月，美国在CPI指标相对平稳的情况(kuàng)下(xià)预防性的连(lián)续(xù)三次降息25bps，美国KBW银行指数在短暂下调后持续回升。若排除疫情扰动，2019年8月美联储已经开始降息，19年8月-12年(nián)CPI开始回(huí)升，美国KBW指数在(zài)8月下跌9%后，至2019年12月连续上涨(zhǎng)，最大涨幅达22%。近期来看，此(cǐ)前由于(yú)受到美国PMI、就业数据低于预(yù)期的影响，市场开始预期衰退交易，美国(guó)KBW银(yín)行指数出现大幅下(xià)跌(diē)。市场担忧美国经济快速进(jìn)入衰退周期，银行业(yè)经(jīng)营就将面(miàn)临经济环境(jìng)与息差的双重(zhòng)压力，悲观(guān)预(yù)期压(yā)制了(le)海外银(yín)行的估值水平。但目前(qián)美国核心通(tōng)胀相(xiāng)对仍具有粘性，叠加美联储预防性(xìng)降息缓解就(jiù)业市场和经(jīng)济压力，美国经济软着陆的(de)可能性上升，海外银行股很(hěn)可能(néng)在降息初期迎来反(fǎn)弹的(de)投资窗口(kǒu)期。

　　2、长期来看，降息(xī)结束后的终端政(zhèng)策利率(lǜ)才是影响全球银行业绩(jì)的最重要因素，相对(duì)更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，预计未来全球银行的经(jīng)营环境将显(xiǎn)著好于(yú)上一个十年(nián)。对于海外银行股(gǔ)而(ér)言，在未来2-3年相对平(píng)稳地度过(guò)降息周期(qī)后，终端利率才是决定(dìng)银行(xíng)长期业绩的(de)关(guān)键。而本次降息周期的终(zhōng)端(duān)利率水平很可能高于疫(yì)情前的利率水平，且并不会回落到0%。一方面，鲍(bào)威尔在(zài)FOMC会议上明确(què)表示：“中性利(lì)率(lǜ)可能比(bǐ)疫情前高得多；感觉不会回(huí)到低中性利率水平。”这与我们此前的判断（《全(quán)球银行研究：市场特征初探及核心标的(de)筛选》）一致。另一方面，从全球宏观经济的角(jiǎo)度，当前的国际经济环境已经出(chū)现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济(jì)体对人工(gōng)智能和清洁能源等新技术的大规(guī)模投资都意(yì)味(wèi)着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。最新(xīn)点(diǎn)阵图显示，2024年至2026年(nián)联邦(bāng)基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年预计仍将下降(jiàng)50bps，2025年下降100bps，最终(zhōng)终端(duān)政策利率(lǜ)水平应该回落到3%左(zuǒ)右。

　　若终端政策利率如期稳定在(zài)3%左右(yòu)，则将是银行最理想的经(jīng)营环境。3%的终端利(lì)率水平对银行业经营而言是较为(wèi)舒服的环境。一方面(miàn)，在CPI控制(zhì)在(zài)2%左右的水平下，期限(xiàn)溢价50-100bps，是企业和银行都能接受的合理信贷利率，这(zhè)种利率水平下，企业有充足的(de)借款需求和经营活力，同(tóng)时存款成本压降后银行也(yě)有一定盈利空间，双方供求意愿达到均衡，从而推动信贷规模持续(xù)上行。从历史复盘来看，3%左右的利率水平是美国(guó)银(yín)行(xíng)业信贷规模增长(zhǎng)的明显分界点(diǎn)，当利率水(shuǐ)平下降或(huò)回升至(zhì)3%左右时，此前持续下滑的信贷增速一般会很快出现拐点，并进入上行区间。而无论(lùn)利率水平处于过高、或过低的情况下，贷款增速一般都会处于下降区间。另一方面，合理的利率环境能够带来较(jiào)好的投资收(shōu)益空间和稳定的资本市场(chǎng)环(huán)境，银行业的财富(fù)管理等非息收入将获得更大的成长空中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读间，从而有(yǒu)力支撑(chēng)银(yín)行业营(yíng)收增(zēng)长(zhǎng)。此外(wài)，合理的利率环境更有助于(yú)银行保持优异(yì)的资产质量水平。过高的利率环境会压(yā)制企业的还款能力和还(hái)款意愿，而(ér)经济下(xià)行周期内(nèi)过低的利率环境(jìng)也会滋生信用风(fēng)险，都不(bù)利于银(yín)行稳健的风险经营(yíng)。总而言之，3%左右的利率环境意味着充足的贷款定(dìng)价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬(péng)勃的企业经营活力，以及更加(jiā)优良的资产质量水平。若(ruò)终端利率能够如期(qī)稳(wěn)定在3%左右，则(zé)如汇丰、渣(zhā)打等(děng)优质全球银(yín)行处于较为理想的(de)经营环境，通过信贷投放“量价均衡”、交易银行及财富管理业(yè)务贡献增量来有(yǒu)力(lì)对冲利率周期，从而实现ROTE和(hé)分红的稳健性。

　　3、投资建议(yì)：美联(lián)储本次(cì)预防性降息(xī)50bps，缓解市场对于经济衰退的悲观预期，预计目前(qián)“经济软着(zhe)落+温和迈向中性利率”仍(réng)是政策(cè)目标，且终端(duān)利率在3%左右，高于(yú)疫情前的利率水平。这种情况下(xià)，即将到来的降息周期对全球银(yín)行而言整体是正面的(de)。短期来看，全球银行业通过利率对(duì)冲已经为降息周期的(de)负(fù)面(miàn)影响做了充分(fēn)准(zhǔn)备。而(ér)降息后信贷需(xū)求复苏、存款成本改善(shàn)，财富管理中(zhōng)收(shōu)增长等积(jī)极因素叠加利率风险对冲，足(zú)以抵消降息(xī)过程中的负(fù)面影响。长期来看，3%左右(yòu)的终(中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读zhōng)端利率环境意(yì)味着(zhe)充足的贷款定价和(hé)投资收益空间，旺盛的(de)信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以(yǐ)及更(gèng)加优良的资(zī)产质量水平。预计未来(lái)全球银行(xíng)的经营环境将显(xiǎn)著好于上一个十年。优质全球银行能够通过信贷投放(fàng)“量价均衡”、交(jiāo)易银行、财富(fù)管理等业务贡献增量实现ROTE、业绩和分(fēn)红(hóng)的(de)稳(wěn)健(jiàn)性，具备配置价值。

　　银行板块配置上，宏观经济复苏较缓，银行业基(jī)本面继续筑底，银(yín)行股(gǔ)投资按(àn)照基本面从强到(dào)弱的(de)“选美”策略受经济预期(qī)和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性强、实现置信(xìn)度高、安全边际充分等因(yīn)素出发，高股息策略仍应是银(yín)行股投资的主线思路。除大行A股之外，在兼顾业绩持续(xù)性和分红(hóng)确定性的基础上，银行(xíng)板块高股息策略进一步深化、扩散的三大方向：1）港股国际大行。2）在A股寻找股息高、业绩强(qiáng)的标的；股息和(hé)估值错位、业绩有底的标的。3）国有大行H股。

责任编辑：王旭

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