近(jìn)日，证(zhèng)监会发布(bù)《资本市场服务科技企业高(gāo)水平发展的十(shí)六项措施》（下称“措施”）提(tí)出，引导私(sī)募股权创(chuàng)投基金投向科技创新领域(yù)。其中聚焦私募
股权创投行业退出渠道不畅问题(tí)，提出要落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募(mù)股权创投基金向投资者实(shí)物分配(pèi)股票试点、份(fèn)额(é)转(zhuǎn)让试(shì)点(diǎn)等。业内人士表示，相关措施对于解决私募股权行业退(tuì)出渠道不畅问题意(yì)义重(zhòng)大，有助于加速推动创新资本形成。目前，相关试点(diǎn)均已进入实操阶段。业内人士认为，多项措施仍需(xū)进一步推动具体细则(zé)落地 ，方可全(quán)面(miàn)解(jiě)决(jué)创新资(zī)本流动问题。

落实“反(fǎn)向挂钩”政(zhèng)策

“该举措对激发科技创(chuàng)新(xīn)的活力(lì)发挥着至关重要的推动作用，而且对于私募股(gǔ)权行业的发展以及整个(gè)资本市场的稳健(jiàn)运行具有深远的影响。”中信资本(běn)相关负责人表示。

具体(tǐ)来看，措施提到，落实私募基金 “反向挂(guà)钩”政(zhèng)策，扩大私募股权创(chuàng)投基(jī)金向(xiàng)投资者实(shí)物分配股(gǔ)票试点、份额(é)转让试点，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

业内人士认为(wèi)，这主(zhǔ)要回应了创(chuàng)投基(jī)金(jīn)退出等市场关切问(wèn)题(tí)，其中对多个退出渠(qú)道予以积(jī)极(jí)定调，对于解决私募(mù)股(gǔ)权行业退出渠道(dào)不畅问题意义重大。

目前，我(wǒ)国私募股权创投基金存续规模超14万亿元，其本质是“投资-退出-再投资”的循环过程，退出是私募股权创投(tóu)基(jī)金获取收益的核心环节，对于资金循环流通有着重要的意义。“当(dāng)前处于退出期的基金规模超过一半，退出渠道(dào)不畅现象已十分紧迫。”某私募股权基金高管对中国证(zhèng)券报记者表示。

中科创星创始合伙人李浩表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策是指投资
机构所投(tóu)资企业上市后的股份锁(suǒ)定期长短，与其在企业上市(shì)前(qián)的投资期限(xiàn)成反比的一项政策。

按照有关规定，私募 股权(quán)基金一般作为企(qǐ)业股东，在企业上市后(hòu)的减持行为受到严格规范。2017年(nián)，证监会出台的《上市公司(sī)股东、董监高减持(chí)股份的若(ruò)干规定》，核心内容是(shì)三个月内不能超过总股本的1%竞价交易(yì)。“三个月(yuè)减持1%，大大延长私(sī)募股权创投基金的退出时间，如果(guǒ)基金持有企业10%的股份，无大宗交易情(qíng)况下，单就(jiù)竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂(guà)牌到退出要近4年(nián)时间，而(ér)基金周期通常只有8年。”某业内(nèi)人士(shì)表示。

近年来，在从严(yán)规(guī)范股份减持背景(jǐng)下，监管对私募股权创投基金坚(jiān)持采取差(chà)异化(huà)的减持安排。2020年(nián)3月(yuè)6日，证监会修(xiū)订并发布了《上市公司(sī)创业投资基(jī)金股东减持股份的(de)特别规(guī)定》，其中简(jiǎn)化(huà)了反(fǎn)向挂钩政策适用标准，明确创业投资基(jī)金(jīn)项(xiàng)目投资时满足“早期企业”“中小企业(yè)”“高新技(jì)术企业”3个条件之一即可享受反向挂钩政(zhèng)策。

对于“反向挂(guà)钩”政策后 续发展，某(mǒu)国家大基金人士建议，首先，从鼓励长期投资的角度出发，建议将税收优惠与投资期(qī)限相挂钩，即投(tóu)资(zī)时间(jiān)越长，税负越(yuè)低，以鼓励投资
人投资创业型企(qǐ)业并且长期持有股权；其(qí)次，改善私募股权创投基金在(zài)二级市场的退出机制，采取相对(duì)宽松、灵活的锁定以及减(jiǎn)持政策。

李浩(hào)表示，希(xī)望未来能够持续简化(huà)私募基金反向(xiàng)挂钩政策的申请和操作(zuò)流程，优(yōu)化私募股权(quán)创投基金的退出环境，鼓励私(sī)募基金与各(gè)类金融机构(gòu)开展市(shì)场化合作，支持实体经(jīng)济和科技创新。最(zuì)终，通过(guò)政策(cè)引导促进长期资本的形成，支持早(zǎo)期、中小型(xíng)的硬科技企业的发展。

实物分配股票流程待完善

措(cuò)施中提到的私募股权(quán)创投基金向投资者实物分配(pèi)股票，是指(zhǐ)私募基金管理人与投资(zī)者约定，将私募(mù)股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的(de)股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有(yǒu)人）进行分配
的一(yī)种(zhǒng)安排。

2022年7月8日，证监会(huì)发布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，旨在完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成。

中信(xìn)资本相关人士(shì)认为，此试点的(de)作用和(hé)意义主要(yào)体现在三个方面。一是站在一(yī)级市场基金管理人(rén)的(de)角度，此项安排可以兼顾(gù)不同投(tóu)资者差异化(huà)的投资(zī)需(xū)求，为投(tóu)资者提供更加灵
活(huó)的退出方案；二是从上(shàng)市公司的角度，该安(ān)排(pái)也能够分散由基金(jīn)管理人做投资(zī)决策造成集中减持，从(cóng)而(ér)对上市公(gōng)司的二级市场股价带来的较大压力和(hé)冲击；三是从整个金融市(shì)场角度，该安排能够进一步(bù)加(jiā)快私募(mù)股(gǔ)权基金(jīn)项(xiàng)目(mù)退出节(jié)奏，有利于盘活
市(shì)场上的资金，促进行业(yè)长(zhǎng)期健康发展，更好地发挥对实体经济和创新创业的支持作用。

“为确保试点工(gōng)作(zuò)顺利进行，接下来，实物分(fēn)配(pèi)股(gǔ)票几方面的配套(tào)措施落地至关重要。”中(zhōng)信资本相(xiāng)关负责人表示(shì)。

具体来(lái)看，首先，申请条(tiáo)件(jiàn)、申请流程、股票过户流程(chéng)、业绩报酬的计(jì)算和支付形式、信息(xī)披露要求等相关操作流程待完(wán)善；其次，实物(wù)分配股票的涉税(shuì)安排需进一步明确，为避免对(duì)投资者造成额外征(zhēng)税负担；第三，优化(huà)减持规(guī)则，如允许私募基金在满足减持要(yào)求的条件下通过大宗交易等方(fāng)式进行股票分配，以(yǐ)减(jiǎn)少对二级市场的(de)冲击。

基金份额转让(ràng)估值难题待(dài)解

目前，北京、上海、浙江、江苏(sū)等6地已推行区域股权市场试点，作为私(sī)募股权创投基金份额转(zhuǎn)让平台。在区域股权市场上，私募股权创私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成投基(jī)金可以进行基金份额(é)转让、基金份额质押等。

“份额转让试点是(shì)S基金（私募股权基金(jīn)二级市场）发展的基础性建设，这是畅通行业‘募投(tóu)管(guǎn)退’运作生态链(liàn)的重要环节(jié)，有助(zhù)于解决(jué)当前行业十分关注(zhù)的基金退出问题。”国家中小企(qǐ)业发展基金战略研
究部总(zǒng)经理王(wáng)蓓表示。

执中ZERONE私募股权市场
业务专家(jiā)田韬认(rèn)为，私募股权创投基金份额(é)转让试点成(chéng)立以来的意义体现在三方面：第(dì)一，明确了国(guó)资类基金或项目退出的路径；第二，规范了基金及底层资产估值的方(fāng)式；第三，公开挂牌的平台及试点的宣传(chuán)为需要到股交中心挂牌交易的转让方提(tí)供了更大的覆盖面以及更多与交易(yì)对手方(fāng)接触(chù)的机会。

目前，对于私募股(gǔ)权创投基(jī)金份额(é)转让具体(tǐ)操作上，业内人士认(rèn)为 存在一些难点，仍有多重优化空间。

田韬表示，比如，基金估(gū)值及交易对价(jià)方面，买卖双方难以达 成(chéng)一致；试点的公开挂(guà)牌流(liú)程对于不需要走公开(kāi)流程的交易(yì)方而言，会增加交易流程时间(jiān)及过程中的不确定性；整体公开挂牌的交易流程偏长，过程中可能会发生底层(céng)资产(chǎn)的变动从(cóng)而(ér)影响资产(chǎn)价(jià)值，进而影响交易达成。

王蓓认为，目前基金份额转让的定价机制亟待形(xíng)成，尤其(qí)在(zài)含有国
资的基(jī)金(jīn)资 产(chǎn)定(dìng)价(jià)方面，缺少配套的(de)指引(yǐn)。“基金(jīn)份额转让往往涉及资(zī)产折价问题，对(duì)于国资基金的资产来说，什么(me)是优质资产，什么是可折价(jià)资产，资产如何定性这一问题业内尚未有指引，这在一定程度会抑制份额转让的(de)活跃性。”

“未来，希望区域性股权交易市场能够和沪深主板、创业板、科创板 等市场加强协
同(tóng)效(xiào)应，以增强对企业的(de)吸引力，活跃市场，发(fā)挥区域性股权
交易市场作为上市公司后备力量的重要作用。”王蓓表示。