股指等待进一步驱动信号

二季度(dù)内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势(shì)性行情概率较低，大(dà)概率震荡(dàng)蓄势以等待更明确的上行(xíng)驱动信号。

4月以来(lái)，万得全A指(zhǐ)数震(zhèn)荡整理，中枢略下移，其中上证指(zhǐ)数(shù)已围(wéi)绕3000点窄幅震(zhèn)荡近两个月(yuè)，前期超跌反弹后，缺乏明(míng)确的上行驱动信号，市场情绪偏(piān)谨慎，其间两融(róng)余额和(hé)北向(xiàng)资金合计净流出约200亿元(yuán)。指数(shù)结构上(shàng)，强弱顺序(xù)为上证50>沪(hù)深300>中证500>中证1000，上证50指数明显强于其他指数(shù)。

2024年政府工作报告中，将GDP增速定在5%左右,一季度GDP实(shí)际增(zēng)速为5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官(guān)方目标，预期差边际向上，并带来二季度GDP预测(cè)均(jūn)值上(shàng)修(xiū)。若4—5月份经(jīng)济数据持续边际向好，市场预期GDP增速仍有上修空间，利于风险偏好的持续改善。

不过，从季节性因(yīn)素看，4—5月(yuè)制造业PMI指数(shù)趋向边际走弱，关注超季节性反弹可能。同时，与美国库存(cún)周期波动的显著性不同，近(jìn)年来，国内制造业景气周期趋势性不显著，以围绕50%均衡值窄幅波(bō)动(dòng)为主，其中2020年(nián)3月—2021年8月运(yùn)行在50%上方，之后主运行区间下移至50%下方。参照库存周期的平均运行(xíng)时间，2024年PMI运行(xíng)区间有较高概率上移股指等待进一步驱动信号(yí)至50%上方，但受(shòu)地产(chǎn)弱预(yù)期影响，上股指等待进一步驱动信号移幅度依(yī)然有(yǒu)限，较(jiào)难出现显著(zhù)的趋势性回升态势。

结构(gòu)上看，制造(zào)业景气度边际回暖的核心驱(qū)动在外(wài)需。截至3月，全球综合PMI已连续5个月回升，其中全球制造业PMI结束此前连续16个月的衰退状态(tài)，一季度稳定(dìng)在50%以上。美国(guó)方面，制造业PMI前期(qī)持续(xù)16个(gè)月处于衰退区间，今年3月首次升至50%上方，本轮美国制造业景气度底部出(chū)现在2023年6月，之后波浪式回升。参(cān)照历史(shǐ)经验，每轮库存周期持续(xù)时间约40个月，本轮(lún)库存周(zhōu)期(qī)始自2020年4月，截至2023年6月低点，共计38个月。因此，若美国如期实现软着陆，2024年(nián)将迎来(lái)新一轮的(de)补库周(zhōu)期。不(bù)过，受(shòu)制于高利率环境，美国补库(kù)周期的稳定(dìng)性和空间存疑，仍待边际数据验证。最(zuì)新公布的(de)美(měi)国(guó)PMI初值远(yuǎn)不及预期，其中制造(zào)业(yè)PMI再次跌破荣(róng)枯线(xiàn)至49.9%，远低于预期值52%，服务业PMI表现同(tóng)样不及预期，创(chuàng)5个月新低。

内需方面，拖(tuō)累仍来自房地(dì)产。本轮LPR（5Y）利率调降始(shǐ)自2022年1月，累计调降65BP至3.95%；但同期中国(guó)百城样本住宅平均价格涨幅不足1%，上海(hǎi)中原领先指(zhǐ)数下跌近20%，2023年中国商品(pǐn)房住宅销(xiāo)售面积已跌破10亿平方米。从购房(fáng)的成本收益角度来看，现(xiàn)阶段国内住房(fáng)属性与“房住不炒”定位已匹配，购房需求的回升关(guān)键在于成本的下降，目前相对有限的利(lì)率调降幅度尚未显著改善市场预期，2024年(nián)4月十大城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售面积的周均值较3月下(xià)降逾20%，二季度地产销量(liàng)能否改善(shàn)，将(jiāng)决定(dìng)经济预期的下限。

近(jìn)年来，国内政(zhèng)策和经济预期此消彼(bǐ)长。通常，经济预期若改善，政策预期将相应减弱；若经济未达预期，政策预期则相应调升(shēng)。考虑到一季(jì)度经济表现已超预期，以及二季度经济预期的边际上修(xiū)，市(shì)场政策预期边际(jì)略有调降，但若经济改善和政(zhèng)策超预期宽松共振，将会显著提振市场信心。

不过，受(shòu)限于外部高利率(lǜ)环境和汇率压力，国内超预期宽松的概率偏低。本轮美联(lián)储紧缩周期中，国内货(huò)币政策(cè)“以内为主(zhǔ)”，并未跟随美联储加息，而是有节制降息，以兼顾内部经济(jì)和汇率压力。今年以来，人民币中间价稳定在7.1附近，即期汇率在7.1—7.24区间内(nèi)波动，近日(rì)两(liǎng)者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期(qī)汇(huì)率和中间价的强偏离，仅在2014年3月—2015年7月(yuè)出现过。值得关(guān)注的(de)是，日本已于(yú)2024年3月(yuè)21日将持续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国加(jiā)息的发(fā)达国家。相应的，本(běn)轮美联储紧(jǐn)缩周期中，日元贬值(zhí)幅度高达30%，已突破1998年(nián)亚洲金融危机(jī)时期的低(dī)点。相比之下(xià)，人民币虽同步对美元回落(luò)，但幅度有限(xiàn)，是亚洲国家中的最强势货币。因此，预计(jì)政策节奏大概率仍(réng)将跟随现(xiàn)实变动，较难超预期。

内部政策空(kōng)间的上修，仍需等待美联储政策的转(zhuǎn)向(xiàng)。今年来，美联储降息预期不断(duàn)下(xià)修，目(mù)前(qián)市场(chǎng)已将首降(jiàng)时点延迟至9月，降息次数下(xià)修至两次。截至4月25日，美联储(chǔ)6月(yuè)降(jiàng)息概率已不足20%，8月降(jiàng)息概率约50%，9月(yuè)降息概率达(dá)90%以(yǐ)上。与国内(nèi)政策要兼(jiān)顾经济和汇率压力一样，美(měi)联储政策也(yě)要(yào)兼(jiān)顾通胀(zhàng)和(hé)经济，边际预期仍将(jiāng)随(suí)现实强(qiáng)弱而修正。对于即将召开的5月议息会议，市场(chǎng)普遍预(yù)计，美联储将维持现有的(de)货币(bì)政策不变，而在(zài)6月美联储议息会议前，仍有两次通胀和就业数据(jù)可供参考。若外部通胀和经(jīng)济持续强于预期(qī)，美联储宽松转向将进一步推迟，不利于国内(nèi)市(shì)场(chǎng)风险偏好的持续改(gǎi)善。

总体上，二季度内外各变量仍处在观察验证期(qī)，股指开(kāi)启趋势性行情概率较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱(qū)动信号。在资本市场新“国九条(tiáo)”导向下，上证50指数表现大概率(lǜ)仍强(qiáng)于(yú)其他；外部变量关注美联储政策预期波动(dòng)。（作者单位：中财期货）

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