降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专(zhuān)题：美(měi)联储宣布降息50个基点！开启降息周(zhōu)期

　　作者：信达证(zhèng)券解(jiě)运(yùn)亮(liàng)团队

　　信达(dá)证券认为，9月降息幅度(dù)打破了往常25bp的节奏，背(bèi)后体现的是通胀(zhàng)权重或有下降，侧重点或正从通(tōng)胀转向(xiàng)就业。贝弗里奇曲线开始趋于常态化，美联储就业和通胀终究要选一个，后续降息节奏或更多(duō)以稳为主。

　　核心观点

　　美联储政策的(de)侧重(zhòng)点发生(shēng)转变。9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外市场对(duì)9月降息预期在会议前几天发生(shēng)了变化，但期间公布的经济指标最新值并未显示走(zǒu)弱，这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防(fáng)式”降息。

　　不仅(jǐn)如此，8月核心通胀较7月(yuè)略有(yǒu)反弹，在此背(bèi)景下，9月降息幅度仍打破了(le)往常25bp的(de)降(jiàng)息节奏，我(wǒ)们认为(wèi)背后体现(xiàn)的是通胀权重或有(yǒu)下降，侧重点或正从通胀转向就业。

　　贝(bèi)弗里(lǐ)奇曲线常态化后，美联储就业和通(tōng)胀终(zhōng)究(jiū)要选一(yī)个。过去（2022.05-2024.01）贝弗(fú)里(lǐ)奇曲线垂(chuí)直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提(tí)供了(le)窗口，是美(měi)联储(chǔ)可以(yǐ)在不大幅增加失(shī)业率的同时(shí)降低通胀的一个理由。

　　现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏，这指向职位(wèi)空缺(quē)率继续下降的同(tóng)时，失业率存(cún)在继续恶(è)化的风险。这也意味着(zhe)贝弗里奇曲线正(zhèng)常化后，更长时(shí)间的通胀(zhàng)韧性和更长时间的失业，美联储终究要选择一个。

　　后续降息节奏或更多以稳(wěn)为(wèi)主。我们认为，美联储这次预防式降息(xī)主要目的或在于(yú)防止就业市场疲软过快带来的经济风(fēng)险。

　　美联储后续降息有两种路径(jìng)：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳(wěn)为主(zhǔ)；二是转降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态向衰退(tuì)式降息(xī)，经济出现(xiàn)明显下滑(huá)后，大幅降息。目前来看，我(wǒ)们(men)认为延续(xù)以稳为主降息(xī)节奏(zòu)的可(kě)能性较大。一是我们(men)预计今年年底(dǐ)的失业率与9月经济预测水平相差无几。第二，核心通(tōng)胀的(de)顽固一定程度上巩固了后续降息(xī)25bp的节奏。

　　正文

　　一、美联储政策的侧(cè)重点发生转变

　　9月FOMC会议启(qǐ)动降息已成定局，关键是此次降息的(de)幅度——50bp。

　　降息开(kāi)局的50bp是一次“预防式”降息。截至9月12日，市场对降息预期的押注仍旧主要是(shì)25bp，9月13日-9月17日之间，押注50bp的概率逐步上升。在(zài)这期(qī)间美(měi)国公布的经济(jì)数据(jù)包含(hán)纽约联(lián)储制造业指数、消费零售数据(jù)、工(gōng)业产出数据、NAHB房地产市场指数等。

　　从这些公布的经济指标来看，其最新值都(dōu)高于前值，并未出现大幅走弱的迹象，但是市场(chǎng)却(què)在会前押(yā)注了更大幅度的降息。会议(yì)决议结果亦是如此（政策利率区间下调至(zhì)4.75%-5.00%），这显示(shì)出(chū)当下开局降息的50bp更多(duō)是一次“预防式”降息(xī)。

　　“预(yù)防式”降息背(bèi)后透露出政策的侧(cè)重点或发生转变。8月核心(xīn)通胀较7月略有反弹，在这份通胀数据下， 9月降息幅度打破了往常25bp的降息节奏，我们认为(wèi)背后体现的是政策的侧重点或正从通胀转向就业。

　　1）在9月经济(jì)预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核(hé)心PCE的(de)预期，但上调了失业率的预期（见(jiàn)表1），不难看出就业(yè)市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联(lián)储主席鲍威尔(ěr)表示，如果(guǒ)当时有就业(yè)数据，美联储很可能会在7月份就(jiù)降息，这反映出当前美(měi)联储的政策决策重点已经从通胀转向就业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续(xù)回落，下(xià)降低至2.5%，但是(shì)海外市场对通胀下降的(de)反应并(bìng)不算热(rè)烈，通胀(zhàng)数据发布后CME仍(réng)旧预期降息(xī)25bp。究其原因，是8月核心通胀和7月持平，8月通胀回落主要是能源项引起的波动。

　　二、贝弗里奇曲线(xiàn)正常(cháng)化

　　贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口。职位空缺率的上升(shēng)通常(cháng)意味着劳动力市场紧张，这可能导致企业为了吸(xī)引和留住人才而提高工资，这在一定程度上可能会推高(gāo)通胀(zhàng)。

　　反之，职位空(kōng)缺率下降往往伴随着通胀回落，但就(jiù)业市场走(zǒu)软也会体现在失业率上。而过去(qù)（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直化”是美联储(chǔ)可以在不(bù)大幅(fú)增加失业率的同时降低通胀的一个理由。

　　美国贝弗里奇曲(qū)线右偏，开始趋于(yú)正常化。现在(zài)情况(kuàng)已经发生了变化，职位空缺率仍在保持趋势下行，但贝弗(fú)里奇(qí)曲线开始(shǐ)右偏(piān)，暗示“职位(wèi)空缺(quē)数下降(jiàng)”吸收“失业(yè)率上行”的(de)阶段趋向于(yú)结束。这指(zhǐ)向(xiàng)职位空缺率继续下降(jiàng)的同时，失业(yè)率存在继续恶化的(de)风险。

　　这(zhè)也意味(wèi)着贝弗(fú)里奇曲线正常化后，美联储对通胀和就业终究要选择一(yī)个。要么忍(rěn)受一定程度的(de)失业率上升(shēng)，换(huàn)取通胀继续回落；要么(me)忍受(shòu)更长时间的通胀韧(rèn)性，换取失业率继续维持低位。

　　在今年(nián)1月至(zhì)8月的时间里，失业率从3.7%回升至4.2%，换取(qǔ)了核(hé)心通胀从3.9%回(huí)落至3.3%。我们认为，美联(lián)降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态储(chǔ)这次预防式降息主要目的或在于(yú)防止就(jiù)业市场疲(pí)软过快带来的经济风险。若年(nián)底失业(yè)率(lǜ)与美联(lián)储(chǔ)预(yù)期相差无几，快(kuài)速调(diào)降利率的可能性不大。

　　三、后续(xù)降息节奏或更多以稳(wěn)为主

　　我们认为(wèi)，9月会(huì)议的降息幅(fú)度导致市(shì)场对后续的降(jiàng)息预期存(cún)在“抢跑”，若经济未出现明(míng)显下滑，后续降息节(jié)奏更多是以(yǐ)稳为主(zhǔ)。

　　从点阵图来看，美联储官员对利率区(qū)间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降(jiàng)息空间。但(dàn)CME预期却在押注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放(fàng)缓而非衰退之下，降息节(jié)奏(zòu)或更多是稳中推进。

　　第一，我们预计今年年底的失业率与9月经济预测水平(píng)相差无几。美联储早期以(yǐ)降(jiàng)低(dī)通(tōng)胀为主要目标，当前通胀的降低也让就业市场出现降温。按照现在美联储更侧重“稳就业”的逻(luó)辑来看，就业数据对它的(de)路(lù)径影响更大。基准情形下，我们假(jiǎ)设新增(zēng)就业人数到2025年底降至零，对应于每月递减约5100人，降幅大于目前的(de)趋势。

　　在此情形下，2024年底和2025年底失业率分(fēn)别为4.3%和5.6%左右。和9月经济(jì)预测失业率相比(bǐ)，仅略(lüè)高于2024年(nián)底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接近美(měi)联储(chǔ)预期的情况下，后续出现“25bp-50bp”降息(xī)路径的可能性不大。

　　第二，核心通胀的顽固一定程(chéng)度上巩固了(le)后续降息25bp的节奏。对核心服(fú)务通胀降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态(zhàng)的拆分主要是两部分：住房服务通胀(zhàng)和非住房(fáng)服务通胀（与劳(láo)动力市场密切关联）。基于我们对就业市场的(de)预测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通(tōng)胀或难(nán)再呈(chéng)现上涨趋(qū)势，通胀重点在(zài)于住房通胀是(shì)否(fǒu)可能反弹。

　　从租金变化来看，租金对通胀的压力可能落在明年，明年核心通(tōng)胀韧性(xìng)也可能制约今年年底降息的幅度。这(zhè)意味着越临近(jìn)今年年底(dǐ)，降(jiàng)息对(duì)明年的影响越(yuè)近，预防式(shì)降(jiàng)息的幅度越需要谨慎。

　　美联储(chǔ)后续(xù)降息有两种路径：一是延续预防式降(jiàng)息，即幅度较小(xiǎo)的常(cháng)规降息(xī)，节奏以稳(wěn)为主；二(èr)是转向衰退式(shì)降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认(rèn)为延续以稳为主降息(xī)节奏的可(kě)能性较大。

　　对于国内(nèi)市场而言，美联储降息的影响主要(yào)有两(liǎng)方面：

　　一是(shì)国内货币(bì)政(zhèng)策空间(jiān)被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧(jiù)为(wèi)负，实际(jì)利率偏高，国(guó)内(nèi)对降(jiàng)低(dī)利率、降低融资成本(běn)存在诉求。早期因为存在美联储(chǔ)维持高政策利率的制约，国内(nèi)降息幅度和空间比较克(kè)制。而美联储降息(xī)后，对国内降准降息的掣肘(zhǒu)有(yǒu)望减轻，这(zhè)对国内市场是个利好(hǎo)。

　　二是降息提振部分海外需求，对我国的出口有支撑。美联储(chǔ)开启降息(xī)周期(qī)，一(yī)定程度上有利于对(duì)冲经济下行风险，支撑中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)延续韧性。

　　本(běn)文作者：解运亮（S1500521040002），麦麟玥，来源：宏观亮语，原文标题：《降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态 | 信达宏观》

　　风(fēng)险提示及免责条款

　　市场有风险(xiǎn)，投资需谨慎。本(běn)文不构成(chéng)个人投资建议，也未(wèi)考虑到个别(bié)用(yòng)户特殊的投资目标、财务状况(kuàng)或需要(yào)。用户应(yīng)考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投(tóu)资，责任自(zì)负。

责任编辑：于健(jiàn) SF069

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态