赛力斯想当“大太太”

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　　作者：Eastland

　　如(rú)果说2023年11月，华(huá)为与长(zhǎng)安汽车签署(shǔ)备忘录(lù)，相当于“订婚(hūn)”；2024年1月(yuè)华为注册深圳引望，算是购置“婚房”；2024年8月20日，签署《股(gǔ)权转让协议》就是“领证”。

　　2024年8月23日，赛力斯董(dǒng)事会批准以115亿向(xiàng)华(huá)为(wèi)购买引望10%股权的议案。同日，赛力斯(sī)汽(qì)车与华为(wèi)、引望签署(shǔ)了《股权转让协议》。

　　虽然只比长安汽车晚3天，也(yě)只能排在第二位，赛力斯(sī)并不满意。

　　01 尝到甜头

　　1）新(xīn)能源车占比超高

　　2016年6月15日，小(xiǎo)康股(gǔ)份（代码SH：601127）上市交易。

　　上市当年，小康股份销量约38万辆，次年突破40万辆。随后开始(shǐ)漫长的回落，到2023年(nián)销(xiāo)量25.2万辆(liàng)，较2017年下跌37.6%，年均跌幅7.55%。

　　尽管销量持续(xù)下滑，产品结构却发生天翻地覆的变化：

　　2019年新能(néng)源(yuán)车销(xiāo)量约9000辆，占总(zǒng)销量的2.8%；

　　2021年新能源车销(xiāo)量(liàng)突破4万辆，占总(zǒng)销量的15.5%；

　　2022年新能源车销量暴涨至13.5万辆，占总销量的 50.5%；

　　2023年新(xīn)能源车销量达(dá)15.1万辆，占总销量的60.2%；仅完成(chéng)全(quán)年30万辆销量(liàng)目标的一半。

　　2024年H1，新能源车(chē)销量超过20万(wàn)辆(liàng)，占总销量的85.2%；

　　2024年7月，新能(néng)源(yuán)车销量达4.7万辆(liàng)，占总销量的比例超过90%。

　　2024年8月，新能源(yuán)车销量(liàng)回落(luò)到3.6万辆，环比降幅达14.2%。

　　在所有生产过燃油车的车企中，论新能源车在销量中的比例，比亚迪(dí)第一（100%）、赛力(lì)斯紧随其后。

　　2）赛力斯品牌(pái)累计(jì)交付45万(wàn)辆

　　新能源车崛起完全仰赖赛(sài)力斯品牌。

　　2021年，新能源车销量为4.1万辆。其中(zhōng)，赛力斯(sī)1.1万辆（上半年2200辆(liàng)、下半年8800辆），占比26.6%；

　　2022年，新能源车销(xiāo)量暴涨到13.5万辆。其中，赛力(lì)斯8万辆(liàng)（上半年2.2万辆、下半年5.8万(wàn)辆），占比59.3%；

　　2023年前三季，赛力斯销量不温不火，月交付徘徊在5000辆以下；9月上市的问(wèn)界新M7大(dà)获成功，2023年Q4赛力(lì)斯销量达6.6万辆。

　　2024年Q1、Q2赛力斯持(chí)续(xù)热卖；二季度交付9.85万辆，占新能源车总销量的92.9%；

　　2024年7月，赛力(lì)斯品牌销(xiāo)量(liàng)突破4万辆，占新能源车总销(xiāo)量的(de)95.5%。

　　2024年8月，赛力(lì)斯品(pǐn)牌销量环比下(xià)降15%、至3.4万(wàn)辆，占新能源车总销(xiāo)量的94.6%。

　　截至2024年(nián)7月末(mò)，赛力斯品(pǐn)牌累计交付超过45万辆。

　　02 双重红利，规模化+高端化

　　问(wèn)界(jiè)定位中高(gāo)端，且销量大、利润率可观，赛力斯吃(chī)到规模+高端化双重红利(lì)。

　　1）单车价格

新能源车量价齐升

　　2021年，新能源车销量4.1万辆，出厂均价10.3万元(yuán)；

　　2022年，新能源车销量13.5万辆，出厂均(jūn)价提高到18.5万元；

　　2023年，新能源车销量15.1万(wàn)辆，出厂均价19.2万元(yuán)；

　　2024年1-7月，新能源(yuán)车销量24.3万辆，占比(bǐ)86%。

燃油车迅速萎缩

　　2021年，燃油车销量为22.5万辆，出厂均价(jià)4.5万元；

　　2022年(nián)，燃油车销量(liàng)降至13.2万，出厂均价4.8万元；

　　2023年，燃油车销量10.1万辆，出(chū)厂均价(jià)4.5万(wàn)元；

　　2024年1-7月，燃油车销量3.9万辆，占比(bǐ)14%。

　　2）毛(máo)利润率超过比亚迪

　　2016年，汽车业务(wù)毛利润27.6亿、毛利润率18.4%；单车毛利(lì)润接(jiē)近7300元；

　　2017年，汽车业务毛利润42亿(yì)、毛利润率21.7%；单车毛利润1.04万(wàn)元；

　　2018年，汽车业务毛利(lì)润39.8亿、毛利润率(lǜ)22.5%；单(dān)车毛利(lì)润超过1万元；

　　2019年，汽车业务毛(máo)利润率回落到15.6%；

　　2020年，汽车业务(wù)毛利润仅2.7亿、毛利润率不到2.2%，单车毛利润跌破1000元(yuán)！

　　2021年，汽车业务毛利润大幅增至38.6亿(yì)、但毛利润率仍为2.2%；其中新能源车毛利润率1.9%、其(qí)他车型毛利润率2.2%（首次单独）。

　　2022年，汽车业务(wù)毛利(lì)润率回升到11.2%。其中，新能源车毛利润率13.1%、单车(chē)毛利润2.4万元；

　　2023年，汽车业务毛利润率9.5%。新(xīn)能源车毛利(lì)润率为9.9%、单车毛利润1.9万元。

　　2024年 H1，汽车销(xiāo)量暴涨156%，毛利(lì)润率大幅提高到25%（2023年H1仅为6.3%），较比亚迪高1个(gè)百分点！

　　2017年(nián)，赛力斯销量、毛利润率分别超过(guò)40万辆和20%，随后连续6年亏损（扣非(fēi)）。

　　2024年Q1、Q2扣非(fēi)净利润分别为1.1亿、13.2亿。

　　2024全年，赛力斯销(xiāo)量大概(gài)率超过50万辆，扣非净利润有希望达(dá)到创(chuàng)纪录的50亿元。

　　03 引望的软肋(lē)

　　华为(wèi)智(zhì)能汽车解决方案BU（以下简称车BU）成立(lì)于2019年5月，定位为智能网联汽(qì)车增量部件供应商，为主机厂提供智能驾驶、鸿蒙座舱(cāng)等产品解决方案，并要做(zuò)“智能电动车时代的博世”。

　　2024年1月16日，华(huá)为设立的“深圳引望智能技(jì)术有限公司”（简称“引望”），获得《营业(yè)执照》。引望注(zhù)册(cè)资本10亿元，华为(wèi)持有100%股权。

　　在落实战略投资人后，华为拟将智能驾驶、智能座(zuò)舱、智(zhì)能车控、智能车云及智能车(chē)载光等五大(dà)业务注入引望。预计2024年内完成相关(guān)业务的(de)“装(zhuāng)载”。

　　1）营收、毛利润跳跃式增长

　　引望估值依据是模拟报(bào)表（把华为BU相关业务(wù)视为独立实体）。

　　2022年，引望营收21亿。其中硬件14.4亿、占比68.9%；软件/服务6.5亿、占比31.1%；

　　2023年，引望营收47亿。其中硬件26亿、占比55.2%；软件/服务21亿(yì)、占比(bǐ)44.8%；

　　2024年H1，引望营(yíng)收(shōu)104亿。其(qí)中硬件61亿、占比58.4%；软件/服务43.4亿、占比41.6%；

　　2022年到(dào)2024年H1，引望两类业务毛利润(rùn)率成倍提高(gāo)，令人印(yìn)象深刻：

　　2022年，硬件、软件毛利润率分别为14%、25%；2023年分别提高到16%、25%；2024年H1，分别(bié)提高(gāo)到33%、86%；

　　两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到2024年H1的55%。

　　2）高(gāo)度(dù)依(yī)赖赛力斯

　　引望营收集中度极高。2023年，五大客(kè)户(hù)贡献(xiàn)营收的89.5%；2024年H1，五大客户贡献率提高到90.6%。

　　五大客户中(zhōng)占比最高的“客(kè)户A”，非赛力斯莫属。2024年H1贡献营收66亿、占(zhàn)引望(wàng)营收的63.4%（2023年这(zhè)个(gè)比例为51%）。

　　以2024年赛力斯品牌销量（18.3万辆）为分母，可推算出每卖一辆问界给引望贡献(xiàn)营收3.62万元（2023年为2.25万(wàn)元）。

　　3）弃用收益法

　　中京民信采用资产基础法和市场法对深圳引望100%股权进行评估。

　　资产基础法结果是：截至2024年1月(yuè)31日深圳引望(wàng)净资产(chǎn)价值为198.5亿（包(bāo)括固定资(zī)产、无形资产）。

　　市场(chǎng)法估值结果是(shì)：截至2024年1月31日深圳引望(wàng)价值1152.5亿。

　　在选取的6家上市公司，有3家连续盈利（扣非）达到10年、2家7年，最短的4年（平均(jūn)8年）。而深圳引望2022年、2023年分(fēn)别亏损76亿、56亿，2024年H1净利润22.3亿。#拿到半年驾(jià)照的新手VS已(yǐ)安(ān)全行驶(shǐ)8年的老司机#

　　最终，中京民信选取市场法评估结果作(zuò)为评估结论(lùn)（京信评报字2024第508号）。

　　基于(yú)资(zī)产(chǎn)未来(lái)预期收(shōu)益的估值方法（收(shōu)益法），更科学、严谨，应用范围更广。市场法最突出的(de)优势是简(jiǎn)便！

　　中京民信对摒弃(qì)收益法的解释是：

　　深圳引望收入结构中赛力期占比较高；跨界融合与协同创新下一步如果演进不确定性较大；深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务模(mó)式、股权结(jié)构(gòu)未来可能存在较(jiào)大变化。因此，无法可靠合理地做出预(yù)测。#收(shōu)益法好，但用不了#

　　还有一(yī)点(diǎn)：

　　华为承诺八(bā)年(nián)内不开发、生产销售与装入引望业务相同或实质性类似的产品、系统解决方案和服务；不通过OEM、ODM等模式或(huò)通过提供技术服务、咨询等(děng)方(fāng)式变相从事竞业范围内业务；不(bù)通过扶持第(dì)三方从事竞(jìng)业范围(wéi)内业务。但是，如果华(huá)为持有引望(wàng)股权低于5%，竞业承诺(nuò)解(jiě)除。

　　如果用收益法(fǎ)估值，不(bù)可能只估未来(lái)8年的收益，还要附加“华为不会减持到5%以下(xià)”这个条件。

　　变数过大(dà)，无(wú)法(fǎ)用收益法估(gū)值的标的，是正宗的风险投资，更适合孙正义的胃口。

　　4）可持续性(xìng)堪忧

　　最近两年(nián)半，深圳引望营收、毛利润、毛利润率(lǜ)等关键数(shù)据跳跃式增长，变现能力(lì)的持续性有待时间验证。

　　深圳引望好比视频网(wǎng)站。

　　“优爱腾(téng)”斥巨资购买/自制内容，形成庞大的版权储备，吸引付费会员。引(yǐn)望斥巨资研发(fā)，形成(chéng)庞大无形资产(chǎn)，赛力斯客户相当于(yú)“会员(yuán)”。

　　2022年研发费用76.6亿(yì)、2023年71.8亿，2024年H1为(wèi)34.2亿，两年半(bàn)累计183亿。同期(qī)，比亚迪研发费用(yòng)778亿，是引望的(de)4.25倍。2024年H1，比(bǐ)亚迪(dí)研发费用196亿，是引(yǐn)望的(de)5.75倍。

　　虽然车BU于2019年才正式成立，但华(huá)为着手研发至少(shǎo)要向前(qián)推五年(nián)。加之车BU是华为的有机组成部分，在人才、技(jì)术、设施(shī)等方方面面可以“借光”、“借力”。

　　深圳引望被“连(lián)根拔起(qǐ)”，以后要自负盈亏(kuī)、自筹研发费用。2024年研(yán)发投入100亿都有难度。

　　假如优(yōu)爱(ài)腾中的某家，每年只投100亿搞内容（别家投400亿(yì)赛力斯想当“大太太”>），“文艺细胞”再(zài)强大，终究会落于下风。

　　赛力斯(sī)争当“大太太”

　　1）引(yǐn)望股(gǔ)权并非炙手(shǒu)可热

　　2023年11月 25日(rì)，华为与长安汽(qì)车（000625.SZ）签署(shǔ)《投(tóu)资合作(zuò)备忘(wàng)录》，要(yào)点如下(xià)：

　　第(dì)一、新公司业务范围包括：智能驾驶解决(jué)方案、智能座舱、智能汽(qì)车数字平台、智能云、AR-HUD与智能(néng)车灯等（以上均为车BU业务，具(jù)体(tǐ)范围以最终交易文件为准）。

　　第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资产、人员注入新(xīn)公司（仅车BU研发人员就达7000人）。

　　第(dì)三(sān)、华为承诺“不从事与目标公司业务范(fàn)围相竞争的业务”。

　　第四、长安(ān)汽车拟出资获取新公司股权，比例不超过40%。

　　2024年5月7日，长安汽车发布公告称：鉴于(yú)项目重大(dà)性(xìng)、复杂(zá)性(xìng)及(jí)交易各方(fāng)反冒进内部程序的需要，项(xiàng)目进度(dù)较《备忘录》中预估有一定延迟。根(gēn)据最新项目进(jìn)展，公司预计不晚于2024年8月31日签订(dìng)最终交(jiāo)易文件。

　　2024年8月(yuè)20日，阿维(wéi)塔科技(jì)（长安汽车持股比例约为39%）与华为签(qiān)署《股权转(zhuǎn)让协议》，约定向华为购买引望10%股权，交易金额为115亿。

　　（注：阿维塔是长安汽车参(cān)股的企业，前身是2018年7月成立的“长安蔚来”（双方(fāng)各持50%股权）；2020年，李斌卸任(rèn)董事长；2020年11月，长安汽车公告称将与(yǔ)华为、宁德共同打(dǎ)造高(gāo)端品牌；2021年5月(yuè)，更名为(wèi)阿维塔科技）

　　根(gēn)据2023年备(bèi)忘录，长安(ān)汽车最多能(néng)够获得(dé)深圳引望(wàng)40%股权。但2024年(nián)8月(yuè)，长安汽车仅通过(guò)联营(yíng)企业阿维塔认购深圳引望10%股权（长安(ān)汽车间接持有4%）。

　　如果长安(ān)汽车认定深圳引望将带来可观的(de)投资收益，当然会直接持股并争取尽可能多的持股比(bǐ)例。实际(jì)情况是，长安(ān)汽(qì)车(chē)对深圳引望(wàng)的投资从直接获得40%“降级”为间接持有(yǒu)4%。

　　2）赛力斯处处表现积极

　　赛力斯以全(quán)资子公司购买(mǎi)引望(wàng)股权，长安汽车(chē)通过持股40%的联营公司

　　虽然只比长安汽车晚3天，也只(zhǐ)赛力斯想当“大太太”能排在第二位。

　　赛力斯(sī)对自己的位置并不满意，诸多细节说明积极性远胜长安汽车：