红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日(rì)的瑞(ruì)银证券中国A股研讨会上，瑞银中国股票策略研究主(zhǔ)管王宗豪说(shuō)：“大家可能听了一些分(fēn)析，觉(jué)得(dé)未来中(zhōng)国的潜在经济增长会有所放(fàng)缓。但实际上，每年的GDP增长(zhǎng)和股市表现的关联性极低，股市的驱动力更多来自ROE（净资产收益率）的提升、回报提升以 及盈利增(zēng)长。”

瑞银(yín)证券(quàn)中国股票(piào)策略分(fēn)析师孟磊提(tí)到(dào)，今年(nián)表现最好的能源、银行等板块均为公募基金的低(dī)配板块(kuài)，也即今年(nián)市场风格主要由增量资金也就是ETF以及保险公司所主导。在宏观(guān)环境假设(shè)没(méi)有很大(dà)变化的情况下，高红利股(gǔ)票依然可以作为(wèi)核心持仓的一部分。

孟磊还(hái)表示，通过国企估值重构、股东回(huí)报提升、投融资再平衡(héng)，全市场占比超六成的国有持股
及民(mín)众(zhòng)持 股将收获更好的(de)回报，A股有望替代房地产成为新的居民财富(fù)蓄水池，A股的(de)战(zhàn)略重要性也(yě)将在(zài)此(cǐ)过程中不
断提(tí)高。

提(tí)升(shēng)ROE是股市最大驱动力

“大家通常(cháng)认为投资(zī)亚洲市场(chǎng)的逻辑是其较高(gāo)的经济增长。但实际上，将每年的(de)GDP增长和股市表现做关联性的测试，我们惊讶地发现两者(zhě)的关联性是极低的。”王宗豪指出，股市的驱动不是(shì)来自GDP的增
长，而是(shì)来自ROE（净红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估资产(chǎn)收益率）的提升、回(huí)报提升以及盈利增长。

参考欧洲一些(xiē)低增长国家的情况，其每年(nián)一(yī)到两个点的GDP增长，却能支撑(chēng)十年百分(fēn)之五六(liù)十的收益，核 心原因就是ROE在提升。因此他判断，未来(lái)三年，在中国从传统经
济转到新质发展(zhǎn)力的 过程中，ROE的提升会是整个股市最大的驱动力。

王宗豪还发现，现在一(yī)些新质生产(chǎn)力的行业ROE并不太高，有些甚(shèn)至比传统行(xíng)业还低，并逐年下降。新能(néng)源、医(yī)疗(liáo)、硬件等新质生产(chǎn)力(lì)行(xíng)业的平均研发投(tóu)入(rù)也远超(chāo)传统行业。“我们觉得(dé)这是不可维持的，拐点可能快(kuài)要到了——经济在(zài)转型高质量发展的同时，整体的ROE应当有所提升(shēng)。”

参考(kǎo)日韩的企业治理(lǐ)经验(yàn)，可以发现一家企业(yè)在提升股东回报
的(de)时(shí)候，其同行业企业的股价也会有(yǒu)比较好的表现，进而促使整个行业共同参与到回(huí)报提升中来。事实上(shàng)，已有很(hěn)多企业开(kāi)始(shǐ)重视ROE这一重要指标，监 管也在鼓励企业
做更多的回购与分红，互(hù)联网、消费行业亦可看到不少回购和降本增效的案例。

此外，国企改革也将强化信(xìn)息披露、提升公司治理(lǐ)作为一项重要工作，一定程度上有望(wàng)推动国(guó)企实现价值(zhí)重估，提升整个(gè)股市的(de)ROE。上市公司方面，随着杠杆 逐(zhú)渐降低，整(zhěng)体(tǐ)融资(zī)环境良好，市场份额也(yě)在不断往头部集中，这些变化也会提升整个行(xíng)业的ROE。

高(gāo)股息策略尚未拥挤

今年上(shàng)半(bàn)年，红利指数涨幅(fú)达11.29%，高股息策略(lüè)成为A股市场的(de)最(zuì)大赢家。这也使得(dé)不少投资者心中惴惴：这(zhè)一(yī)赛道是否已经太过拥挤？孟磊(lěi)否认了这一猜测。红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估p>

孟磊表示，今年表(biǎo)现最好(hǎo)的能源、银行等板块均为公募基金的低(dī)配板块，也即(jí)今年市场风格(gé)主要由(yóu)增量资金——ETF及险资(zī)所主导的。而在利率(lǜ)下行周期中，负债端(duān)成本高企使险资得
不采取信用下沉(chén)策(cè)略，加(jiā)强对股票的(de)配置。据估算(suàn)，今年险资(zī)流入股票
的资金在4000亿元到5000亿元的量级，分别流向了A股、港股。

一(yī)边(biān)是(shì)国内企业(yè)债、城投债(zhài)、长期(qī)限国(guó)债的到期收益率不断下行，另一(yī)边是美债投资路径有限。股票市场的(de)高红利板块，就此(cǐ)成为以险资为(wèi)代表的长线资金最为青睐的目标。

基于上述(shù)讨论，瑞银仍(réng)建议坚持“杠铃策略(lüè)”。防御方面，考虑到(dào)增量资金(jīn)的构成结构以及十年国债利率的低位，预计高分红的股票仍是未来3至6个月受资金追捧的板(bǎn)块，特别(bié)近期(qī)高分红股票出现了(le)一定的调整。进攻方面(miàn)，从MSCI（中国）角度首选互联网行业，主要是看到港股互联网(wǎng)公司在分红上有很(hěn)大提升。

在(zài)风格和行业配置方面(miàn)，下半年总(zǒng)体(tǐ)看好(hǎo)价值风格。目前(qián)市场整体情绪处在相对低位，需要一定(dìng)的防御性。随着政策(cè)慢慢开始往宽松方向迁移，料将(jiāng)会出现风格红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估逐步再平衡的过程，但(dàn)价值股依然是(shì)核心配置。同(tóng)时，看(kàn)好大盘(pán)股受益于ETF、险(xiǎn)资的净流入，但预计小盘 股(gǔ)会(huì)受制于量化资金产品的推出。

A股将具备更高战略重要(yào)性

A股市场似乎历来是融资和投资辩论(lùn)的市场。据瑞(ruì)银证券统计，2022年之前，A股融(róng)资规模都是
显著 地高于分红和回购的。但(dàn)现在 这一市场开始(shǐ)出现(xiàn)了变化——今年新“国(guó)九条”提出要以建设投资者为本的(de)市场，更加注重股东回报。

“我们中国投(tóu)资者普遍以房地产作为财富蓄水池，但在房(fáng)地产价格下滑的背景下，国内市场迫切地需要一个新池子，A股需要有这样的职能。”据瑞银测算，A股前十大股东中，国有A股战略持股达36%，再加(jiā)上散户、公募基金、保险(xiǎn)公司、社保基金，则国有持股或民众持股的比例高达63%，这些才(cái)是A股(gǔ)上涨的(de)最大受益者。

据孟磊分析，A股(gǔ)指数长期没(méi)有非(fēi)常稳定的回报，很大的原因是国有企(qǐ)业(yè)的估值出现了下滑。但数据分析显示，国企和民企并无明(míng)显的盈(yíng)利增速或ROE差别。究其根(gēn)本，主要是由于(yú)外界长期存在(zài)着(zhe)对国企在公司治理、信息披露等方(fāng)面的担忧。

他认为，通过国企估值重构，股东回报提升、投融资(zī)再平衡(héng)，给63%的国有持股及(jí)民众持(chí)股带(dài)来(lái)更好(hǎo)的回报(bào)体验，将引导更多的钱(qián)进入股票市场，实现A股 市场(chǎng)的(de)战略重要性提高。分红、股(gǔ)票回购(gòu)、并购以及更透明的公司治理均有助于缩小国企与非国企之间的估值(zhí)差(chà)。

值得(dé)欣慰的是(shì)，自2018年(nián)起，上市国企的回(huí)购总(zǒng)额(é)持(chí)续增长(zhǎng)；近年来(lái)全部A股(gǔ)国企的分红总额和股息率攀升；而在过去 一(yī)年里，对国企上市公(gōng)司调研占(zhàn)比更是从2023年1月的16%，明显(xiǎn)提升至2024年7月的28%左右。

校(xiào)对：彭(péng)其华‍‍‍‍‍‍‍‍

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