茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡

在三位董事长均来自空降后，茅台迎(yíng)来(lái)了一位在(zài)白酒行业耕(gēng)耘近30年的(de)老兵(bīng)。

新上任的张德(dé)芹在执掌习酒期间，习酒营收从10亿元量级提升至200亿元规模，并顺利从(cóng)茅台集团单飞，有望为贵州再贡献一家千亿市值的上市公司(sī)。

自2016年至今，全国(guó)白酒产量已(yǐ)腰斩，茅(máo)台亦难免受到影(yǐng)响(xiǎng)。近(jìn)年来，茅台渠(qú)道改革颇(pǒ)为引人注目，直销(xiāo)营(yíng)收(shōu)过去5年涨(zhǎng)了15倍，占比从6%提升至46%，已(yǐ)占据半(bàn)壁江山。而同期批发代理渠道的营收仅增长不到两成，成长性差距明显(xiǎn)。近期(qī)茅台终端价格(gé)松(sōng)动，或与渠道变革有一定关联。

在习酒期(qī)间对经销商呵护有加的张德芹，上任后会演绎怎样的管理风格(gé)？

来源(yuán)：新财富杂(zá)志(zhì)（ID：xcfplus）

作(zuò)者：陶娟

茅台换(huàn)帅(shuài)一事确认了！

4月29日晚间，贵(guì)州茅台(600519)发(fā)布公告称，根据(jù)贵(guì)州省(shěng)人民政府相关文件，推(tuī)荐张德芹为公司董事、董(dǒng)事长人选，建议丁雄军不(bù)再担(dān)任公司董(dǒng)事长(zhǎng)、董事职务。

该推荐任(rèn)命(mìng)需待贵州茅台(tái)董事(shì)会会(huì)议、股(gǔ)东大会审议通过后生效。不(bù)过，据公告，目前，张德芹已(yǐ)担任(rèn)茅台集团党委书记、董事长，贵州茅台党委书记。

与几届前任不同的是，张德芹已在茅台集团内(nèi)历练了超(chāo)过(guò)20年，是资深(shēn)茅台(tái)老兵。

为什(shén)么是张德芹？成功将习(xí)酒打造为200亿集团(tuán)，有望复制为第二个“贵州茅台”

张德芹(qín)今年52岁，比即将(jiāng)辞任(rèn)的丁雄(xióng)军还年长两岁(suì)。

图片来源：贵州习酒官网

无(wú)论是从专(zhuān)业背景还是工作履历来看(kàn)，张德芹(qín)对(duì)白酒行业很在行。不少投(tóu)资者亦(yì)评价，“来了(le)个懂(dǒng)酒的头儿”。其三位前任均有政府任职背景，如丁雄军曾(céng)任贵州(zhōu)省能源局党(dǎng)组书记、局(jú)长，高卫东曾担任贵州省交通运输厅党委书记，李(lǐ)保芳曾任贵(guì)州省经济和信息化委员会党(dǎng)组书记、主任。但他们(men)任期均不长，此次张德芹上位，也已(yǐ)是茅台6年内(nèi)第四次(cì)换帅了（表1）。

而再前一(yī)任，即对茅台产生了深刻(kè)影响的袁(yuán)仁国(guó)，也(yě)是地道的茅(máo)台本土造。其19岁进入茅台，22年后担(dān)任(rèn)贵州茅台董事长，此后话事长达近20年时间（1999—2018年）。

执掌(zhǎng)2万亿市值(zhí)的贵州茅台，是万众瞩目所在，更是挑战(zhàn)。张德芹从众(zhòng)多候选人中胜出，优势应当有三点。

其一，专业背景过硬，长期深耕白酒行业。公告显示，1995年，张(zhāng)德(dé)芹毕业于贵州工学院轻工系发酵工(gōng)程专业(yè)，进入茅台后，历任制(zhì)酒车间技术员(yuán)、车间主任、总经理助理等职。除了(le)2019至2022年曾(céng)短暂调离至贵州现代物流产业（集团）担任副总经理(lǐ)外，张德芹29年工作履历中，26年深耕在白酒行业，24年扎根在茅台体系，对茅台整个(gè)体系极为熟稔。

其二，具有全面打造并管(guǎn)理白酒品牌的能力。2010年，张德芹开(kāi)始担任茅台集团旗(qí)下习酒有限(xiàn)责(zé)任(rèn)公司（后改制为习酒股(gǔ)份）董事长、总经理等(děng)职。其(qí)执掌习酒期间，习酒遵循“高端化、全国化”的发展战略，持续打造“君品习酒”“习酒·窖藏1988”等大单品，品牌力大幅出圈，业绩飞速上(shàng)涨，2015年，习酒(jiǔ)营收(shōu)仅15亿元，2020年越过百亿大关(guān)，2022、2023年更连续两年站稳200亿元规模，7年涨超(chāo)12倍。目前(qián)，习酒已成为中国第二大酱酒企业、第八(bā)大白酒企业。

其三(sān)，不仅懂白酒，也懂资本运作。在张德芹任上，习酒品牌从茅台(tái)中独立(lì)出(chū)来(lái)，成功单飞(fēi)，并进行了股份制改(gǎi)革，有冲击IPO的迹象。此前，习酒隶属于茅台集团旗下(xià)，2022年(nián)7月，贵(guì)州省国资委全资新设贵州习酒投资控(kòng)股集(jí)团有(yǒu)限责任公司（简称 “习酒集团”），张德芹出任习酒集团党委书记、董事(shì)长。

此后(hòu)，原本隶属(shǔ)于茅(máo)台集团旗下(xià)的习酒股份划拨至习酒(jiǔ)集团，这意味着(zhe)，习酒集团升级(jí)为与茅台集团平行的兄弟(dì)单位，且形成了“贵州省国资委—习酒集团—习酒股份”的三层控(kòng)制(zhì)架构，与“贵(guì)州省国资委—茅台集团—贵州茅台(tái)”的三层架构完全(quán)一致。

而伴随张德芹调任茅台，2024年4月29日，贵州省人民政府网发布消(xiāo)息显(xiǎn)示，习酒集团也从贵州省管大(dà)二型国企升格为省(shěng)管大一型国企。贵州(zhōu)国资委试图将习(xí)酒复制成第二个贵州茅茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡(máo)台的战略，呼之欲出。

目前 A股年营收超过200亿元的(de)白酒公司，市值均在千亿(yì)以上，如果习酒股份日后也能顺利IPO，以其逾(yú)200亿元年营(yíng)收，则将(jiāng)为贵州省再创一(yī)家千亿甚至2000亿元市值的(de)公司。

综(zōng)合研判，凭实力说话的张德芹，是执掌茅台相(xiāng)当合适的人选，但眼下的茅台，挑(tiāo)战不少。

7年时(shí)间白酒产量下(xià)滑超5成，茅台仍呈高增长

贵州茅台，在A股如(rú)高山仰(yǎng)止(zhǐ)般(bān)的存在，是(shì)众多投资者的集体(tǐ)信仰。核心(xīn)资产(chǎn)牛(niú)市时，各类拥有(yǒu)护城河(hé)地位的行业龙(lóng)头被冠以“**茅”，尤其形象地反映了其特殊的价值锚点地位。

然而，自2021年创下2476元/股（前复权价）的高点后，贵州茅台一度(dù)下探至1282元/股的低位，几乎腰斩，如今(jīn)虽回暖至1708元/股，但(dàn)距高点仍有超(chāo)过3成失地尚未收复。

长(zhǎng)达3年锯齿一般的股(gǔ)价走势，是市场对茅台怀有相当复杂的情愫。茅台的核(hé)心(xīn)竞争(zhēng)力，无人否(fǒu)认(rèn)。

但一方面，是中国白酒(jiǔ)行业整体产量自2016年(nián)的1358.4万千升的高点后，一路下滑，至2023年，仍无反转迹象，同比2022年下滑5%，至(zhì)629万千升(shēng)，已不足2016年的一半（图1）。

图1：2016年之后，中国白酒(jiǔ)产量一路下滑(huá)

数据来源：公开资料(liào)，新财富整理

另一方面，2016年白酒产量拐点发生之时，还同时伴随着年轻人婚育数量的(de)拐点。此后，中国于2021年迈入深度老(lǎo)龄化社会（65岁以上人口占比超过14%）。对白酒(jiǔ)有信仰(yǎng)的一代正在老去，而在白酒产量腰斩的(de)同(tóng)时，无数个(gè)奶茶咖啡品(pǐn)牌如雨后春笋般涌现，逐渐占据消费主力的年轻人，对白酒的接受度会否提(tí)升？这一答案成为(wèi)白酒行业能否重回增(zēng)长的(de)关键逻辑因素。

眼下，茅台似(shì)乎并(bìng)未受(shòu)到(dào)大环境的影响(xiǎng)，仍保持业绩的快速增长。2023年，贵州茅(máo)台实现营收1506亿元，同比增长18%；归(guī)母净利(lì)润747亿元，同比(bǐ)增长19%。

年轻人的口味变换或(huò)许暂时还无法撼动茅台的增长，但宏(hóng)观经济增(zēng)长与茅台增速息息相关。可以看到，过去20年间，茅台的净(jìng)利润增速，同比超过(guò)50%的年份，2007、2011年、2017年，都恰与(yǔ)房价、A股的高(gāo)点共振（图2）。

图2：贵州(zhōu)茅台净(茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡jìng)利润增速高点通常伴随着资产牛市

数据来源：东方财富(fù)Choice，新财(cái)富整理

这背后的原因不难理解，茅台作为高端消费品，一应(yīng)用于商务应酬场合，二应用(yòng)于亲朋好友(yǒu)相(xiāng)聚，在中国人的面子文化中，用最贵的酒，才可表达最热烈真挚的感(gǎn)情。而前一场(chǎng)景(jǐng)，与(yǔ)固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)息息相关；后一场(chǎng)景，则和(hé)人们财(cái)富(fù)水(shuǐ)平、消费信心直接挂钩。资产牛市时(shí)分，也是投资、消费畅旺之时，贵州茅台也随之创造更为亮眼的业绩增(zēng)速(sù)。

近几年，民间固(gù)定资产投资(zī)增速下(xià)滑，而房产、股市估值也较为萎(wēi)靡，在这种情形下，茅台2019年之后仍能维持双位(wèi)数增长，已是殊为不易。

直销比例快速提升，或冲击代理渠道(dào)，价格体系(xì)出现松动迹象

近年来，为了提振业绩增速，贵州茅台(tái)主要采取了三大(dà)措(cuò)施。

一是提升直(zhí)销比例，提高营收的利润含量(liàng)。2023年，其直销渠道（直营专卖店、i茅台数(shù)字平台）营收占比攀升至46%，已几乎占(zhàn)据半壁江山；二是扩大产品矩阵，如新(xīn)推的茅台1935两年即营收破百亿，形(xíng)成了千亿（贵州茅台(tái)酒(jiǔ)）、百亿（茅台1935）、十(shí)亿（茅(máo)台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局；三是推动(dòng)品牌年轻化与国际化，如(rú)试水酱香拿铁，售卖茅台冰淇淋(lín)，推出茅台(tái)巧克力等(děng)，以扩大受众面。

其中，第三(sān)点改(gǎi)革虽赚足流量，但可持续性(xìng)略为(wèi)欠缺(quē)，如曾火爆一时的酱香拿铁，不到一年时间，就已不复首发时的风光。国际化进(jìn)展有(yǒu)所推进，但2023年茅台的海外营收占比仍不到3%。

无论是对市场还是A股，第一点渠道改革才是重中之重的关注点。

长期以来，飞(fēi)天茅台出厂价与指导零(líng)售价、市场终端(duān)价格之间(jiān)有较大的价差(chà)，2023年底，出厂(chǎng)价从969元提升了200元(yuán)至1169元；市场指导价依旧(jiù)为1499元，但此前冲(chōng)上3000元以上的终端(duān)价，则出现了一定下滑，尤(yóu)其是进(jìn)入2024年4月，出现了一(yī)波“茅台库存积压，市场价恐会跌破茅台换帅，为何选择张德芹？打造酱酒第二，将习酒带入200亿俱乐部，茅台渠道或面临重新平衡2600元(yuán)”的小作文。

此前，出厂价与(yǔ)终端价之间(jiān)差价巨大，利弊各存。一方面，这为代理商带来了(le)巨大利润空间(jiān)，有利于茅台构(gòu)建起无与伦比的渠道掌控力，如臂使指；但同时，不少投资者也对每瓶超(chāo)过千元的差价表示不解，如果茅台不愁卖(mài)，为何这部分差价要(yào)让渠(qú)道享有，而非留(liú)在(zài)茅台体系内(nèi)？

可(kě)以看到，2018年之后的几任茅台继任(rèn)者(zhě)，都(dōu)将重点放在了直销渠道的拓展上。近(jìn)几年，贵州(zhōu)茅台直销营(yíng)收快(kuài)速(sù)提升(shēng)，从2018年的44亿元增至(zhì)2023年的672亿元，5年涨了15倍，成为其业绩增量(liàng)的主(zhǔ)要引擎，占比也从6%提升至46%；与(yǔ)此同(tóng)时，其(qí)批发代理渠道（社(shè)会经销商、商超(chāo)、电(diàn)商等(děng)）营收则基(jī)本保持不变，同期仅从692亿(yì)元增至800亿元，涨幅不及(jí)两成（图3）。

图3：茅台(tái)直销渠道营收占比从2018年(nián)的6%快速提升至2023年的46%

数(shù)据来源(yuán)：公(gōng)司公告、公开资料，新财富(fù)整理(lǐ)

不过，直销渠道的(de)快速放量，也带来了(le)几个后果。

一是2023年，该渠道营收同比(bǐ)增长36%的情况(kuàng)下，营业(yè)成本同比(bǐ)增长63%，致使其毛利率出现下滑，而同期批发代理渠(qú)道营收与成本增幅(fú)则几乎同步。

二(èr)是由(yóu)于渠道间采取产品的错位竞争，茅台(tái)在电商渠道加(jiā)大对100ml茅台等非标(biāo)产品的投放，也一定程度上影响(xiǎng)了(le)标品飞天茅台(tái)的(de)市场需求和价格体系。4月的(de)降价风波，究竟(jìng)是在直销渠道挤压下，代理商(shāng)渠道价格体系松动所致，还是整个市(shì)场需求下滑所致，或(huò)还需(xū)要(yào)时间观察。

值得一(yī)提的是，即将上任的新董事长张德芹，在执掌习酒时期，非常注(zhù)重对经销商的利(lì)益(yì)呵护。

在贵州(zhōu)习酒2024年全国经销商大会上，张德(dé)芹曾表示，在他这(zhè)个董事长心里，经销商就是习(xí)酒的上帝，有共同的(de)利益是朋(péng)，有共同的目标和爱好是友，习酒(jiǔ)与经销商(shāng)是至亲的(de)关系，习酒会对(duì)合规经营的经(jīng)销商百般呵(hē)护。

此前，张德芹也曾多次喊话习酒(jiǔ)经销商，表达支持。“习酒(jiǔ)一定会加大扶持力(lì)度，提升经销商利润空间，与经销商同舟共(gòng)济、相扶相携、共赢未来。”“请经销商朋(péng)友(yǒu)要相信习酒、跟随习酒。”

张德芹的到来，贵州茅台的渠道(dào)平(píng)衡艺术(shù)是否会产生新的倾斜(xié)？其业绩增(zēng)长与市(shì)值表现又会如何演绎，且拭目(mù)以待(dài)。

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