来(lái)源(yuán)：中(zhōng)信证(zhèng)券研究

文(wén)｜裘翔 秦(qín)培(péi)景 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿(hóng)

投(tóu)资者对
海外流动性预期迅速下修，中东地缘冲突加剧金融市场波动；国内宏观运行平稳，政策更重落实(shí)而非(fēi)新增；新“国九条(tiáo)”发布后市场生态将逐(zhú)步改(gǎi)善，结构分化程度会不断加(jiā)剧；随着年报、季(jì)报和机构持仓的集中披露，以及地缘扰动的密集出现 ，预计未(wèi)来(lái)一个月市(shì)场博(bó)弈仍然激烈(liè)，配置(zhì)上建议继续偏向红利，同时关注出海(hǎi)逻(luó)辑扩散。首先，从外部环境(jìng)来看，美联储降(jiàng)息(xī)预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧，海外地缘扰动增多，商品全面(miàn)涨价进一步加(jiā)剧全(quán)球通胀(zhàng)担忧。其次，从内部环境来看，一(yī)季度(dù)国内宏(hóng)观经济整体平稳，呈现了生产
旺、价(jià)格指标(biāo)偏弱的状况，预(yù)计4月末政治局会议将聚焦政策 落(luò)实和金(jīn)融稳定(dìng)。最后，从(cóng)市场生态来看，近期三(sān)个变化预示着资本市场生态逐步开始(shǐ)改善，市(shì)场资金面结构性偏向红
利的趋势更加明显。

海外流动性预期迅(xùn)速下修

中东地缘冲突加剧(jù)金融市场波动

1）美(měi)联储降息预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧(jù)。在(zài)近(jìn)期美(měi)国(guó)强势的经济数据和通胀数据影(yǐng)响下，市场(chǎng)对美(měi)联储(chǔ)降息的预期不断下修(xiū)，截(jié)至4月(yuè)20日，CME期货隐含的美联储6月降(jiàng)息(xī)概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内(nèi)降(jiàng)息次数可(kě)能仅有(yǒu)一次。在不到一个月内，市场对美(měi)联储降息的预期从全年3次(cì)并且6月(yuè)首降，变为全年可能仅(jǐn)降一次并且存(cún)在(zài)不降(jiàng)息的可能。近期美联储(chǔ)的官员也相继表达了(le)偏鹰派(pài)的观点。投资者对(duì)海外流动性预期的(de)迅速下修引发了风险(xiǎn)资产和非美国(guó)家货币的大幅下跌。道(dào)琼斯指数和纳斯达克 指数(shù)分别较3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅降(jiàng)至0.8%和1.8%，已经低于沪深300指数3.2%的同期涨幅，比特币价(jià)格 较3月末的(de)高点也下跌了14.1%。亚洲国家货币大幅贬(biǎn)值，美元兑(duì)日元升至1990年以来新(xīn)高，美元兑越南(nán)盾创历史新高，韩(hán)国财(cái)政部(bù)长和日本财务大臣都表示了对本国货币大幅贬值的严重关切，越南央行官员也表(biǎo)示准(zhǔn)备干预外汇市场(chǎng)。

2）海外地缘扰动增多，商品全面涨价进一步加剧全球通胀担忧。中信证券研究部政策组认为，伊以冲突短期高潮已过但难(nán)以完全平息，避险情绪仍(réng)在，未(wèi)来中东局势或呈现冲突烈度较低但持续性强的特征，美国(guó)会极力防止事态升级(jí)。商品价格在强(qiáng)势美元的(de)背景下出现了普涨，避险(xiǎn)资产(chǎn)和(hé)风险(xiǎn)资产 同
时上涨。除黄金和原(yuán)油外，基(jī)本金(jīn)属和(hé)化工品价格出现了普涨，例如，LME铜和铝的期货结算价4月以来分别上涨了9.3%和(hé)13.9%，甲(jiǎ)醇和苯乙(yǐ)烯分别上涨了4.2%和(hé)3.7%。这种商品价格在(zài)强势美元环境下普涨的局面非(fēi)常类似俄乌冲突(tū)发生初期，供 给担忧驱(qū)动的价格上涨(zhǎng)进(jìn)一步加剧了(le)投资者对于全球二次通胀的担忧(yōu)，可能会导致美联储在通胀和降息问题上面临更复杂的(de)权(quán)衡。

国内宏观经济
运行(xíng)平稳

政策更重落实(shí)而非新增(zēng)

1）一季度国内宏观(guān)经济整体平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱的状况。一季度 经济(jì)在生
产端整体超(chāo)市场预期，工(gōng)业增加值同(tóng)比达到6.1%，超出市场预期1.5个百分点，基建(jiàn)投 资和制造业投资累(lèi)计同比分别(bié)达到8.8%和9.9%，均超市场预(yù)期(qī)。3月生产端(duān)景气度有所转弱(ruò)，中信证券研究(jiū)部(bù)宏观组测算，3月单月生产端加权平均增速(sù)为4.8%，相比1~2月下降(jiàng)1.5个百分点。需求端表现仍然相对偏弱，3月社零(líng)同比增长3.1%，相比前(qián)值回(huí)落(luò)2.4个(gè)百分点。价格指标仍(réng)然(rán)偏(piān)弱，在经历2月的(de)季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并低于市场预期，核(hé)心CPI在耐用(yòng)消(xiāo)费品和房租价格走低影响下持续低迷，PPI在国际大宗商品价格 大(dà)幅(fú)上涨的背景下仍然持续下跌(diē)，中下游工业品利润空间被挤压。一季度(dù)GDP平减指数达到(dào)-1.27%，连续4个季度为(wèi)负，为2000年以来(lái)持续(xù)时(shí)间(jiān)最长的(de)商品(pǐn)总体价格水平(píng)下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个(gè)季度(dù)为负）。

2）预(yù)计4月末政治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。在国内(nèi)宏观经济稳定运 行，海外通胀再次冒头并且地缘冲突(tū)频发的(de)环境(jìng)下，中信证券研究(jiū)部政(zhèng)策组认为4月末的政治局会议仍会(huì)保(bǎo)持定力(lì)，聚焦高质量发展和金融稳定，强调设备更
新、以旧换新、特别国债等已有政策加强落实，同时保持(chí)货币(bì)政策的平稳，聚焦稳定(dìng)汇率、地产和(hé)防止资(zī)金空转。央行在(zài)4月18日国新办的新闻发布会上也表示，应将(jiāng)名义(yì)利率保(bǎo)持在(zài)合理水平，防止利率过(guò)低导致资金(jīn)空转。考虑到当前全球越发复杂的流(liú)动性及货币环境(jìng)，中国货(huò)币政策在当前时点(diǎn)进(jìn)一步宽松(sōng)的(de)必要性降低，推出其他增量需求侧刺激政策(cè)的概率也不高。

预计新“国九
条”发布后市场生态将

逐步(bù)改善(shàn)，结构分化程度会(huì)不断加剧

1）近期的三个(gè)变化(huà)预示着资本市场生态逐步(bù)开始改善。第一(yī)个(gè)变化是监管层引导上市公司加强对于现金分红的 重(zhòng)视，这可能带来三个影响：首先，我们测(cè)算有超过200家(jiā)上市公(gōng)司有大量积累(lèi)的(de)未分配利润可供分红并有助于抬升ROE，这些公
司未来有增加分(fēn)红的可能；其次，加强(qiáng)已盈利公司的分红监管有助于规制长期会计利(lì)润调节(jié)的行为；最后，“新公司法”在7月1日(rì)施行后允许资本(běn)公积弥补历史亏损，给(gěi)留(liú)有大量历史亏损但近几年已(yǐ)恢复盈利的(de)绩优公司分红(hóng)提供了便利。第二个变化是对中介机构的违法惩处更为严厉，根(gēn)据审计(jì)云(yún)数据，今年一季 度共有461家次会计师事务所(suǒ)因违规被计入诚信执(zhí)业记录，相较去(qù)年同期增加102%，月底将迎来密集披(pī)露期的2023年年报，非标准无保留意见的审(shěn)计结论占
比可能会(huì)有所增加。第三个(gè)变化是A股投资者开始更加重视自由现金回报以及公 司 治(zhì)理在股票估值中的作用(yòng)。以银行板块为例，过往银行无(wú)论是出于规模考(kǎo)虑还是宏观调控的需要，持(chí)续保持高信贷投放增速，利润增速(sù)跟不上资产增速，盈利积累跟(gēn)不上资本金消耗，估值持续承压。4月18日国新
办新闻发布会上人民银行货政司司长(zhǎng)邹澜(lán)表示(shì)，总体看当前(qián)货币存量已经(jīng)不低，未来要加强资(zī)金空转的监测，完善考核机制，货币总量增(zēng)长可能放缓。如果后续银行开(kāi)始主(zhǔ)动控制(zhì)资产(chǎn)增速，减少
新增(zēng)资本金消耗提升质量(liàng)，可能会对(duì)估值产生持(chí)续的积极影(yǐng)响，这给其他企业尤其是央国企(qǐ)都提供了一种市值管理思(sī)路。

2）市场资(zī)金面结构性偏向红利的趋(qū)势更加明显。一季度超预期的经(jīng)济数据公布后，债市并未发(fā)生调整，长久(jiǔ)期国债收益率进一步下行，显示资产(chǎn)荒(huāng)的环境依旧没有改变。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保险以及高净值人群等配置(zhì)型资(zī)金未来对红利类资产的 配置需求仍然较(jiào)大。此外，监管不断推动上市公司加强分红力度，鼓励一年多次分红，多(duō)次(cì)分红将更有利于保险、券商的OCI账户平滑投(tóu)资收益，进一步(bù)提高此类机构增加(jiā)OCI账户投入(rù)资金规模(mó)的意愿。从存量资(zī)金的(de)角(jiǎo)度来看，主动偏股型基金长期来看有(yǒu)回归业绩基(jī)准、控制偏离误(wù)差风险的趋势，这也有助于存量(liàng)资金持续从(cóng)高
估值成长板块向红利板块流动。2024年(nián)截至4月19日收盘(pán)，沪深(shēn)300录(lù)得3.2%的收益，而Wind股票基金指数的收(shōu)益(yì)率仅有-3.5%，跑输(shū)沪深300指数6.7个百分点，是连续第三年跑输基准，连续(xù)第四年跑输红利。在宏观(guān)经济增(zēng)长放缓、全社(shè)会资本回报率降低、基金降费的大趋势下，过度(dù)偏离业绩比较基准的进取型持仓跑输基准的概率越来越大，激励和风险的不对等可能会促使相对收益(yì)策略逐步从严重偏向成(chéng)长的进取型策略(lüè)逐步回归基准和均衡配置，这也是海外成熟市场主动管理型产品 曾经历的发展路径。

博弈仍然激(jī)烈，红利仍是主线

1）预计未来一个月(yuè)扰动和博弈依(yī)旧复杂。月末(mò)公募基(jī)金一季(jì)报和上市公司年报、一季(jì)报密(mì)集披露，机(jī)构持仓结(jié)构和变化、上市公司景气分化和趋势 都会成为投资者调整策(cè)略和博弈的影响因素。近期小盘(pán)股再度出现波动，持有人对量化私募(mù)超额的(de)担忧可能会加剧赎回压力(lì)。此外，预计未来一(yī)个月也会进入地缘政治扰(rǎo)动密集出(chū)现的(de)阶段，巴(bā)以冲突外溢导致中东局势(shì)紧张，料将(jiāng)带来大(dà)宗商品持续涨价(jià)；菲律宾在南海问(wèn)题(tí)上的行动也需要关注，可能会引发紧张局(jú)势；5月20日中国台湾地区新当选领导人赖清德就任，未来其对(duì)两岸关系的主张和 表(biǎ中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线o)态也值得关注。

2）配置上建议继续偏(piān)向红利。未来一段时间市场面临的(de)扰动和博弈因素依(yī)旧复(fù)杂，全(quán)球(qiú)流动性预期在迅速下修，国内暂时不会有(yǒu)新增的政策刺激。不过积极的因素也在形成：从(cóng)宏(hóng)观层面
来(lái)看(kàn)，全球地缘形(xíng)势复杂化对一直保持战略定(dìng)力的(de)中国有利，稳定的宏观、较低的通胀以及估值仍在洼(wā)地的资本市场给全(quán)球投资者提供了“避(bì)风港”；从(cóng)市(shì)场层面来(lái)看，新“国(guó)九条”发布后投资者对于上市公司盈利(lì)、质量和公司治理的重视程度不(bù)断提升，纯资本运作(zuò)型炒作(zuò)降温，市场资金面结构性偏向红利的趋势(shì)更加明显，生态在逐(zhú)步改善。配置上，建议继续偏(piān)向红利，同时关注出(chū)海逻(luó)辑的扩散。具体来看，一方面，红利策略方面可以重点聚焦(jiāo)具(jù)有(yǒu)稳(wěn)定现金回报(bào)特征的品种(zhǒng)，避免过大的(de)经营波动对股价的影响(xiǎng)，在此(cǐ)基础上关注央、国企分红率的提(tí)升及其治(zhì)理改(gǎi)善，建议继续关(guān)注自由现金回(huí)报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期依然可(kě)观且(qiě)受益重估趋势的(de)银行。另(lìng)一
方面，出(chū)海逻辑目前已经成为平行于红利以外的(de)第(dì)二条主线，关注出海逻辑在机(jī)械、物流、家电、纺织、建材等(děng)行业的不断(duàn)扩散。此外，重点关注供给端受约束的品(pǐn)种涨价，例如铜、铝 、油、消费(fèi)电子面板等(děng)。

风险因素

中美科(kē)技、贸易、金融领域(yù)摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期(qī)收紧；外资流出幅(fú)度超(chāo)预期；俄乌、巴以等地(dì)缘(yuán)冲(chōng)突进一步升级(jí)。

中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线an>

责编：王璐璐‍‍‍

校对：苏焕文