美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研究

摘(zhāi)要(yào)

近(jìn)期，美国就业市场降温，部分(fēn)上市公司财报及指引不及(jí)预期，叠加信用卡(kǎ)违约(yuē)率上升，市场对美国消费(fèi)担忧有所升温。历史上(shàng)，信用卡违约(yuē)率上升到当前(qián)水平时，消费需求往往明显减(jiǎn)速、甚至收(shōu)缩(suō)。本文通过对美国居民可支配收入和(hé)资产负(fù)债表走势的深度(dù)分析(xī)，综合判断美国(guó)消费增长前景。我们的研究表明，与此前周期(qī)不同，本轮信用卡违约率上升背后是居民收(shōu)入和现金流(liú)走势的分化，而总体居民收入和净资产增长仍在(zài)较为稳健(jiàn)的区间。下半年，随着上(shàng)半年缴税高基数拖累减(jiǎn)退以及通胀明显下行，居(jū)民真实收入增长可能总体趋(qū)稳。如果美联储快(kuài)速降息，则权(quán)益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，并提振地产相关消费。总体而言，我们预计(jì)美国(guó)消费(fèi)需求仍有(yǒu)韧性，但收入和消费增长可能继续呈分化走势(shì)——可选消费增长的(de)韧性(xìng)可(kě)能高于必选消费。往前看，美国大选结果可能对收入分配及消费走势产(chǎn)生长远影响。

1.2024年以来美(měi)国(guó)消费增速(sù)先降后升，商品消费降速一度较为(wèi)明(míng)显

2024年以来(lái)，美(měi)国消费增长总体放缓，但1-2季(jì)度呈先降后升形态(tài)，服务消费整(zhěng)体强于商品消费。今(jīn)年1/2季度消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而7月消费再度回升。消费(fèi)的波动主要来自商(shāng)品消费，服务消费整体高位(wèi)放缓(huǎn)。

2. 信用卡违(wéi)约率为何大幅上升？

低收入人群现金流走弱推动信用卡违约率大幅上升。美国信用(yòng)卡违约率从(cóng)2022年三季度的7.6%攀升至今年二季度的(de)10.9%，而资产规模在一百名(míng)以(yǐ)后的中小(xiǎo)银行(xíng)违约率则达到1990年代以来的最高水平(píng)。背后主要的原因是今年的宏观趋势和政(zhèng)策的变化对中低(dī)收入人群(qún)的现金流冲击明显更大，如移民流入，超额储(chǔ)蓄耗尽，高利率，以及高通胀等（参(cān)见《联储(chǔ)期待的增长放缓趋(qū)势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计(jì)信用卡违约上升对消费的拖累整体仍(réng)然可控。一(yī)方面，2024Q2信用卡债务仅占居(jū)民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低于2019年(nián)水平。同时，随(suí)着联储9月开启(qǐ)降(jiàng)息周期，早期降息可能较快，而(ér)薪(xīn)资(zī)收(shōu)入仍在增长，信用卡利息支出或将回落。

3.美(měi)国收入及消费最新趋势研(yán)判(pàn)：分化，而非衰(shuāi)退(tuì)

历史(shǐ)上，信用卡违约率上升到当前水平(píng)时，消费(fèi)需(xū)求(qiú)往往明(míng)显(xiǎn)减速、甚至收缩。但总(zǒng)体而言，目(mù)前(qián)美国消费韧性仍然较强。原因是居民现金流走势2022年后明显分化。虽然(rán)中低(dī)收入人(rén)均真实购买力受(shòu)到较(jiào)大冲击，但他们总体占(zhàn)消费比例较低，整体来说(shuō)，美国居民部门的收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。

4.往前(qián)看，总体消费增长仍(réng)有韧(rèn)性，但消费“分层”可能持续

往(wǎng)前看，随着上半年(nián)缴税高基数拖累减(jiǎn)退以(yǐ)及通胀明(míng)显下(xià)行，居民真(zhēn)实收入(rù)增长可能总(zǒng)体趋稳，对消费提供支(zhī)撑。此(cǐ)外，若美(měi)联储快速降息，则(zé)权益(yì)资产和(hé)地(dì)产市场(chǎng)企稳有望(wàng)继续支撑(chēng)居(jū)民财富增长，压低居民储蓄率(lǜ)，从(cóng)而(ér)推(tuī)高(gāo)消费，包括地产相关消费(fèi)。

我(wǒ)们维持(chí)美国经济软着陆的判断。考虑到降息对(duì)中低(dī)收入群体收入和净财富提振不(bù)及高收入群体(tǐ)，预计消费“分层”或持续。鉴于民主党和共和党在税(shuì)收、补(bǔ)贴等(děng)方面的政策取向有较大差距，往(wǎng)前(qián)看，美国居民收入分配和(hé)消费走(zǒu)势会在很(hěn)大程度上受到本次(cì)大选结果的影响。

风险提(tí)示：就(jiù)业市场(chǎng)恶化速度超预期、金融市场(chǎng)明显调整。

一、2024年以来美国消费(fèi)增速先降后升，商品消费降速一(yī)度较为明(míng)显

二、信用卡违约率(lǜ)为(wèi)何大幅上升？

三、美(měi)国(guó)收入(rù)及消费最新趋势研(yán)判：分(fēn)化，而非衰退

四、往前看，总体(tǐ)消(xiāo)费增长仍有韧性，但消费“分层(céng)”可能(néng)持续(xù)

正文(wén)

一、2024年以来美国消费增速先降后升，商品消(xiāo)费(fèi)降速一(yī)度较为明显

2024年以来，美国消费增速先降后升；商品消费低位回升，服务消费高位(wèi)放缓，但服务消费整体强于(yú)商品消费。2024年一季度和二季(jì)度(dù)美国实际消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不(bù)及2023年下半年的3.2%，7月实际消费(fèi)增(zēng)速环(huán)比折年增速达到4.6%，3个月折年增速达到4.8%，回升到较高增速（图表1）。实际消(xiāo)费的波动主要来自商品消费，服(fú)务消费整体是高位放缓（图表2）：1-7月商品消费环比折年增速平均为1.8%，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)则为2.9%，这导致服务消费在总消费中(zhōng)的占比(bǐ)持续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但(dàn)仅比2015-2019年趋势水(shuǐ)平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和(hé)非耐用品消费(fèi)在一(yī)季度大幅回落，二季度以来有所回升；除餐饮住宿外(wài)，主要服务(wù)分项增速(sù)回落有限（图表4）。耐用品消费（占(zhàn)总消费13.2%）一季(jì)度折年增(zēng)速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增速(sù)则(zé)反弹至16.9%（图表(biǎo)4）：电视(shì)等娱乐用品(pǐn)、汽车及配件增(zēng)速等(děng)分项在一季(jì)度耐用消费(fèi)的主要(yào)拖累因素。非耐用品消费（占总消费21.7%）一季度折年(nián)增(zēng)速从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要分项(xiàng)平均增速均出现普遍(biàn)回落，包括饮料(liào)、汽油、医药、娱乐用品等，二季度(dù)季比折年增速(sù)反弹至1.4%，7月的3个月折年增速为4.4%。服务消费(fèi)（占总消费65.3%）上半年季比折年增速分(fēn)别(bié)为(wèi)3.3%和2.2%，与2023H2基本持(chí)平，7月的3个月折(zhé)年增速为3.0%，相对上半年(nián)均值消费回落(luò)。服务消(xiāo)费的主要分项变动不大，但是餐(cān)饮和住宿服务平均增速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回落幅度较为明显，反映出行需求整体偏弱(ruò)，与CPI中机票等分项持续偏弱的趋势一致。

图片(piàn)

二、信用(yòng)卡违(wéi)约率为(wèi)何大幅上(shàng)升？

近期居民信用卡利率、信(xìn)用卡债务规模以及违约率持续上升，引发对居(jū)民(mín)消费前景的担忧。由于居民信用卡利率为浮动(dòng)利率(lǜ)，主要受(shòu)到政策利率以及消(xiāo)费者(zhě)信贷风险的影响。伴随着联储的快速加息，居民信用卡利率(lǜ)持续攀升，今年二季度存量信用卡利率为21.5%，8月新发信用(yòng)卡利率达(dá)24.9%，已超次贷危机时(shí)期的高点（图表6）。从信用卡债(zhài)务(wù)存量规模来看，根据纽约联储的(de)调查，2024年二季度居民实(shí)际信用(yòng)卡债务余额(é)为0.93万亿美元（2017年美(měi)元不变(biàn)价），占GDP的4.0%，相对(duì)2019年四季度上涨4.1%，创2010年以来的最高(gāo)水(shuǐ)平（图表(biǎo)7）。此外，信用卡违(wéi)约率上升速度较快，由2022年三季度的7.6%攀升(shēng)至2024年二季度的10.9%，已经超过了上次信贷危(wēi)机爆发前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据也显示，信用卡违约率在二季度上升至3.3%，高于2019年四季度水平，但仍不及2008年危机前；但是中小(xiǎo)银行（资产规模在100名以后的银行）违(wéi)约率达到7.9%，为1990年代(dài)以来的最(zuì)高水平（图表9）。

从结构上看，中低收入群体以及Z世代[1]违约率(lǜ)相对(duì)更高。一方面，中低收入群体对信用卡消费的依赖程度(dù)更高。若(ruò)以“使用信用卡余额中位数/平均授(shòu)信额度”来刻画群体平均使用率，按收入的四分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体对信用卡(kǎ)的平均(jūn)使用率相对更(gèng)高（图(tú)表10）。而5月纽联储的研究(jiū)显示，信用(yòng)卡使(shǐ)用率(lǜ)越高的消费者违约率上升速度加快，例如使用率在90%以上的消费者2024年一季度违约率已超过(guò)30%，较低点上升一倍（图表11）。另一方面，由于Z世代群体初入职场，且不少还背负学生贷款，还款能力(lì)受挤压，因而(ér)违约率较(jiào)高。Z世代出生群体对信(xìn)用卡的使用率相对更(gèng)高，是婴儿(ér)潮时代使用率的3倍以上(shàng)（图表12）；18-29岁的Z世(shì)代群体信用卡(kǎ)严重违约率(lǜ)（逾期90天以上）较高（图表13）。

就(jiù)业市场放缓、高利率/高通胀冲击(jī)以及疫情(qíng)救助政策(cè)到期是信(xìn)用卡违约率大幅上升的主要原因。第(dì)一，就业市场放缓以及移民流入(rù)对低收(shōu)入群(qún)体收入冲击更大。7月新增非农(nóng)就业放缓至11.4万(wàn)，失业(yè)率上行至4.3%，居民工资增(zēng)速也整体降温。历史上看，居(jū)民失业(yè)率上行通常(cháng)会导致信用(yòng)卡违约(yuē)率上升（图表14）。此(cǐ)外，2023年以来移民特别是非法移民大(dà)量(liàng)流入美国(guó)，增加美国劳(láo)动供给，非法移民从事的工作更多偏向中低收入，对(duì)中低收入群体的冲击(jī)会更(gèng)加明显。第二(èr)，超额储蓄耗尽、高利率持续以及年初以(yǐ)来(lái)的高通胀对低(dī)收(shōu)入群(qún)体现金流直(zhí)接冲击也相对更大。疫(yì)情期间(jiān)居民部门(mén)积累的超额储蓄在2024年已经(jīng)耗尽(jǐn)（图表15）；联储2023年年中停(tíng)止加(jiā)息以来，联邦基金利率维持(chí)在5.25%-5.5%的区间已经(jīng)超过一年时间；年初以来美国通胀(zhàng)超预期回升，对低收入群体冲击相对更大。第三，疫情相关救助(zhù)政(zhèng)策在2023年9月到期。疫期期间美国国会通过CARES法案，对消费(fèi)者信用记录进行(xíng)保护，根据CARES法案，2020年3月到2023年9月消费者可(kě)与(yǔ)贷方进行(xíng)协商（如延期还款、修改贷款条例等），不(bù)会影响信用记录。该法案(àn)压低(dī)消费者信贷违约(yuē)率，避免(miǎn)出现消费者(zhě)信用评级下滑，但2023年9月法案结束后，各类型(xíng)贷款的违约率均有小幅上行（图表16）。

但预计信用卡(kǎ)违约上升对消费的拖累整体仍然可控(kòng)。第一，信(xìn)用卡债务在居民可支配收入中的占比仍然偏低。2024年二(èr)季度信用卡余额占居(jū)民总债务的6.4%，占(zhàn)居民可支配收入(rù)之比为5.5%，占(zhàn)GDP的4.0%，虽然较此前低(dī)点有(yǒu)所回升，但仍然略低于2019年四季(jì)度（图表17）。第二，随着联储降息周期的开启，信用(yòng)卡利率和违约率或有(yǒu)一定程度(dù)回落。根据我们的预测，联储将从9月开始启动降息(xī)，年内(nèi)合计降息三次，累计(jì)75个基(jī)点，而市场(chǎng)定价2024-2025年(nián)联储累计降息225个基点（图(tú)表18）。随着降息的落地(dì)，预计将一定程度(dù)上缓解信用卡利率的上升。

三(sān)、美国收入(rù)及消费最(zuì)新趋势研判：分化(huà)，而非衰退

本(běn)轮信用卡违约率上(shàng)升，但消费韧性(xìng)仍然较强(qiáng)。历史上(shàng)，信(xìn)用卡违约(yuē)率上升到当前水平时，消(xiāo)费需求往往明显减速、甚(shèn)至收缩(suō)。例如2008年全(quán)球金融危机(jī)期间，信用卡违约率大幅上升(shēng)，伴随着居民可支配收入以及消费的明显回落，但(dàn)是本轮周期中虽然违约率明显上升，但(dàn)居民可支配收(shōu)入和消费整体仍然有韧性(xìng)（图表19、20）。

与此前周期有所(suǒ)不同，本轮信用卡违约率上升(shēng)背后是由于居民收入和现金流出现分化。根据(jù)旧金山联储的研究，低收入人群信用卡(kǎ)美国:信用卡违约率攀升意味着什么？违约率上升幅度要超过高收入(rù)人群（图表21），背后的原因是：第一，中低收入人群真实收入减速更明显、且财产性收(shōu)入的“缓冲”相对较(jiào)小。例如，从实(shí)际流动性(xìng)资产（存(cún)款）来(lái)看，低收入家(jiā)庭（后20%）持有的实际存款规模相(xiāng)对(duì)2019年四季度已经累(lèi)计下降(jiàng)20%，而高收入家庭（前20%）持有的实际(jì)存款虽然相对2022年一季(jì)度的高点也持续(xù)回落，但是比疫情(qíng)前高(gāo)10%以(yǐ)上(shàng)（图表22）。旧金山联储的研究也证实，低收入家庭超额流动性资产(chǎn)在(zài)2021年四(sì)季度被耗尽(jǐn)，比高收(shōu)入(rù)家(jiā)庭早(zǎo)2个季度（2022年二季度(dù)）（图表23）。第二(èr)，中低收入人群对(duì)利率更(gèng)加敏感，因而高利(lì)率对中低收入人群“挤压(yā)”更加明显(xiǎn)。低收入(rù)家庭负债中信用贷款（通常为(wèi)浮动(dòng)利(lì)率）占比要显著高于高收入家庭（图表(biǎo)24），当前的高利(lì)率对低收(shōu)入(rù)群(qún)体拖累更加明(míng)显。

总体(tǐ)居(jū)民收(shōu)入(rù)和净资产增长仍在较为稳健(jiàn)的(de)区间，因此(cǐ)整体(tǐ)消费表现为分化，而非衰退。一方面(miàn)，居民整体(tǐ)收入和净资产增长仍在较为(wèi)稳健的区(qū)间。例如2024Q1美国居民净(jìng)资产为161万亿美元，同比增速回升至8.8%（图表25）；净(jìng)资产相当于(yú)居民可(kě)支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明显(xiǎn)回落，但是仍然高于2019年四季度（714%），且位(wèi)于二战以(yǐ)来相对高位(wèi)（图表26）。另一(yī)方面，中低收入人群消费(fèi)占(zhàn)比(bǐ)相对(duì)更低，对(duì)消费的拖累可能有限。根据(jù)2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群(qún)体在总(zǒng)消费中占比仅为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来(lái)看，中低收入群体消费篮子中可选消费占比相对更低（图表28）。因此，中低收(shōu)入群体对消费的拖累更大(dà)程度体现为对必选消费的拖累(lèi)，这部分解释了年初(chū)以来，美国消费(fèi)中可选(xuǎn)消费[2]始终强于(yú)必选消费[3]。1-7月可选消费环比折年增(zēng)速平均为2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

四、往(wǎng)前看，总(zǒng)体(tǐ)消费增长仍有韧性，但消费(fèi)“分层”可能持续

居民实际可支配收(shōu)入和储蓄意愿是居民消费的主要决定因素。根据(jù)定(dìng)义，居民消费=可支配(pèi)收入-利息支出-转移支(zhī)付-储蓄。长(zhǎng)期看(kàn)，实(shí)际可支配收入是居民消费(fèi)的主要决定因素，但居民储(chǔ)蓄意愿变化也会(huì)短期会左右居民消费，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民(mín)消费。居民储蓄受到居民财富、不确定性、实际利率等因(yīn)素影响。根据我们的消费模(mó)型，居民(mín)消费受到实际可支(zhī)配收入、消费者(zhě)信心(xīn)、财富效应（标普(pǔ)500以及标普-席勒房价指数）等因(yīn)素(sù)影(yǐng)响，其中消费者信心、股市和房价能够影响居民储蓄意愿，例如标普500领先居民(mín)消费2个季度(dù)（图表30）；从模型结果来看，上述四(sì)个变量(liàng)能够较好(hǎo)解释2000年(nián)以来消(xiāo)费的变化（图表31）。

往前(qián)看，随着上半年(nián)缴税高基数拖累(lèi)减退以及通胀明(míng)显下行，居民真实收入(rù)增(zēng)长可能总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美(měi)国居(jū)民名义可支配收入为20.2万亿美元(yuán)，占(zhàn)GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可支(zhī)配收入=工资社保（62%）+私营业主收(shōu)入（9%）+房租（5%）+资产(chǎn)收入（18%）+转移支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以来，虽然转移支付的贡献加大，但由于居民(mín)缴税增加、就(jiù)业市场放缓拖累工资(zī)社保收入，居民名义可支配收入增速整体放缓(huǎn)，2024年7月同比(bǐ)增速从2023年12月的6.6%降至3.6%（图表33）。剔除通胀(zhàng)影响后，1-7月实际可支配(pèi)收入环比增速仅为0.1%（折年(nián)增(zēng)速为(wèi)1.2%），7月份的3个(gè)月(yuè)折年增速为2.1%（图(tú)表34）。往前看，下半年随着上述拖累因素消退，预计(jì)居(jū)民实际可(kě)支配收入可能总体趋稳，从而支撑消费。

就(jiù)业市(shì)场放缓或继续(xù)压低工资(zī)社保等劳(láo)动(dòng)收入（占名义可支配收入的62%，2024年Q2数据，下同）。根据我们此前的研究(jiū)（参见《深度分析美就业市(shì)场(chǎng)现状与前景(jǐng)》，2024/8/20），7月新增非(fēi)农就业回(huí)落超预期(qī)受到飓风和高温等暂时(shí)性因素(sù)影(yǐng)响，后续或有一定程度回升（图表35）。但是整体来看(kàn)，就(jiù)业市场需求回落(luò)以及供给增加（特别是(shì)移民流入）导致美国就业市场供需失衡(héng)状(zhuàng)况明显缓解，就业市场(chǎng)日趋正常化（图表36）。往前(qián)看，就业市场放缓预计将继续压低工资社保等劳动收入。

私(sī)营业主收入（9%）上半年维持在低位，下(xià)半年增速或有所回升(shēng)。私营业(yè)主收入与企业盈利增速相关性较(jiào)强（图表38），主要受到(dào)经济周(zhōu)期影响。年初以来(lái)，私营业主(zhǔ)收入环比增速维(wéi)持在相对低(dī)位，7月环比回升至0.6%，根据2022-2023年季节性，预计下半(bàn)年私营业主(zhǔ)收入环比或维持在相对高(gāo)位（图(tú)表39）。

租(zū)金收入(rù)（5%）或有一定程度回落。租金收入是居(jū)民通过提(tí)供资产（住(zhù)房、自然(rán)资(zī)源或其他资产）而(ér)获得的收入（剔(tī)除(chú)折旧）。租金收入(rù)环比表现出较大的波动性(xìng)（图表40）。往前看，预计8-9月租金(jīn)收(shōu)入环比与7月接近(jìn)，四季度租金或有一定程度回落（类似于(yú)2023年的季(jì)节性）。

资产收入(rù)（18%）或受利息收入回落拖累。资产收入包括(kuò)利息和股利两部分，两者规模大体相当。居民股利收入主要取决于(yú)企业净股息（图表41）；1-2月股利收入环(huán)比波动较(jiào)大，3-7月环比(bǐ)平均为0.3%，高(gāo)于(yú)去年同期。居民利息支出(chū)主要受到利率(lǜ)影响(xiǎng)（图表(biǎo)42）；年初以来，利息收入环比增速(sù)平均为-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前看，随(suí)着联储降息，短端利率回落，预计居民利息收入或有一定程度承压。

转(zhuǎn)移支付收入（21%）下半年或(huò)保(bǎo)持平稳。居民转移支付收入主要包括政府社保(bǎo)支出（养老金(jīn)、残(cán)疾(jí)补助等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业补助、老兵福利以及(jí)其他对居(jū)民的转(zhuǎn)移支付(fù)。2024年1月，政府社保支出增加推高居民转移支付收入，环(huán)比增速达到2.6%，随后转(zhuǎn)移支(zhī)付收入环比增速回落到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支(zhī)付收入(rù)下半(bàn)年或保持平(píng)稳。

年初居民缴税（-14%）上升(shēng)的影(yǐng)响(xiǎng)逐步消(xiāo)退。2023年居民少缴(jiǎo)税一度显著推高(gāo)居民名义可支配收入(rù)，2024年1月居民缴税环比(bǐ)增(zēng)速大幅攀升至4.7%，拖累居民可支配收入；此后(hòu)缴税对居(jū)民可支配收入的影响逐步消退（图表44），我们预计下半年居民缴税环比增速维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

图(tú)片

图片(piàn)

消(xiāo)费者信心边际改善，温和提振(zhèn)消费意愿，对(duì)消费提供支撑。8月谘(zī)商会和(hé)密歇根消费者信心(xīn)指数均有所(suǒ)回升，达到5月以(yǐ)来(lái)的最高水平（图表45）。但是从绝对(duì)水平来看，当前的消费者信心仍然显著低(dī)于疫(yì)情前水平。部分原因在于高通胀会打压居民消费者信心，近期通胀虽然整体回落，但居民关注的(de)是商品支付价格，而不是(shì)价格的同比变化（通胀(zhàng)）。因(yīn)此，虽然CPI同比相对高点明显回落，但价格绝对水平相对疫情前大(dà)幅提高，从而抑制居民消费者信(xìn)心(xīn)。例(lì)如，截至2024年(nián)7月美国CPI食品分项相对2019年 12月累计上涨26.7%。往前看，居民消费者信心仍可能有进一步回升的空间，从而对消费提供支(zhī)撑。谘商会消费者预期指(zhǐ)数在4月以来持续回升，幅度超过现状指数（图表46）。此外(wài)，随着9月联储开启降息(xī)周期，短端(duān)利率或将逐步回落，叠(dié)加美国汽油(yóu)价格的持续回落(luò)，预计高利率、高(gāo)油价等因素对居民信(xìn)心的抑制或有一定程度的消退。

若美联储快速降(jiàng)息(xī)，则权益(yì)资产和(hé)地产市场企稳有望继(jì)续支撑居民财富增长，压低居民(mín)储蓄率，从而推(tuī)高消费，包括地产相关消费。由于居民财富与可支配收入位于高位(wèi)，居民储蓄意愿被压低(dī)，2023年下半年以来(lái)居民储(chǔ)蓄率持续回落(luò)，截至2024年(nián)二季度，储蓄率相对2023年二季度的高点（5.1%）回落1.6个百(bǎi)分(fēn)点至3.5%，约为2019年储蓄(xù)率的一半（图表47）。此外(wài)，居民消费对财富增加的反馈存在时滞。由于(yú)2024年Q1/Q2标普500指数(shù)同比涨幅分别为(wèi)24.8%和25%，预计仍能够对下半年消费提供(gōng)一定支撑(chēng)，对冲可支配收入放缓(huǎn)的影响。此外，2024年上半(bàn)年标普-席勒房价指数同比涨幅分(fēn)别为6.4%和5.9%（图表48），根据房(fáng)利美的预测，2024年下半年美国房价涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房(fáng)价形成一定提振。

从负债来看，居民实际负债保持平稳，整体债务风险仍然可控。2021年四季度以来，居民实际负债规模整体变动不大(dà)，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美元不变价），相对2019年四季度增长5.4%（图表49）。但是居民整(zhěng)体债务风险仍然可控。2024年一季度(dù)居民(mín)负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季度下降3个百分点；居民负(fù)债与可支配收(shōu)入之(zhī)比为99.3%，较2019年四季度(dù)下降(jiàng)2.2个百分点（图表50）。从利息负担来看，2024年一季度居(jū)民消费信贷利(lì)息支(zhī)出占可支配收入(rù)之比为5.8%，与(yǔ)疫情前水平相当；而房贷利息(xī)支出占可支配收入之比为4%，较2019年四季度低(dī)0.2个百分点（图表51）。

整体来看，我(wǒ)们维持美国经济软着陆的判(pàn)断。信用卡违约率虽然明显回升，但可能主要来自中低收入群体，居民(mín)部门整体以及消费整体(tǐ)仍然有韧性，从而对经济形成支撑。考虑(lǜ)到中低收入群体收入和净财富不及高收入群体，预计消费“分(fēn)层”或持续。

鉴于民(mín)主党和共和党在税(shuì)收、补贴等方面的政策取向有较大差距，往前(qián)看，美国居民收入(rù)分配和消费(fèi)走势会在(zài)很大(dà)程度上受到(dào)本次大选结果的影响。根据(jù)我们此前的研究（参见《美国(guó)大选宏观(guān)追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），收入层(céng)面，特朗普的财政政策主要集中于政府收入（税收）端，核心是(shì)延长特朗普减(jiǎn)税法案(àn)（TCJA），并且希望进一步降低企业所得税；同(tóng)样(yàng)，哈里斯(sī)也计划对中低收入群体减税，但(dàn)可能增(zēng)加对企业和高收入群体(tǐ)的征税力(lì)度，“对内”减税力度或不及特朗普（图表53）。支出层(céng)面，哈里斯对中低收入人群补贴、全方位降低医疗成本、产业政策和海外援助(zhù)的支出可能(néng)超过(guò)特朗普。从赤字来看，无论哈里斯还是特朗(lǎng)普当选(xuǎn)，美(měi)国财政政(zhèng)策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特朗普政策将导(dǎo)致未来十年美(měi)国财政平均赤字率从基准(zhǔn)情形的6.2%上升至7.5%左右（2026-34年均(jūn)值，下同），而哈里斯的政策可能将(jiāng)平均赤字率推高1.0pct至7.2%（图表54）。