反弹几时有？

民生策略(lüè)认为，当下过去2个月压制整体市场与实物资产的逆风因素正在渐渐褪去，国内需求的(de)回落到了新(xīn)的平台，而(ér)降息带来的全球制(zhì)造业活动(dòng)修(xiū)复(fù)将(jiāng)是对下一可能场景，而实物消耗(hào)仍是核心。

要(yào)点

1、国内：从(cóng)需求走弱到恢复。

上周（2024-09-09至(zhì)2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉数公布，基本符合了(le)资(zī)本市场此前(qián)交易的“需求走弱”的预期。但我们(men)需要(yào)看到未来需求恢(huī)复的力量在积蓄：首先(xiān)国内对于“以价(jià)换量”的出口的(de)依赖并未降低，反而还在超预期增强，出口的韧性今年(nián)以来已经多次(cì)在市场的质疑中超(chāo)出投资者的预期；从(cóng)金融(róng)数(shù)据来(lái)看，得益于政府债的加速(sù)发行，8月社融当月新增(zēng)规模略超预期，无论从(cóng)绝(jué)对值还是占(zhàn)比来(lái)看(kàn)，2024年8月的(de)政府债发行都是2017年以(yǐ)来最多(duō)的，这意味著(zhù)财政在上半年(nián)的(de)意(yì)外(wài)收缩开始扭转。未来在出口(kǒu)+财政共(gòng)同(tóng)的作用下，国内总需求的阶段性低谷或已显现。2023年以来，由于去金融化与中游产(chǎn)能过度充盈的影响，PPIRM相较于PPI而言(yán)上行时更具弹性，下行(xíng)时更具韧性。这意味(wèi)着上游依然是更好(hǎo)的(de)表达需(xū)求恢(huī)复的工具。

2、海外：从衰(shuāi)退交易到二次(cì)通胀的(de)蓄力阶段。

对于海外而言(yán)，通胀的韧性再次体现，核心CPI略超预期，与此同时长期通胀预期与短(duǎn)期再次背离：9月美国密歇根大学(xué)的短期(qī)通胀预期继续(xù)回落至(zhì)2.70%，但5年期(qī)通胀预(yù)期却反弹至3.10%。尽管(guǎn)就业数据依旧疲(pí)软，但此前交易衰(shuāi)退预(yù)期的全球大宗商品已经开始出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰(shuāi)退交易已经(jīng)告一段落。从基(jī)本面看，美国(guó)经济“软着陆”是大概(gài)率的场景：8月美国财政赤字进一步扩(kuò)大，明显高于预测值以及往年同(tóng)期值，大规模的财政支(zhī)持保证了(le)美国经济的韧(rèn)性；而降息本身也更有利(lì)于实物需求的修复。

3、为下一个场景(jǐng)做好(hǎo)准(zhǔn)备：预防性降息后的(de)路径演绎。

以制造业PMI的绝对值作为(wèi)历史刻度，本轮降息更接近于历史上的预防性降息，从(cóng)降息到制造(zào)业数据的(de)实质性(xìng)修复(fù)大概需要经历五个月（历史平(píng)均时长），虽然(rán)慢于制造业PMI在低位(wèi)降(jiàng)息后的修复速度，但单看方向是不对(duì)的(de)：实(shí)体(tǐ)需求的绝对(duì)程度同样重(zhòng)要。我们(men)统计显示，在相对高位的制造业PMI下的降息，此时(shí)即便制造业活动尚未立(lì)刻(kè)恢复，但是大宗商品的回(huí)撤幅度已经非常有限：1970年至(zhì)今PMI处于(yú)高位降息(xī)时能源、金属(shǔ)和矿物指数的涨跌幅(fú)均值分别(bié)为-0.40%/-2.94%，相比之(zhī)下PMI处于低(dī)位(wèi)时(shí)能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别(bié)为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反(fǎn)弹，则(zé)商品价(jià)格会出现不同程度的上涨，其中能源与(yǔ)黄金相较于其他(tā)商(shāng)品(pǐn)的涨幅更高(gāo)。综合(hé)来看，考虑到(dào)当下中国(guó)房地(dì)产市(shì)场寻找到了一个(gè)新的更低(dī)的平台，全球实物需求的恢(huī)复已经只是时间问题，大宗商(shāng)品(pǐn)以及相关股票从衰退交易过渡(dù)到(dào)降息交易的(de)概率已经(jīng)在大幅增加。

4、转机或(huò)已出现。

过去2个月(yuè)，无论是(shì)市场整体还是(shì)实物资(zī)产面对了系统(tǒng)性的逆风(fēng)，其中包括了：国内房地(dì)产(chǎn)需求的进一步下滑，财政(zhèng)的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退交易。在实物资产回撤(chè)过程中(zhōng)，市场也(yě)出现了螺旋下跌，从反面验(yàn)证了实(shí)物消耗这一市场主线。当下，压制性的因素(sù)正在渐渐褪去，房地产投资在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象(xiàng)，而更重要的是持续强劲的出口与海外降息(xī)的临近让以大宗(zōng)商品为代表的(de)实物资产正(zhèng)在积聚反弹的(de)力量。同样的(de)，市(shì)场出现2024年2-4月份反(fǎn)弹的概率也在增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游(yóu)资源(yuán)类资产将迎来转机：能源（油、煤(méi)炭）、有(yǒu)色（铜、黄金、铝(lǚ)）、船(chuán)运(yùn)（油运、造船、干(gàn)散）；第二(èr)，全球(qiú)衰退预(yù)期回(huí)摆后，中国(guó)制造仍是优势(shì)产业(yè)，外(wài)需(xū)预期边际企稳、本身也处于产能出清(qīng)过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中(zhōng)间品（特钢）和(hé)投资重启下(xià)的资本(běn)品（仪器仪表、通用设(shè)备）；第三，资本(běn)回报下降下的相对优(yōu)势(shì)资产，经过调整之后性价比凸显反弹几时有？，推荐银行(xíng)、铁(tiě)路、燃气和港口。

正(zhèng)文

国内经济：出口韧性+财政发力依旧是主旋律

上周国内重要的8月经济数(shù)据悉数公布，总结而言(yán)：当前国内经济(jì)增长仍十分依赖于(yú)“以价换量”的(de)出(chū)口带来的超(chāo)预期韧性，同时从金融数据(jù)上看财政似乎有开始(shǐ)发力的迹象，未来(lái)出(chū)口+财政(zhèng)将会是实物需求恢复的双重驱动(dòng)力(lì)。而在实物需(xū)求恢复的过程中，上游价格将比中(zhōng)下游价格更(gèng)具(jù)弹性。具体来(lái)看：

（1）8月我国出(chū)口金额当月同比增速反弹至8.70%，远超出预测值的7.04%，而实际上2024年以来的(de)过去8个月当中，有6个(gè)月出口当(dāng)月同(tóng)比增速都是超出市(shì)场预期的。往后看，一致(zhì)预测(cè)给出的出口金额当月同比(bǐ)增速仍在(zài)持续(xù)上行，甚至超过10%，这意味着未(wèi)来(lái)出口依旧是(shì)国内经济增长的核心驱(qū)动(dòng)力之一。

从出口国别(bié)结(jié)构上看，对欧非拉的出口明显改善，而对东盟和美(měi)国的出口(kǒu)反而有所放缓，可能是受(shòu)到制造业活动(dòng)阶段性下降的影响。

出口韧性的核心(xīn)来源之一便是“以价换量”的趋势仍在持(chí)续(xù)。从海关总署公布的主要商品8月(yuè)出口量值数据来(lái)看，8月出口(kǒu)数量累计(jì)同比增速排名(míng)靠前的商(shāng)品，基本上出口(kǒu)价格都出(chū)现了明显的下降(jiàng)。

（2）从8月金融数据来看，M1同比增速续创历史新低，M2与社融存量同比增速(sù)变化不大(dà)，一方面监管“挤水分(fēn)”的影响仍在，但另一方面却也体现了整(zhěng)体(tǐ)融资需求和企业经营活跃(yuè)度较弱。不过从结构上来看，得益于(yú)政府(fǔ)债的加速(sù)发行，8月社融当月新增规(guī)模略超预期，无论(lùn)从绝对值还(hái)是占(zhàn)比来看，2024年8月(yuè)的政(zhèng)府债(zhài)发(fā)行都是2017年以来同期(qī)最多的，这可能意味着我(wǒ)们(men)此前提(tí)到的财政在下半年开始发力已经(jīng)出现迹(jì)象。

（3）从通(tōng)胀的数据来看，PPI超预期下行不仅仅是源自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面对需求不足，中游制造业在供给(gěi)相对冗余的环境下“以(yǐ)价换量”也是核(hé)心(xīn)因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期(qī)中(zhōng)，我们发现(xiàn)PPIRM相较于PPI而言：价格上行时更具(jù)弹性，价格下行(xíng)时更具韧性。因此未来如果出现(xiàn)需(xū)求的(de)恢复，那(nà)么PPIRM的弹性将更大，上游原材料仍然是表达需(xū)求(qiú)恢复更好的工具。

海外：从衰退交易到二(èr)次通胀的预热

对(duì)于海外而言，长期通胀预期与(yǔ)短(duǎn)期(qī)再次背离，尽管就业数据依旧(jiù)疲软，但在大规模财政(zhèng)支出的支撑下，加之预防性降息的到来，美国经济(jì)“软着陆(lù)”是大概率的场景。海外投资者可能已(yǐ)经从此(cǐ)前的衰退交易开始(shǐ)转向下一个场景(jǐng)：二次(cì)通胀预期(qī)，因为从主要全(quán)球商品(pǐn)的价格来看已经出现明显企稳的(de)信号。具体来看(kàn)：

（1）8月美国CPI继续(xù)下(xià)行，符(fú)合(hé)预期；但(dàn)核心CPI却略超(chāo)预期，主要是反弹几时有？住宅分项的贡献，美国通胀的韧性(xìng)再次显(xiǎn)现。与此同时，通胀预期方面也出现了长(zhǎng)短期通胀预期的背离：9月美国密(mì)歇(xiē)根大学的短期通胀预期继续回落(luò)至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。

（2）8月美国(guó)新增非农相(xiāng)较于7月有所回(huí)升(shēng)，但不(bù)及市场预期。就业数据的疲软也使得市场(chǎng)对于美联储降息(xī)幅度的预期出现明(míng)显(xiǎn)的波动。

（3）美国(guó)财政依旧是保障美国经济不出现明显(xiǎn)下滑的基础：8月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预(yù)测(cè)值以及往年(nián)同期值，大规(guī)模的财政支持保证了美国经济(jì)的韧性。

此前全球主要的商品价(jià)格(gé)已经计入了衰退预期，在数据边际走弱后(hòu)，近期大(dà)宗商品反而止(zhǐ)跌企稳，或许指(zhǐ)示着投资者开始转向下一个(gè)场景的交(jiāo)易。未来在预防性降息+宽财政的组合下，实物需求(qiú)的反弹可(kě)以期(qī)待，而美(měi)国二次通胀将大概率将重回(huí)市场投资者的视野。

为下一场景做好准备：历史经验与(yǔ)路标(biāo)

房地产从投资意义上的拖累可能进入了一个新的平台期。从上周六公布的数据来看，8月(yuè)房地产开发投(tóu)资增(zēng)速(sù)并未进一步下(xià)行，符合我们中期策略-10%左右的测算，而商品(pǐn)房销售面积(jī)负增继续收窄，国房景气指(zhǐ)数继续回升。尽管投资者对于“金九银十”并无(wú)多大期(qī)待，但房(fáng)地产延续企稳、不形成进一(yī)步拖累就已经是较好的结果。市场已(yǐ)经有了把关注点聚焦海外变化的基础。

复盘历(lì)史上美联储(chǔ)降(jiàng)息开(kāi)启之后到PMI见底回(huí)升的时滞，根据降息开启时PMI所处的位置不同，可以分为两类情形：

（1）第一类是PMI处于历史(shǐ)低位时进行的降息，1970年以来一共出现过6次(cì)，占比50%，分别是1974年7月至1975年1月(yuè)、1980年4月至5月(yuè)、1982年4月至5月、2000年12月(yuè)至(zhì)2001年(nián)5月、2008年8月至12月以及2020年3月(yuè)至4月(yuè)。这些时间降息之后PMI触底反弹的平均时长(zhǎng)约为3个月，其中有三次都是1个月之后就(jiù)反弹。上述六个阶段(duàn)大多对应着经济的大幅衰退，比如典型的1980年(nián)和2008年经济/金融(róng)危机(jī)。

（2）第二类是PMI处(chù)于历史相(xiāng)对高(gāo)位时进行(xíng)的降息，1970年以来也出现过6次，占比50%，分别是1984年8月(yuè)至1985年5月、1989年5月至8月、1995年(nián)5月至1996年1月、1998年9月至12月、2007年 7月至(zhì)2008年(nián)2月以及2019年7月至9月。这与当前的情形有点类似，即经济还(hái)未陷入实质性的大幅衰退时就进行(xíng)降息，此时PMI大多处于历史相对高位(wèi)便开始触底反弹，底部不低于46。上述时间段从降息到PMI出现反弹的(de)平均时长约为5个(gè)月(yuè)，明显比在低(dī)位反弹的时滞更长，因为刺激力度可能不如(rú)低位阶段，经济(jì)衰退的程度也不大。

而在降息-PMI见(jiàn)底回升这一期间(jiān)，大宗商品价格并(bìng)非都出(chū)现下跌，甚至会在降息前期出现大(dà)幅上涨，最终使得大宗商品出(chū)现暴跌的是经济的大幅衰(shuāi)退(tuì)。因此(cǐ)如果出现(xiàn)降息但经济并未出现实(shí)质性的(de)深度衰退，那么大宗商品有可能在(zài)预期的驱(qū)动下上涨。

可以明显看到(dào)PMI的历史相对高位(wèi)时进行预防性降息期间(jiān)，大宗(zōng)商品更具韧性，跌幅(fú)有限，而在低位时(shí)由于受到经济冲击，因此跌幅往往(wǎng)都较大。而在(zài)PMI触(chù)底反(fǎn)弹之后的3个(gè)月、6个月、1年的时间内，大宗商品(pǐn)都(dōu)会出(chū)现(xiàn)不同程度的反弹，当然整(zhěng)体上看能(néng)源和黄金的表现要比其他商品更好。

转机或已到来

过(guò)去2个月，实物资产面(miàn)对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一步下(xià)滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退预期。当下，压制性的因素正在渐渐褪(tuì)去，房地(dì)产投资(zī)正(zhèng)在更低的平台震荡，财政支(zhī)出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口与(yǔ)海外(wài)降息的临近让以大宗商品为代表的(de)实物资产正在积聚反弹的力(lì)量。

我们推荐：

第一，在实物资产经历了衰退交(jiāo)易之(zhī)后，上游资源类资产将(jiāng)迎来转机，仍是我们(men)的首要推荐：能源（油(yóu)、煤炭）、有色（铜、黄(huáng)金、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二(èr)，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外(wài)需(xū)预期(qī)边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家(jiā)居用品、家电，受新(xīn)兴市场生产拉动的(de)中(zhōng)间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐(jiàn)银行、铁路、燃气和港口。

本文作者：民(mín)生策略牟一凌，本文来源：一凌策(cè)略研究，原文标题：《反(fǎn)弹几时有？》

分(fēn)析师

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方(fāng)智勇 SAC编(biān)号S0100522040003

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