央行买卖国债落地，债市怎么走

本(běn)文选自招商证券固收团队于2024年9月(yuè)2日发布的报告《央行(xíng)买卖国债落地，债市怎么走(zǒu)》。

摘要

上周债市主要演绎对债基赎回的担忧，在存(cún)单(dān)利率(lǜ)企稳后，信用债调整的风险也边际减弱(ruò)。本周(zhōu)我们重(zhòng)点关注央行买卖(mài)国债落地(dì)后，后续债市怎么看。

一、央行买(mǎi)卖国债(zhài)落地释放的(de)信号

8月30日，央行发布(bù)首条国债买卖业务(wù)公告，披(pī)露8月其向一级交(jiāo)易商买入(rù)短(duǎn)期限国债并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。首先，央行(xíng)买卖国债代表(biǎo)了基础货币的投放和(hé)回笼，是流(liú)动性调控方式。8月央行(xíng)净买入1000亿国债，这意味着央行投(tóu)放(fàng)了1000亿基础货币，体现了(le)央行对于流动性的呵护(hù)。其(qí)次，央(yāng)行买入短期国债并卖出长期国债，这体(tǐ)现了央行维持一条向上倾斜利率曲线(xiàn)的诉求。向上的利率曲线能(néng)够引导投资预期，并(bìng)促(cù)进(jìn)银行投放信(xìn)贷。最后(hòu)，9月也将是政府债券供给大(dà)月，我们预计央行也将配合(hé)财政发力从而稳定资金(jīn)面，因而(ér)9月净卖出(chū)国债的可能性或许不高。

二、PMI继续回落，政策仍需发力，货币政策存在宽松(sōng)空(kōng)间

8月31日(rì)，国家统计局和中采发布了8月PMI数据。8月制造(zào)业PMI继续回落0.3个百分(fēn)点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下8月(yuè)制造业(yè)PMI总体偏弱，特(tè)征包括产需放缓、产成品库存增加，价(jià)格指数持续回(huí)落，不同类型企业经营状况分化，预期有所走弱。其表现一(yī)方面是近期高温多雨、部(bù)分(fēn)行业生产(chǎn)淡(dàn)季(jì)等因素的影响，另一方面也反映经(jīng)济仍有待修(xiū)复，需求不足，部分微观主体景气度和未来预期仍(réng)然(rán)偏弱。PMI持续处于50%以(yǐ)下，仍需政策发力，货(huò)币政策仍有宽松空间。

三、存单利率继续上行风(fēng)险小，可以择机布局

我们预计同业存单利(lì)率上行风险可控，对于负债(zhài)相对稳定的机构，进一(yī)步调整可能是配置机会。与其(qí)它类似品种(zhǒng)收益率相比，当前同业存单收益率经历调整后性价比有所(suǒ)提(tí)升。历史上两段存单利率显(xiǎn)著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政(zhèng)策收紧。结合历史经验和当前货币政策逻辑评估(gū)，当前(qián)与上述阶(jiē)段(duàn)存在较大不同，存单利率上行风险小，9月(yuè)或许是(shì)较好的配置窗口。

四、9月首周或许是债市交易性机会窗口

下(xià)周五，美国(guó)公布8月非农(nóng)数据。9月降息已经是大概率事件，首次降息幅度和后续路径还(hái)要看美国经济情况。近(jìn)期美元走弱，人民币汇率升值，金融(róng)条件边际收敛。货币政(zhèng)策(cè)存在宽松的空间(jiān)从而放松金融条件，并促进经济回(huí)升。

9月首周资金面将季节性转(zhuǎn)向宽松，债市或存在交易(yì)性机会(huì)窗(chuāng)口。但9月中下旬(xún)资金面季节性(xìng)收敛，9月依然是政府债券供给大月，因而9月中下旬预计债市总体震荡，但(dàn)是风险依然可控。对于负债稳定的机(jī)构来说，中长久期债券依然占优(yōu)。信(xìn)用债在(zài)经历前期调(diào)整后，目前已经开始企稳，9月或(huò)许是较好的配置窗口。

风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市(shì)场走势不确定性

目录

报告正文

央行买卖国债落地释放的信(xìn)号

8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级交易商买入短期限国债并卖(mài)出长期限国债(zhài)，全月净买入1000亿元。

首先(xiān)，央(yāng)行(xíng)买(mǎi)卖国债直接关系到基础货币的投放和回笼。从货币政策操作(zuò)与央行资产负债表基本关系(xì)出发，当中央银行购买政府债券，一方面增加了政(zhèng)府债券持有量，另一方面也(yě)形成了等量的基(jī)础货币投放(fàng)，进(jìn)而变(biàn)成存款机构的准备金(jīn)。

8月央行净买(mǎi)入国债意味着投放基础货币(bì)，其净投放规模与(yǔ)8月MLF缩量(liàng)续(xù)作回笼规模基本接近，总体上对流动性影响偏中性。

其次，4月以来央行关注长期收益率过低隐含的金融风险、7月初央行发布公(gōng)告(gào)“借券(quàn)”，8月央行“买短(duǎn)卖长”，主要的考量是在于调控曲线(xiàn)形态(tài)，维持正常(cháng)向上倾斜(xié)的收益率曲线。

本(běn)次央行买卖国债(zhài)公(gōng)告落地，是在8月末(mò)公(gōng)告当月已完成的操作情况，可能有减(jiǎn)少(shǎo)对(duì)于债市(shì)扰动(dòng)和呵护市场信心的(de)考虑，也体(tǐ)现货币政策支持性的立(lì)场(chǎng)并不改变。

央行(xíng)所买入的国债预计(jì)会在8月央行资产负债表数据变化中体现。此前其所持有国债规模在2010年以来就没有(yǒu)发生过太大变化(huà)，截至(zhì)今年7月的(de)总规模(mó)为15240.68亿元，其中包(bāo)含1.35万亿元特别国债。<央行买卖国债落地，债市怎么走/p>

买入(rù)的国债逻辑上可以用于(yú)交易，但我们预计央行卖债落地仍有待(dài)观察(chá)。8-9月是年内政府(fǔ)债券供给高峰(fēng)，宏观政策取向一致性要求下，我们认为短期内央(yāng)行或难以卖(mài)债。此前8月29日公告买入的4000亿元(yuán)特别国债则与8月净买(mǎi)入(rù)国债的(de)性质有所不同(tóng)，前者是(shì)一次常规的买入所持(chí)有(yǒu)特别(bié)国债的续作券，其并(bìng)非是活(huó)跃(yuè)券(quàn)，央行是否通过(guò)卖出特别国债(zhài)的方式进行利率调控仍需观察。

8月PMI超预期回落(luò)，政策仍需发(fā)力

8月(yuè)31日(rì)，国家统计局和中采发布了8月PMI数据(jù)。8月制造(zào)业PMI继续回落(luò)0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下；非制造业商务活动指数略(lüè)升0.1个百分点(diǎn)至50.3；综合PMI略降0.1个(gè)百分点至(zhì)50.1。

8月制造(zào)业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库(kù)存增加，价格指数持(chí)续回落(luò)，不(bù)同类型企业(yè)经(jīng)营状况分(fēn)化，预期有所走弱。其表现一方面是近期高温多雨、部分行业生产淡季等因(yīn)素的影响，另(lìng)一方面也反映经(jīng)济仍有待修复，需求不足，部(bù)分微观主体景气度和(hé)未来预期仍然偏弱。

具体来看，产需两端均有所放缓。需求端新订单指数下降0.4个百分(fēn)点至48.9；新出口订单指数回(huí)升0.2个百分点至48.7，外需稍有走强(qiáng)。需求端偏弱逐步影响供(gōng)给端，近几个月生(shēng)产指数持续回落，8月下(xià)降(jiàng)0.3个百分点至49.8。从库存看，原材料库存小(xiǎo)幅(fú)下(xià)降、产成品库存增加，在此(cǐ)背(bèi)景下企(qǐ)业采购量下滑。

价格指(zhǐ)数(shù)大幅回落(luò)，原材料购进价格和出厂价格分别为43.2和42.0，比上月大幅下降6.7和4.3个(gè)百分点，主要(yào)受需求不(bù)足以及原(yuán)油、煤炭、铁矿石(shí)等大宗(zōng)商品价格波动等因素影响。预计近期PPI或仍将在偏(piān)低水平。

不(bù)同企业(yè)经营状况分化，中小企业(yè)生产经营压力加大，总体市(shì)场预期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点至50.4，中、小型企业PMI分别为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分点。企业生(shēng)产经营活动预期(qī)3月以(yǐ)来持续回落，8月下降1.1个百(bǎi)分点至52.0。

非制造业方面(miàn)，服务业保持扩张，建筑业出现放缓。服务业方(fāng)面(miàn)，暑期服务消费热度仍有拉动作用，运输(shū)、广播电视、文体娱乐等行(xíng)业仍维持高景气度。建筑业方面高温多雨天气拖累生产施工，业务活动预期稍有走强。

下(xià)周重点关注(zhù)与债市展望

下周五，美国公(gōng)布8月非农数(shù)据。美联储在7月FOMC会议明确表示伴(bàn)随抗击(jī)通胀取得进展，后续利率决策中就业的权重上升；8月杰克逊霍尔(ěr)会(huì)议上鲍威尔表示就业市(shì)场(chǎng)在降(jiàng)温，不希望看到(dào)其(qí)进一(yī)步走弱，并释放(fàng)了货币政策转向的信号。

前期7月非农不及预(yù)期引发衰(shuāi)退交易，但此后零售数据、初请失业金人数(shù)等表(biǎo)现较好使得衰退交易降(jiàng)温。对于市场关注的(de)失业率上升触发萨姆规则，其本人则表示(shì)本轮周期中失业率的上升(shēng)主要缘(yuán)于劳动力供给增加，而不是需求减(jiǎn)弱，因此对美(měi)国经济(jì)衰退的指示(shì)意义(yì)有所弱化。此后美国就业数据大幅下修，市场总体反应不大。

9月降息已经是大概率(lǜ)事件，首次降息幅度和后续路径还要看(kàn)美国经济情况。近期工资增长放缓表明就业供需缺口有所弥合，也(yě)有利于带动(dòng)通胀(zhàng)回落。8月30日公布(bù)7月核心PCE同比2.6%低于市场预期，进(jìn)一步为降息提供(gōng)了有利(lì)支撑。若8月非(fēi)农(nóng)基本符(fú)合预期，则首次降息幅度可能更倾向于25bp。

图片(piàn)

9月首周资金面将季(jì)节性转向宽松，债市或存在交易性机会窗口。但9月中下旬资金面(miàn)季节性收敛，9月依然是政府债券供给大月，因而(ér)9月中下旬(xún)预计债市总体震(zhèn)荡(dàng)，但是(shì)风险依(yī)然可控。对于负债稳定的机构来说，中长久期(qī)债券依然占(zhàn)优。信用债(zhài)在经历前期调整后，目前已经开始(shǐ)企(qǐ)稳，9月或许(xǔ)是较(jiào)好的配置窗口。

我们预计同业(yè)存单(dān)利率上行风险可控，对于负债相对稳定的机构(gòu)，进一步调整可能是配置(zhì)机会。与其它类似品种(央行买卖国债落地，债市怎么走zhǒng)收益率相比，当前同业存单收益率经(jīng)历调整后性价比(bǐ)有所提升，进一步(bù)调整可能是配(pèi)置机会。

后续存单利(lì)率持(chí)续上行风险小。存单利率常与MLF操作利率对比，虽然(rán)货币政策框架转型(xíng)后MLF的(de)政策色彩淡(dàn)化，但中期(qī)基础货币成本的比价效应(yīng)仍然存在。

历史上(shàng)两段存单利率显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去杠杆(gān)、抑泡沫、防风险，调节好货币闸门，且央行与联(lián)储加息周期同步(bù)；二是表内压力，信贷(dài)增长较快而(ér)存款增(zēng)速放缓，需要CD缓释资(zī)负不平(píng)衡；三是监(jiān)管紧周期，约束同(tóng)业互持、2017年9月后不(bù)允许发行(xíng)1年期以上CD、将CD纳入MPA考核等。

2020年下半年，一是疫情控制后经济修复，货币政(zhèng)策快速转向，资金利率上行；二是监管严控空转套利(lì)，压降结构性存款，银行揽储难度加(jiā)大，另(lìng)一(yī)方面则是信贷复苏，银行(xíng)需要发CD补负债。

结合历史经验(yàn)和当前货(huò)币政策逻辑评(píng)估，当前(qián)与上述阶段存在较大(dà)不同，存(cún)单利率(lǜ)上行风险小，9月或(huò)许是较(jiào)好(hǎo)的(de)配置窗口。

图(tú)片

上(shàng)周市场复盘与观点

8月收(shōu)官，全月3年、30年国债表现较强，1年、7年国债偏弱。具体(tǐ)到上(shàng)周（8月26日-30日），国债、国(guó)开收益率小幅上行居多，其(qí)中10年期国债表现最弱（收益率+2.9bp），1年(nián)、5年、7年期国债收益率分别上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续偏强，收益率下(xià)行0.5bp。此外(wài)30年国(guó)债收益率略上行0.3bp。

上周债市复盘与重要事件回顾：

周一，8月MLF缩量续(xù)作净(jìng)回笼1010亿元，市场关注(zhù)信用债调整与广义基金(jīn)赎回的(de)负反馈可能。全天10年国债收益率上行0.8bp。政府债券发行提(tí)速(sù)+股市偏弱、转债跌幅扩(kuò)大引发的债(zhài)基赎回是债市(shì)调(diào)整导火索，但我们认为总(zǒng)体上债市赎回负反馈可控，一是理财破净率偏低背景下居民净(jìng)赎回理(lǐ)财的(de)压力可控，二是债基赎回持续(xù)性还(hái)有待观察，市场企稳后理财和银行仍会有委外配置需求。

周(zhōu)二，存单(dān)利率显著上行，市(shì)场继续关(guān)注赎回压力，债市调整幅度较大。全(quán)天10年国债收益(yì)率上行2.8bp。近(jìn)期存单利率上行反映了银行(xíng)间流动性趋紧，从结构上来看，大行、长期限存单的发行和利率上行压力较大(dà)，背(bèi)后是政府债(zhài)发行放量、大行缺存(cún)款、广义基金应对赎(shú)回压力而抛售流动性较好的存单等因素的(de)共同作用。往后看，我们认为短期内存单利率仍(réng)受上述原(yuán)因(yīn)扰动、下(xià)行空间有限，但持续上行风险(xiǎn)可控。

周三，市场关注信用利差可能的修复点位与时间窗口。全天10年国债收益率下行2.3bp。“资产荒(huāng)”驱动下信用债流动性溢价与信用溢价不断被压缩至历史低位附近，“税后(hòu)收益(yì)”性(xìng)价比降低导致机(jī)构调仓至利率，叠加存单(dān)利率上(shàng)行的定价引导(dǎo)作用，驱动信用债市场调整。基于货币可能(néng)仍有宽松空间、国债利(lì)率上(shàng)行风险(xiǎn)可控，意味着信用债利率(lǜ)上行(xíng)空间不大，对于配置盘来说，9月(yuè)是较好的信央行买卖国债落地，债市怎么走用债配置窗口。

周四，央行(xíng)公开市场(chǎng)业务(wù)页(yè)面新增国债买卖业务(wù)公告，傍晚发布当日(rì)第(dì)二条OMO公告称从公开市场业务一级交易商买(mǎi)入4000亿元特别(bié)国(guó)债。全天(tiān)10年国债收益率上行(xíng)0.3bp。央行本次为定(dìng)向(xiàng)购入到期特别国债的续作券，自(zì)身持(chí)有国债总规(guī)模不变，不涉及基础货(huò)币投(tóu)放和回笼，对(duì)资金面影响(xiǎng)中(zhōng)性。央行持有国债的久期(qī)拉长，对长端利率(lǜ)调控能力进一步提升，但什么时(shí)候卖(mài)债还需观察，公告发布对债市影响小。

周五，市场关注政策考(kǎo)虑降低存量房贷利率或放开(kāi)转按揭的(de)可能，傍晚央行国债买卖(mài)业(yè)务栏目发(fā)布第一条公告，称8月央行(xíng)向部分一级交易商(shāng)买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入(rù)债券面值为1000亿元。财政部发布《2024年上(shàng)半年中国财政政(zhèng)策执行情(qíng)况报告》。收盘时10年国(guó)债(zhài)收益率持(chí)平前日。近期不少银行公布中报显示净息差进一步(bù)收窄，逻辑上推动存量房(fáng)贷利率下调有助于改善居民现(xiàn)金(jīn)流、提振内需，但可能需要进一步(bù)降低存(cún)款利(lì)率的配合。对于央行8月“买短卖长”，如前述详细分析(xī)，总体反映(yìng)了央行对于向上倾斜收益率曲线的关注以及对流动性的呵护。财(cái)政方面，预计总体仍聚焦于提质增效，重点(diǎn)在于防范化解地方政府债务风险与深化财税体制改革。

图(tú)片