降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专(zhuān)题：美联储宣(xuān)布降息50个基点！开启降息周(zhōu)期

　　作者：信达证券(quàn)解(jiě)运亮团队

　　信达证券认为，9月降(jiàng)息(xī)幅度打(dǎ)破了往常25bp的节奏，背后体(tǐ)现的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向(xiàng)就业。贝弗里奇曲(qū)线开(kāi)始趋于常态化，美联储就业和通胀终究要选(xuǎn)一个(gè)，后续降息节奏或更多(duō)以稳为主。

　　核心观点

　　美(měi)联储政策的(de)侧重点发生转变。9月FOMC会议启动降息(xī)已成定局，关键是此次降息(xī)的幅度——50bp。海外市场对9月降息预期在会议前几天(tiān)发生了变化，但(dàn)期间公布的经(jīng)济指标最新值并未显(xiǎn)示走弱，这显示出(chū)当下开局降(jiàng)息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　不仅如(rú)此，8月核心(xīn)通胀较(jiào)7月略有反弹，在此(cǐ)背景下，9月降息幅度仍打(dǎ)破了(le)往常25bp的降息节奏，我们(men)认为背后体现的(de)是通胀权重或有下(xià)降，侧重点或正(zhèng)从通(tōng)胀转向就业。

　　贝弗(fú)里奇曲线常态化后，美联储就业和通胀终究要(yào)选一(yī)个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲(qū)线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提(tí)供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的(de)一(yī)个理(lǐ)由。

　　现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏，这指向职位空缺率继续下(xià)降的同时，失业率存在(zài)继续恶化的风险。这也意味着贝弗(fú)里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时(shí)间的失业，美联储终究要选择一个。

　　后续(xù)降息节奏或更多以稳为主。我们认为，美联储这次预防式降息主要目的(de)或在于防止就业市场疲软过(guò)快带来的经济风险。

　　美联储后续降息有两种路径：一是(shì)延续预防式降息，即幅度较小的(de)常规降息，节奏以稳为主；二是转向(xiàng)衰退式(shì)降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为(wèi)延续(xù)以稳为主降息节奏的(de)可能性较大。一是我们预计今年年(nián)底的失业(yè)率与9月经济预测水(shuǐ)平(píng)相差无几。第二，核心通胀(zhàng)的顽固一定(dìng)程度上巩固了后续降息25bp的节奏。

　　正文

　　一(yī)、美联储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启(qǐ)动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。

　　降息开局的50bp是一次“预防式”降息。截至9月12日，市场对(duì)降(jiàng)息预期的押注仍旧(jiù)主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押(yā)注50bp的概率逐(zhú)步上升。在这期间美国公布的经济数据包含纽约联储制造业指数、消费零(líng)售数据(jù)、工业产出数据、NAHB房地产(chǎn)市场指数等。

　　从这些公布(bù)的经(jīng)济指标来看，其(qí)最新值都高于前值，并(bìng)未出现大幅走弱的迹象，但是市场却在会前押注了更大幅度的降(jiàng)息(xī)。会议决议结(jié)果亦是如此(cǐ)（政策利率(lǜ)区间下调至4.75%-5.00%），这显(xiǎn)示出当(dāng)下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　“预防式”降息背后(hòu)透(tòu)露出政策的侧重点(diǎn)或(huò)发生转变。8月核(hé)心通胀较7月略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)弹，在(zài)这份通胀(zhàng)数据下， 9月降息幅度(dù)打破了往常25bp的降息节奏，我(wǒ)们(men)认为背后体现的是政策(cè)的侧重点或正从通胀转向就业(yè)。

　　1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的预期，但上调了失业率的预期（见表1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的关注(zhù)（见(jiàn)表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时有就业数据，美联(lián)储(chǔ)很可(kě)能会在7月份就降息，这反映出当(dāng)前美联储的(de)政策决策重(zhòng)点已经从通胀转(zhuǎn)向就业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续回落，下降低至2.5%，但是海外(wài)市场对通(tōng)胀下降的(de)反应并不算(suàn)热烈，通胀数据发布后CME仍旧预期降息25bp。究其原因(yīn)，是8月核心(xīn)通胀和7月持平，8月通胀回落(luò)主要(yào)是能源项引起的波动。

　　二、贝(bèi)弗里奇曲线(xiàn)正常化

　　贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口。职位空缺率的上升通常意味(wèi)着劳(láo)动力市场紧张，这可能导致企业为了吸引和留住人才而提高(gāo)工资，这在(zài)一定程度上可能会推高通胀。

　　反之，职位空缺率下降往往伴随着通胀(zhàng)回落，但就业(yè)市场(chǎng)走软也会体现在失业率上(shàng)。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直化”是美联储可以在不大幅增(zēng)加失业率的同时降低通(tō降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态ng)胀(zhàng)的一个理由。

降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态-style="font-L">　　美(měi)国贝弗里奇曲线(xiàn)右偏，开始趋于正常化。现在情况(kuàng)已经发生了变化，职(zhí)位空缺率仍在保持趋势下行(xíng)，但贝弗里奇曲线开始(shǐ)右偏，暗(àn)示“职位空缺数(shù)下降”吸收“失业率上行”的阶(jiē)段趋向于结束。这指向职(zhí)位空缺率继续下降的(de)同时，失(shī)业率存在继续恶化(huà)的风(fēng)险。

　　这也意味着贝(bèi)弗里奇曲(qū)线正常化后，美(měi)联储对(duì)通胀和就业终究(jiū)要选择一个。要么忍受一定(dìng)程度的(de)失业率上升，换取通胀继续回落；要么忍受更长时(shí)间的通胀韧性，换取失(shī)业率继续维持低位。

　　在(zài)今年1月至8月的时(shí)间里，失业率从3.7%回(huí)升(shēng)至4.2%，换取了核(hé)心通胀(zhàng)从3.9%回落(luò)至3.3%。我们认为，美联储(chǔ)这(zhè)次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带(dài)来的经济风险。若年底失业率与美联储预期相差无几，快速调降利(lì)率的可能性(xìng)不(bù)大。

　　三、后续降息节奏或更多以稳为主

　　我们认为，9月会(huì)议的降息幅度导(dǎo)致市场对(duì)后续的降息预期(qī)存在“抢跑”，若经(jīng)济未出现明显下滑，后续降息节奏(zòu)更多(duō)是以稳为主。

　　从点阵(zhèn)图来(lái)看，美联储官员对利率区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比(bǐ)于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空(kōng)间。但CME预期却在押注11月降息25bp，12月降(jiàng)息50bp。在(zài)美国经(jīng)济放缓而非衰退之下，降(jiàng)息节奏或更多(duō)是稳中推进。

　　第一，我们预计今年年(nián)底(dǐ)的失(shī)业率与9月经济预(yù)测水平相差(chà)无几。美联储早期以降低通(tōng)胀为主要目标，当前通胀的降低也(yě)让就业市场出现降温。按照现在美联储更侧重“稳就业”的(de)逻辑来看，就业数据对它的路(lù)径(jìng)影响更大。基准(zhǔn)情形下，我(wǒ)们假(jiǎ)设新增(zēng)就业人数到(dào)2025年底降至零，对应于(yú)每月递减(jiǎn)约5100人，降幅大(dà)于(yú)目前的趋势。

　　在此情形下(xià)，2024年底和(hé)2025年底(dǐ)失业(yè)率分别为 4.3%和5.6%左右(yòu)。和9月(yuè)经济(jì)预测失业率相比，仅略高于2024年底(dǐ)（4.4%）0.1个百分点。在失业(yè)率接近美联(lián)储预期的(de)情况下，后(hòu)续出现“25bp-50bp”降息(xī)路径的可能性不大。

　　第二(èr)，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降(jiàng)息25bp的节奏(zòu)。对核(hé)心服务通胀的拆分主要是两部分(fēn)：住房服务(wù)通胀和非住房服务通胀（与劳动力市场密切关联）。基于我们对就业市场(chǎng)的(de)预(yù)测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势，通胀重点在于住房通胀是否可能反弹(dàn)。

　　从租金变化来看，租金对通胀的(de)压力可能落在明年，明年(nián)核心通胀(zhàng)韧性也可能制约今年年底降息的幅度。这意味着(zhe)越临近今年年底，降息对明年的影响越近，预防式降息的幅度越需要(yào)谨慎。

　　美联储后续降息有两种路径(jìng)：一(yī)是延(yán)续(xù)预防式(shì)降息，即幅度较小的常规降(jiàng)息，节奏以(yǐ)稳(wěn)为主；二是(shì)转向(xiàng)衰退式降息，经(jīng)济出现明显(xiǎn)下滑后，大幅降(jiàng)息(xī)。目前来看，我们认为延续以稳(wěn)为主降息节(jié)奏的可(kě)能(néng)性较大。

　　对(duì)于国(guó)内(nèi)市场而(ér)言，美联储降息的影响主要(yào)有两(liǎng)方(fāng)面：

　　一是国内货币政(zhèng)策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为(wèi)负，实际利率偏高，国内对降低利率、降低融资成本存在诉求。早期(qī)因为存在美联储维(wéi)持(chí)高政策利率的制约(yuē)，国内降息幅度(dù)和空间比(bǐ)较克制(zhì)。而美联储降息后，对国内降准降息的掣肘(zhǒu)有望减轻，这对国内市(shì)场(chǎng)是个利好。

　　二是降息提(tí)振部分海外需求，对(duì)我国(guó)的出(chū)口有(yǒu)支撑。美(měi)联储开启(qǐ)降息周期，一定程度(dù)上有利于对(duì)冲经(jīng)济下行风险，支撑中国(guó)出口延续韧性。

　　本文作者：解运(yùn)亮（S1500521040002），麦麟玥，来源：宏观亮语，原(yuán)文(wén)标题(tí)：《降息50BP的逻(luó)辑：贝弗(fú)里奇曲线回归常态 | 信达宏观》

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