红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日的瑞银证(zhèng)券(quàn)中国A股研讨(tǎo)会(huì)上，瑞银中国股(gǔ)票(piào)策(cè)略研究主管(guǎn)王宗豪说：“大家可能听了一些(xiē)分析，觉(jué)得未来(lái)中国的潜在经济增长会有所放缓(huǎn)。但实际(jì)上，每年的GDP增(zēng)长和股市表(biǎo)现的关联(lián)性极(jí)低，股市的驱(qū)动力更多(duō)来自ROE（净(jìng)资产收益率）的提升、回报提升以及盈利增长。”

瑞银证券中国股票策略分析师(shī)孟磊提到，今年表现(xiàn)最(zuì)好的能源、银行(xíng)等(děng)板块均为(wèi)公募基金的低配(pèi)板块，也即今年市场风格主(zhǔ)要由(yóu)增量资金(jīn)也就是ETF以及保险公司所主导。在宏观环境(jìng)假设没有很大变化的情况下，高红利股票依然可以作为核心持仓的一(yī)部分(fēn)。

孟磊还(hái)表示，通过国企估值(zhí)重构、股东回报提(tí)升、投融资再平衡，全市场占比超六(liù)成的国有持股及民众持(chí)股将收获更好的回报，A股有望替代房地(dì)产成(chéng)为新的居(jū)民财(cái)富蓄水池(chí)，A股的战略重要性也将(jiāng)在此过程中不断(duàn)提高。

提升ROE是股市最大(dà)驱(qū)动力

“大(dà)家通常认为投资亚洲市场的逻辑是其较高的经济增长。但实际上，将每年的(de)GDP增长和股市(shì)表现(xiàn)做关联(lián)性的测试(shì)，我(wǒ)们惊讶(yà)地(dì)发现两者的关联性是极低的。”王宗豪指出，股市的驱动不是(shì)来自(zì)GDP的(de)增长，而是来自ROE（净资产收益(yì)率）的提升、回报提升以及盈利增长。

参考欧洲(zhōu)一些(xiē)低增(zēng)长国家的情况(kuàng)，其(qí)每年一到两个点的GDP增长，却能支撑(chēng)十年百(bǎi)分之五(wǔ)六十的收益，核心原因就是ROE在提升。因此他判断，未来三(sān)年(nián)，在中(zhōng)国从传统经济转到新质发(fā)展力的过程中，ROE的提升会(huì)是(shì)整个股市(shì)最大的(de)驱动力。

王宗豪还发现，现在(zài)一些新质生(shēng)产力(lì)的行业(yè)ROE并不太(tài)高，有些甚至比传统行业(yè)还低，并逐年下降。新(xīn)能(néng)源、医疗、硬件等新质生产力(lì)行业的平均研发投入也(yě)远超传统行业。“我(wǒ)们觉得这是不可(kě)维持(chí)的，拐点可能快要到了——经济(jì)在转型高质量发展的同时，整体的ROE应当有所提升。”

参考日韩的(de)红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估企业治理经验，可以(yǐ)发现一家企业在提升股东回报的时候，其(qí)同行业企业的股价也会有比(bǐ)较好的表现，进而促使整个行业共同参与到回报提(tí)升中来。事(shì)实上，已有(yǒu)很多企业开始重视ROE红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估这(zhè)一重要指标，监管也在鼓(gǔ)励企业做更多的回购与(yǔ)分红，互联网、消费行业亦可看到不少回购和(hé)降本增效(xiào)的案例。

此外，国企改革也将强化信息披(pī)露、提升公司治理作为一项重要(yào)工作(zuò)，一定程度上(shàng)有望推动国企(qǐ)实(shí)现价值重估，提升整个股市的ROE。上市公司方面，随(suí)着杠杆逐渐降(jiàng)低，整体融资环(huán)境良好，市场份额也在不(bù)断往头部集中，这些(xiē)变化也会提升整个行业(yè)的ROE。

高股息策略尚未拥挤

今年(nián)上半年，红利指数涨幅达11.29%，高股息(xī)策(cè)略成(chéng)为A股市场的最大赢家。这也使得不少投资者心中惴惴：这一(yī)赛道是否已(yǐ)经太过(guò)拥(yōng)挤？孟磊否认(rèn)了这一猜测。

孟磊表示，今年表现最好的能源、银行等板块均为公募基金的(de)低配板块，也即今年市红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估场风格(gé)主要由增(zēng)量资金——ETF及险资所(suǒ)主导的(de)。而在利率下行(xíng)周期中，负债端成本高企使险(xiǎn)资得不(bù)采取信用下(xià)沉策(cè)略，加强对股票(piào)的配置。据估算，今年险资流入股票的资金在4000亿元到5000亿元的量级，分别流向了A股、港(gǎng)股。

一边是国内企业债、城(chéng)投债、长期限国债的到期收益率不断下行，另一边是(shì)美债投(tóu)资(zī)路径有限。股票市场的(de)高红利板块，就(jiù)此成为以险(xiǎn)资为代表的长(zhǎng)线(xiàn)资金(jīn)最为青睐(lài)的目标。

基于(yú)上述讨论(lùn)，瑞(ruì)银仍建议(yì)坚持“杠铃策略”。防御方面，考(kǎo)虑到增量资金的构成结构以(yǐ)及(jí)十年国债利率(lǜ)的低位(wèi)，预计高分红的股票仍是未来3至 6个月受资金追捧的板块(kuài)，特别近期高分红股票出现了一(yī)定的调整。进攻方面，从MSCI（中国）角度首选互联网行业，主要是看(kàn)到港股互(hù)联网公司在(zài)分红(hóng)上有很大提升。

在风格和行(xíng)业(yè)配置方(fāng)面，下(xià)半年总体看好(hǎo)价值(zhí)风格。目前市场整体情绪处在相(xiāng)对低位，需要一定(dìng)的防(fáng)御性。随着政策慢慢开始往(wǎng)宽松方向迁移，料将会出现(xiàn)风格逐步再平衡的过程，但价值股依然是核心配(pèi)置(zhì)。同时，看好大盘股受益于ETF、险资的净流入(rù)，但预计(jì)小(xiǎo)盘股会(huì)受制于(yú)量化资金产品的推(tuī)出。

A股将具备更高战略重要性

A股市场似乎历来是融资(zī)和投资(zī)辩论的市场。据瑞银证券统计，2022年之前，A股融资规模都是显著(zhù)地高(gāo)于分红(hóng)和(hé)回购的(de)。但现在这一市(shì)场开始出现了变化——今(jīn)年新“国九条”提出要以建设投资者为(wèi)本的市场，更加注(zhù)重股东回报。

“我们(men)中国投资者普遍以房地(dì)产作为财(cái)富蓄水池，但在(zài)房地产价(jià)格下滑的背(bèi)景下，国内市场迫(pò)切地需要一个新池子，A股需要有(yǒu)这(zhè)样的职能。”据瑞银测算，A股前十大股东中，国有A股战略持股(gǔ)达36%，再加上散户、公募基金、保险公司、社保基金，则国有持(chí)股或民众持股的比(bǐ)例高达(dá)63%，这(zhè)些才是A股上(shàng)涨的最大受益(yì)者。

据孟磊分析，A股指数长期没有非常稳(wěn)定的回报，很大的原因是国有企(qǐ)业的(de)估值出现了下滑。但数(shù)据分析显示，国企和民企(qǐ)并无明显的盈利增速(sù)或ROE差别。究其根本，主要是由于外界长期存在着对国企(qǐ)在公司治理、信息披露等方面的担忧。

他认为(wèi)，通过国企估值重构，股东回报提升、投融资再平衡(héng)，给63%的国有持股及民众持股带来更(gèng)好的回报体验，将引导更多的钱进入股票市场，实现A股市场的战略重要性提高。分红、股票回购、并购以(yǐ)及更透明的公司治理均有助于缩小国企与非国企之间的估值(zhí)差。

值得欣慰的是，自2018年(nián)起，上(shàng)市国企(qǐ)的回购总额持续增长；近年来全部A股国企的分(fēn)红总额和股息率(lǜ)攀升；而在过去一年里，对国企上(shàng)市公(gōng)司调(diào)研占(zhàn)比更是从(cóng)2023年1月(yuè)的16%，明显提升至2024年7月的28%左右。

校对：彭其华‍‍‍‍‍‍‍‍

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